意見(jiàn)領(lǐng)袖丨彭文生

　　“十一”期間海外能源商品價(jià)格顯著上漲。我們發(fā)現(xiàn)，與今年2月相比，這輪大宗漲價(jià)受供給影響較為突出，比如歐洲天然氣價(jià)格上漲主要是供給短缺所致。這說(shuō)明廣泛存在的供給沖擊已蔓延至能源領(lǐng)域。往前看，全球生產(chǎn)或?qū)⑼瑫r(shí)面對(duì)供應(yīng)鏈瓶頸、勞動(dòng)力短缺、能源供應(yīng)彈性下降等多重約束。我們預(yù)計(jì)這將進(jìn)一步增加協(xié)同生產(chǎn)的難度，加大成本推動(dòng)的通脹壓力。

　　供給沖擊加劇，海外資產(chǎn)的定價(jià)邏輯也在發(fā)生變化。2月大宗價(jià)格上漲反映的是“再通脹”（reflation）邏輯，而眼下市場(chǎng)更擔(dān)心的是“類滯脹”。兩者雖然都是價(jià)格上漲，但區(qū)別在于前者主要由需求驅(qū)動(dòng)，是經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的體現(xiàn)，有利風(fēng)險(xiǎn)偏好；后者主要由供給收縮所致，是經(jīng)濟(jì)受到負(fù)外部沖擊的體現(xiàn)，不利風(fēng)險(xiǎn)偏好。具體來(lái)看：

　　本輪海外大宗漲價(jià)始于歐洲天然氣。天然氣是許多歐洲國(guó)家發(fā)電的主要原料之一，但這些國(guó)家又并非天然氣生產(chǎn)國(guó)，需要從俄羅斯、挪威等地進(jìn)口，其中從俄羅斯進(jìn)口的比例高達(dá)30%。三季度以來(lái)，俄羅斯遭受異常寒冷天氣，國(guó)內(nèi)天然氣需求激增，加之工廠火災(zāi)等因素，使其對(duì)外供氣受到限制。與此同時(shí)，挪威天然氣工廠因?yàn)樵O(shè)備檢修，供氣受到約束，加上今年德國(guó)風(fēng)力發(fā)電量不足，使得對(duì)天然氣發(fā)電的需求增加，進(jìn)一步加劇天然氣供需矛盾。

　　從宏觀數(shù)據(jù)可以推斷出，歐洲天然氣漲價(jià)主要是供給約束所致。以德國(guó)為例，7月的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為94.8，比2019年同期低5.5%；制造業(yè)產(chǎn)業(yè)利用率為80.9%，比2019年同期低1.6個(gè)百分點(diǎn)。由于工業(yè)的能耗量遠(yuǎn)高于服務(wù)業(yè)，我們可以大致推斷出二季度德國(guó)的用電需求比2019年同期更低。但由于風(fēng)能不足，對(duì)天然氣需求上升，而今年1-7月俄羅斯出口的天然氣總量為1238億立方米，比2019年同期低2.4個(gè)百分點(diǎn)。其結(jié)果是，二季度德國(guó)從俄羅斯進(jìn)口的天然氣價(jià)格達(dá)到15.3美元/百萬(wàn)英熱，是2019年同期的5倍。可見(jiàn)，供給不足（德國(guó)的風(fēng)能和俄羅斯的天然氣）是導(dǎo)致氣價(jià)上漲的主要原因。

　　油價(jià)上漲的背后也與供給有關(guān)。一方面，OPEC在10月會(huì)議上并未進(jìn)一步提高增產(chǎn)預(yù)期。另一方面，今年美國(guó)頁(yè)巖油擴(kuò)產(chǎn)彈性下降，加上颶風(fēng)的影響，加劇了市場(chǎng)對(duì)短期內(nèi)能源供給不足的擔(dān)憂。歷史上，每當(dāng)WTI油價(jià)升至50美元（對(duì)應(yīng)布倫特油價(jià)約55美元）以上時(shí)，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)會(huì)有較強(qiáng)的擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)機(jī)，一個(gè)證據(jù)是美國(guó)活躍鉆機(jī)數(shù)會(huì)顯著上升。但這一情況在今年并未發(fā)生。我們認(rèn)為這部分與拜登上臺(tái)后對(duì)化石能源行業(yè)的不友好政策有關(guān)。例如，拜登曾在其征稅計(jì)劃中提議，削減對(duì)傳統(tǒng)能源企業(yè)的補(bǔ)貼，以此抑制化石能源、支持清潔能源發(fā)展。盡管征稅計(jì)劃尚未獲得通過(guò)，但由此產(chǎn)生的預(yù)期或已對(duì)部分油企帶來(lái)了負(fù)面影響。中長(zhǎng)期來(lái)看，根據(jù)國(guó)際能源署（IEA）的預(yù)測(cè)，在全球主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)碳凈零排放的目標(biāo)下，煤炭和原油等化石能源的供給將持續(xù)下降。在預(yù)期影響下，美國(guó)頁(yè)巖油投資和擴(kuò)產(chǎn)意愿減弱，進(jìn)而降低了原油供給。

　　市場(chǎng)如何看待本輪大宗價(jià)格上漲？從資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)看，這一次市場(chǎng)更擔(dān)心“類滯脹”。今年2月，海外能源商品價(jià)格也出現(xiàn)過(guò)較大幅度的上漲，但當(dāng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)“再通脹”（reflation）交易的特征，即美債收益率上升，美股上漲，其中以道瓊斯為代表的周期股漲幅更多。究其原因，當(dāng)時(shí)美國(guó)疫苗接種剛剛落地，加上拜登政府1.8萬(wàn)億美元財(cái)政刺激即將到來(lái)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心大增。相比之下，過(guò)去兩周風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯減弱，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)出“類滯脹”交易的特征，即美債收益率上升，美股回調(diào)，其中以納斯達(dá)克為代表的成長(zhǎng)股回調(diào)更多。這是因?yàn)椋?）當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)疫苗的樂(lè)觀預(yù)期已大不如年初，對(duì)疫情的討論也從“何時(shí)實(shí)現(xiàn)群體免疫”變成了“如何與病毒共存”。2）市場(chǎng)對(duì)財(cái)政刺激政策的預(yù)期也沒(méi)有年初那么強(qiáng)了。截至10月7日，美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題仍未得到妥善解決，而拜登的基建計(jì)劃和國(guó)會(huì)民主黨人提出的3.5萬(wàn)億美元的預(yù)算方案也面臨阻礙。

　　我們預(yù)計(jì)，四季度美國(guó)將面臨增長(zhǎng)動(dòng)能放緩、通脹保持高位、貨幣寬松退坡的宏觀環(huán)境。隨著供給沖擊加劇通脹壓力，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒏訄?jiān)決地削減貨幣寬松。這是因?yàn)槿绻^續(xù)大幅寬松，可能會(huì)強(qiáng)化通脹預(yù)期，帶來(lái)更大通脹風(fēng)險(xiǎn)。我們維持美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在11月宣布、12月開(kāi)啟Taper的判斷。而在通脹沒(méi)有消退之前，市場(chǎng)將繼續(xù)擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)可能會(huì)提前（目前的預(yù)期是第一次加息或?qū)l(fā)生在2022年四季度）。

　　另一方面，我們預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能將在四季度繼續(xù)放緩。一來(lái)，盡管9月美國(guó)ISM服務(wù)業(yè)PMI表現(xiàn)尚可，但制造業(yè)PMI中的供應(yīng)商交付指數(shù)進(jìn)一步上升，表明企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存仍面臨挑戰(zhàn)。二來(lái)，過(guò)去兩個(gè)月密歇根大學(xué)和咨商會(huì)消費(fèi)者信心指標(biāo)同步走弱，或意味著隨著財(cái)政補(bǔ)貼退坡、物價(jià)抬升，商品消費(fèi)水平（尤其是耐用品）將會(huì)向長(zhǎng)期趨勢(shì)回歸，增速將放緩。服務(wù)消費(fèi)還有進(jìn)一步修復(fù)的空間，但我們預(yù)計(jì)復(fù)蘇的斜率也將因?yàn)橐咔榈臄_動(dòng)而變得更低，很難像再出現(xiàn)像二季度那樣的報(bào)復(fù)性反彈。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人)