摘要

　　美國9月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅為19.4萬，不及市場預(yù)期的50萬。面對(duì)這份非農(nóng)報(bào)告，投資者可能會(huì)問三個(gè)問題：1）如何看待未來美國勞動(dòng)力市場復(fù)蘇趨勢？2）額外的失業(yè)補(bǔ)貼已經(jīng)停了，就業(yè)為何沒有顯著改善？3）非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期將如何影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策？

　　針對(duì)第一個(gè)問題，我們認(rèn)為，美國勞動(dòng)力市場復(fù)蘇并非一帆風(fēng)順。盡管對(duì)勞動(dòng)力的需求還比較旺盛，但因?yàn)楣┙o存在約束，就業(yè)增長受到拖累。鑒于此，我們認(rèn)為市場應(yīng)該降低對(duì)美國就業(yè)增長的預(yù)期，單月新增就業(yè)在30萬人左右可能會(huì)是一個(gè)常態(tài)。

　　針對(duì)第二個(gè)問題，調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，提前退休仍是勞動(dòng)力供給下降的最主要原因。除此之外，疫情以來美國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表保持強(qiáng)勁，降低了勞動(dòng)者就業(yè)意愿。而疫情后勞動(dòng)者在選擇職業(yè)時(shí)變得更加挑剔，也加劇了部分行業(yè)的勞動(dòng)力短缺。

　　針對(duì)第三個(gè)問題，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因?yàn)檫@份非農(nóng)數(shù)據(jù)而改變其Taper的計(jì)劃。基準(zhǔn)情形下，美聯(lián)儲(chǔ)仍將在11月宣布、12月開啟Taper。理由是隨著供給矛盾愈發(fā)突出，通脹壓力抬升，美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松的必要性上升。我們認(rèn)為，假如美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)猶豫，或?qū)⒁l(fā)通脹預(yù)期走高，最終導(dǎo)致持續(xù)的通脹得以自我實(shí)現(xiàn)，而這又是美聯(lián)儲(chǔ)不愿意看到的結(jié)果。

　　正文

　　如何解讀9月非農(nóng)？

　　非農(nóng)報(bào)告發(fā)布前，市場對(duì)9月新增就業(yè)的預(yù)期較高，一個(gè)原因是聯(lián)邦政府的額外失業(yè)金補(bǔ)貼已經(jīng)在9月第一周停止發(fā)放，加上Delta疫情邊際緩解，人們似乎應(yīng)該回來工作。但數(shù)據(jù)顯示，不僅新增就業(yè)人數(shù)不及預(yù)期，勞動(dòng)參與率還有所下滑。而另一方面，小時(shí)工資水平加速上漲，且漲幅超出市場預(yù)期，這說明勞動(dòng)力市場的需求并不弱。

　　總體上，這份非農(nóng)報(bào)告令市場及美聯(lián)儲(chǔ)略感失望。就業(yè)、工資、勞動(dòng)參與率數(shù)據(jù)的組合顯示，美國勞動(dòng)力市場復(fù)蘇并非一帆風(fēng)順。盡管對(duì)勞動(dòng)力的需求還比較旺盛，但因?yàn)楣┙o存在約束，就業(yè)增長受到拖累。鑒于此，我們認(rèn)為市場應(yīng)該降低對(duì)美國就業(yè)增長的預(yù)期，單月新增就業(yè)在30萬人左右可能會(huì)是一個(gè)常態(tài)。具體來看：

　　? 新增非農(nóng)就業(yè)：9月新增就業(yè)19.4萬人，較上月有所下降。分行業(yè)看，私人部門新增就業(yè)31.7萬人，與上月相當(dāng)；政府部門新增就業(yè)下降12.3萬人，是主要拖累。為何政府部門就業(yè)下滑？一個(gè)解釋是與教育業(yè)的季調(diào)因子有關(guān)。美國很多學(xué)校是公立的，其就業(yè)被統(tǒng)計(jì)為政府部門，今年因?yàn)樾鹿谝咔椋瑢W(xué)校假期和復(fù)課時(shí)間發(fā)生變化。這種情況下，使用常規(guī)的季調(diào)因子會(huì)加大統(tǒng)計(jì)誤差，增加就業(yè)數(shù)據(jù)的波動(dòng)。不過，即便是看私人部門，就業(yè)也沒有出現(xiàn)報(bào)復(fù)性反彈。而在勞動(dòng)力短缺較為嚴(yán)重的交通運(yùn)輸業(yè)（包括卡車司機(jī)、鐵路和港口工人），新增就業(yè)人數(shù)也是放緩的。

　　? 勞動(dòng)參與率：9月勞動(dòng)參與率為61.6%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，比疫情前低1.5個(gè)百分點(diǎn)[1]，對(duì)應(yīng)的非勞動(dòng)力人口（Not in labor force）比疫情前增加了約470萬人。分年齡段看，55歲以上人群勞動(dòng)參與率為38.6%，較疫情前下降1.7個(gè)百分點(diǎn)；25-54歲人群勞動(dòng)參與率為81.6%，較疫情前下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。由此可見，中、老年人參與率下降是拖累整體勞動(dòng)參與率的一個(gè)重要原因，我們認(rèn)為這與提前退休有關(guān)。但同時(shí)年輕人的參與率亦有下降，說明還有其他原因阻礙了勞動(dòng)者回歸工作，我們將在下文對(duì)此進(jìn)行分析。

　　? 時(shí)薪增速：9月小時(shí)工資環(huán)比增長0.6%，同比增長4.6%，雙雙較上月進(jìn)一步上升，也超出市場預(yù)期。工資上漲說明勞動(dòng)力需求仍然比較旺盛。分行業(yè)看，低工資水平的行業(yè)，如酒店休閑、交運(yùn)倉儲(chǔ)、零售業(yè)工資漲幅較快，而這些行業(yè)也正是勞動(dòng)力短缺比較嚴(yán)重的行業(yè)。也就是說，企業(yè)想要招工，必須付出更高的工資才行。我們認(rèn)為這將增加未來美國通脹上升風(fēng)險(xiǎn)。

　　? 失業(yè)率：9月表現(xiàn)較好的數(shù)據(jù)是失業(yè)率，由上月的5.2%下降至4.8%。怎么理解失業(yè)率進(jìn)一步下降？一個(gè)解釋是，疫情后因?yàn)閯趧?dòng)參與率下降，閑置可用的勞動(dòng)力變少，使得勞動(dòng)力市場更加容易趨緊。這對(duì)貨幣政策的含義是，疫情后自然失業(yè)率可能上升，使得勞動(dòng)力市場更容易進(jìn)入“過熱”狀態(tài)，如果貨幣政策不及時(shí)反應(yīng)，可能會(huì)增加通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行帶來擾動(dòng)。

　　補(bǔ)貼停了，為何美國就業(yè)沒改善？

　　根據(jù)美國商務(wù)部的調(diào)查數(shù)據(jù)，截止9月13日，過去一周不工作的人口中，出于退休原因的占比最高，達(dá)42.1%，余下的主要原因有：因患有非新冠的其他疾病（6.5%）、不想被雇傭（5.3%）、照顧子女（4.9%）、因?yàn)橐咔楸徊脝T（4.1%）、自己患有新冠或照顧其他新冠病人（4.1%）、擔(dān)心疫情（3.1%）等。

　　從趨勢來看，自疫情開始以來，因退休而不工作的人群比例持續(xù)上升（圖表7），從2020年4月底的31.5%上升至42.1%，說明疫情促使許多中、老年人選擇提前退休。值得注意的是，與其他暫時(shí)性的不工作不同，提前退休帶來的不工作不會(huì)因?yàn)橐咔楹棉D(zhuǎn)而逆轉(zhuǎn)，對(duì)勞動(dòng)力市場可能有相對(duì)長期的影響。此外，因擔(dān)憂疫情而不工作的占比在2021年以來持續(xù)回落，但7月后由于Delta疫情反彈，又有所抬升。因照顧子女不工作的占比在7、8月開學(xué)后顯著下降，但9月初又有所回升，我們認(rèn)為這或與本輪Delta疫情下兒童染病、重癥數(shù)量顯著增加有關(guān)。

　　好的方面是，由于新冠疫情被裁員，或疫情影響下雇主暫時(shí)關(guān)門而沒有上班的占比持續(xù)下降，說明勞動(dòng)力市場的需求還是比較好的。這也再次說明，當(dāng)前不去工作的人，可能更多是基于長期考慮下的主動(dòng)選擇。另外，其他和未說明原因的占比上升，說明還有別的因素在阻礙勞動(dòng)力回歸工作。

　　我們認(rèn)為還有兩個(gè)可能的原因：其一，疫情后美國家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表保持強(qiáng)勁，降低了勞動(dòng)者就業(yè)意愿。數(shù)據(jù)顯示，截止2021年二季度末，美國家庭部門凈資產(chǎn)總額較2020年一季度末上升28%，家庭部門現(xiàn)金資產(chǎn)總額為2020年一季度的2.6倍（圖表8-9）。可以說，相比于前兩次經(jīng)濟(jì)衰退，這次美國居民的資產(chǎn)負(fù)債表非常強(qiáng)勁。究其原因，一方面美國政府對(duì)居民部門進(jìn)行了慷慨的救助，比如發(fā)放現(xiàn)金與補(bǔ)貼。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松推高資產(chǎn)價(jià)格，使得持有這些資產(chǎn)的家庭“身價(jià)倍增”。

　　其二，疫情后勞動(dòng)者在選擇職業(yè)時(shí)變得更加挑剔，人們不再愿意從事那些工作時(shí)間不靈活、工資水平低的勞動(dòng)，比如酒店休閑業(yè)的工作。根據(jù)Joblist的調(diào)查[2]，三分之一的現(xiàn)任酒店休閑業(yè)雇員表示對(duì)他們的工作“不滿意”或“非常不滿意”，這是疫情前水平的兩倍（圖表10）。鑒于此，有58%的該行業(yè)雇員表示他們計(jì)劃在2021年底前辭職。而在受訪的前酒店休閑業(yè)雇員中，約25%的人表示他們不想再回到該行業(yè)工作。主要原因包括：工資太低（占比55%，下同），渴望新的職業(yè)路徑（50%），缺乏福利（39%），客戶不友好（38%），工作時(shí)間不靈活（34%），擔(dān)心疫情風(fēng)險(xiǎn)（23%）等（圖表11）。

　　對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策有何影響？

　　我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)因?yàn)檫@份非農(nóng)數(shù)據(jù)而改變其Taper的計(jì)劃。我們的基準(zhǔn)情形仍然是，美聯(lián)儲(chǔ)將于11月宣布、12月開啟Taper。

　　我們的理由是：隨著供給矛盾愈發(fā)突出，通脹上行風(fēng)險(xiǎn)增加，美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松的必要性上升。過去兩個(gè)月，雖然二手車價(jià)格等前期漲勢兇猛的價(jià)格項(xiàng)目有所回落，但勞動(dòng)力、供應(yīng)鏈、能源供給沖擊三重疊加的局面越來越明顯。我們認(rèn)為，假如美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)猶豫，或?qū)⒁l(fā)通脹預(yù)期走高，最終導(dǎo)致持續(xù)的通脹得以自我實(shí)現(xiàn)，而這又是美聯(lián)儲(chǔ)不愿意看到的結(jié)果。

　　此外，由于7、8月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)均得到上修（兩個(gè)月合計(jì)增加16.9萬人），使7-9月平均每月新增就業(yè)人數(shù)達(dá)到55萬人，這個(gè)數(shù)字也能夠讓大部分美聯(lián)儲(chǔ)接受。畢竟，從9月FOMC會(huì)議后鮑威爾的表態(tài)來看，Taper的門檻已經(jīng)很低了。綜上，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)放慢Taper的腳步。

　　本文選編自“中金宏觀”，作者：劉政寧 張文朗等

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責(zé)任編輯：李園