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原標題：【國金策略】守是攻之策，蟄伏待反擊
來源：艾熊峰策略隨筆
主要觀點
一、如何應對存量市場輪動加快、波動加大？
8月以來行業輪動持續加快，市場賺錢效應較差，基金中位數收益率首次低于基準（中證800指數）。正如我們此前一系列策略周報提到的，當前A股呈現存量市場的典型特征，市場成交額持續維持高位，但行業之間相關性處在歷史低位，這反映了行業輪動很快，市場缺少核心主線，波動明顯加大，市場賺錢效應比較差。造成這種市場格局的核心原因是，諸多不確定因素仍有待落地，比如美聯儲縮減QE節奏、我國財政發力的力度、全球經濟復蘇的驅動力、國內行業政策的不確定性等。短期來看，如果說6-8月是明顯的結構行情，即做多新能源做空消費是確定性主線，那么8月以來市場則呈現輪動加快和波動加大的特征，股票類公募基金在8月以來明顯跑輸中證800基準指數，這是今年以來的首次。盡管在春節-3月底的持續回調行情下，股票類基金回調幅度也都小于中證800指數。
如何應對存量市場的波動？我們自上而下的建議是：1）降低組合的貝塔；2）適當提高換手率。1）首先，當前市場特征下防御的思路或能有效降低組合的波動和提高組合的相對收益，一方面熱門賽道日益擁擠，短期預期收益率日漸收窄；另一方面，左側布局仍面臨短期回撤加大的風險。降低貝塔的方式無非就是降低倉位或者配置切換到穩定的防御板塊，比如我們此前一直推薦的建筑和電力板塊；2）其次，近年來大家習慣的“低換手率意味著高收益率”的特征正面臨扭轉，今年以來存量市場下行業輪動較快，“買入持有”的賺錢效應較差，從數據來看，去年下半年和今年上半年對比，不同換手率的基金表現截然相反，去年下半年低換手率的基金明顯跑贏高換手率的基金，而今年上半年這一趨勢完全反過來。特別是在8月以來行業輪動加快，市場賺錢效應較差的階段，“低換手率意味著低收益率，高換手率意味著高收益率”的特征非常顯著。
二、行業風格處在動態平衡，市值風格仍以中小市值占優
當前市場結構面臨動態平衡，行業此消彼長將不斷反復，規模仍以中小市值占優。1）行業風格方面，當前市場處在結構再平衡的階段。特別是消費和新能源板塊，6月以來兩個板塊的市場表現分化持續加劇，其中微觀資金面的變化重要推動因素，即部分重倉消費的基金再向新能源板塊切換。當前消費和新能源板塊面臨動態平衡，具體而言，今年以來消費板塊業績預期基本沒有變化，但估值再持續下行，呈現典型的殺估值階段。而反觀新能源板塊，業績預期持續上修，近幾個月以來估值中樞也明顯上移，呈現典型的戴維斯雙擊的特征?！皻⒐乐怠钡氖称凤嬃虾汀按骶S斯雙擊”的新能源板塊目前正面臨性價比的拉鋸；2）市值風格方面，今年以來中小市值股票持續跑贏大市值藍籌股，以中證500為代表的中小公司超額收益顯著，其中最核心的驅動因素仍在于市場對中小市值公司業績改善程度的較高預期。從數據來看，分析師2021年業績預測表明，剔除基數效應，中小市值（年初市值在280億以下公司）業績增速改善幅度明顯高于大市值公司。疊加過去兩年滯漲的中小市值公司估值仍處在相對低位，因此今年以來中小市值公司迎來戴維斯雙擊式的上漲。
對于消費板塊是否跌出了性價比的問題。我們認為板塊整體仍處在景氣回落的階段，短期內難有大的邊際變化，但部分個股性價比或逐步顯現。今年消費數據持續低于預期，盡管馬上進入中秋旺季，但當前對消費恢復的預期難有大的改善。高估的消費板塊在景氣回落階段仍面臨消化估值的壓力。但部分個股的性價比或有所顯現，比如業績相對穩定的貴州茅臺，如果股價調整至明年PE估值30倍，對比可口可樂等海外龍頭估值水平，當前貴州茅臺等消費個股的性價比或逐步顯現。
新能源為代表熱門板塊的存量資金切換行情告一段落，增量資金的推動仍有待觀察。總體而言，二季度以來公募基金新發行規模明顯降溫，微觀資金難以對新能源抱團行情形成明顯的正反饋效應。當前更多是存量基金的轉移配置，比如此前重倉消費行業的基金經理轉向新能源板塊。因此當前新能源板塊的估值空間短期內并不具備過去兩年消費板塊的微觀資金面的優勢。但從景氣的角度來看，市場對其業績高增長的持續性相對樂觀，市場也愿意給予成長性溢價。正如過去幾年市場看好食品飲料板塊的業績持續性和穩定性，愿意給與確定性溢價。新能源板塊短期調整后的長期配置價值不會改變。
三、市場觀點：適應短期波動加大的常態，機會或在年底
適應市場短期波動加大的常態，短期不具備指數型機會，降低投資組合的貝塔。短期市場波動加大的根本原因是市場仍等待諸多不確定性落地，比如美聯儲縮減QE、中國財政發力力度等，存量市場中缺乏主線。當前存量市場中，高成交額下板塊表現相關性持續創新低反映了市場缺乏明確主線，賺錢效應很差的情況下市場波動自然會加大。在未來一個階段，投資者需要適應A股市場短期波動加大這一常態，策略上可以降低投資者組合的貝塔。
上證指數在3300-3400點附近無須過度悲觀。一方面上市公司業績仍有支撐。盡管當前全球復蘇面臨變異病毒擴散等因素的干擾，但后續或有美國基建計劃落地和中國財政發力的支撐。今年A股企業業績增速明顯回升，我們預計今年非金融上市公司業績增速或達30%左右。從歷史來看，在高業績增長的背景下A股市場基本不會呈現單邊熊市的情形。另一方面，經歷了估值切換后，在業績高增長的驅動下，當前A股估值基本處在歷史中位數附近，具有一定的安全邊際。盡管結構上估值分化仍較為明顯，但市場中仍存在具備一定性價比的板塊，比如中游制造行業。
A股在四季度后半段有望迎來反彈，驅動反彈的潛在因素有：1）市場已消化美聯儲政策邊際變化，各大不確定性因素逐步落地；2）中國財政發力和美國基建計劃支撐全球經濟復蘇；3）市場調整后，疊加明年春季躁動行情的提前，或存在明顯的超跌反彈的機會。
四、行業配置：攻守并重，防守反擊
進攻端：中游資本品、基礎化工等板塊。防守端：低估值建筑、高分紅電力等行業。半導體和新能源汽車等行業建議關注后續估值泡沫化的支撐因素，此外，我們認為資源品漲價行情或已處在頂部區域。
1）進攻方面：
中游資本品：設備制造等
受益于產業鏈資本開支擴張。在下游企業紛紛加大資本開支或明顯帶動中游設備的需求，工控自動化、機器人、機床等中游設備行業景氣或持續改善。
具備性價比的高景氣板塊：基礎化工等
基礎化工（包括新材料類等）等板塊高景氣持續，行業整體業績高增長同時具備確定性和持續性，估值也存在較高性價比。
2）防守方面：
低估值：建筑等
低估值屬性，進可攻退可守，安全邊際高；另一方面基建發力預期下訂單保持穩定增長。
業績和分紅穩定：電力
電力等公用事業行業業績增長穩定，拉閘限電反映了行業供需矛盾突出。此外，較好的現金流支撐穩定的現金分紅。
重要事件前瞻
風險提示：經濟復蘇不及預期、宏觀流動性收縮風險
責任編輯：馮體煒
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