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　　十三論科創板：從大周期理解半導體接棒（浙商策略王楊）

　　來源：王楊策略研究

　　摘要

　　投資要點

　　今年以來，浙商策略團隊在三個關鍵節點的研判得到驗證：

　　3月20日《調整已近尾聲》提示“市場步入底部區域”；4月18日《一波吃飯行情，漸行漸進》提示“上半年的黃金投資窗口已打開”；3月28日《等風來，科創板步入戰略性底部》，而后發布十二論科創板系列，自底部鮮明提示，科創板牛市已來。

　　近期系列報告中，我們一直提示“半導體接棒，引領科創板”，這是大趨勢還是小波段，如何理解本輪行情的性質？

　　1. 十三論：風已來

　　關于市場整體，指數慢牛但分部牛市常態化，下半年繼續結構牛市，由半導體接棒引領，疊加券商發力，上證有望更上層樓。

　　站在當前，關注科創板中一批仍在底部的半導體優質龍頭，這批公司具備次新紅利，即股價位置低、基金配置低、IPO資金投產、公司動力強。

　　其中，科創板市值前十大的半導體公司有中芯國際、華潤微、中微公司、滬硅產業-U、瀾起科技、思瑞浦、睿創微納、芯原股份-U、晶晨股份、寒武紀-U等。

　　2. 無產業，不牛市

　　相較于GDP增速或宏觀政策等，主導產業崛起才是牛市的核心要素。回顧2005年至2007年，以五朵金花為代表的重工業崛起；回顧2013年至2015年，以計算機和傳媒為代表的互聯網+崛起。

　　站在當下，本輪主導產業崛起的背景在于，以半導體和2B應用為代表的制造業升級，這恰恰也是科創板的主要產業構成，亦是科創板的牛市基石。

　　3. 成長期，高估值

　　結合復盤，主導產業發展大致可分為兩個階段，也即成長期和分化期。其一，產業快速成長，高景氣兌現到公司盈利上，戴維斯雙擊，往往伴隨著估值溢價；其二，戴維斯雙擊階段之后，產業發布逐步進入分化期，大浪淘沙，優秀公司開始脫穎而出。

　　展望后續，隨著中報落地，半導體將引領科創板，將從估值修復階段走向戴維斯雙擊階段。

　　4. 從產品，到應用

　　主導產業崛起的節奏，往往是先產品類再應用類。站在當前，本輪主導產業崛起中，產品類公司以半導體為代表，應用類公司以2B端為代表。展望下半年，戰略重視半導體鏈，特別是科創板的一批半導體龍頭。

　　正文

　　1、十三論：風已來

　　今年以來，浙商策略團隊在三個關鍵節點的研判得到驗證：3月20日《調整已近尾聲》提示“市場步入底部區域”；4月18日《一波吃飯行情，漸行漸進》提示“上半年的黃金投資窗口已打開”；3月28日《等風來，科創板步入戰略性底部》，而后發布十二論科創板系列，自底部鮮明提示，科創板牛市已來，剛剛開始。

　　關于市場整體，A股新常態背景下，指數慢牛但分部牛市常態化，我們認為：短期來看，近期市場快速消化熱門賽道的壓力后，將重新回歸穩態，繼續結構牛市，下半年由半導體接棒引領；進一步展望下半年，隨著半導體和券商發力，上證有望更上層樓。

　　關于科創板，我們認為應從大周期視角理解其牛市基礎，具體來看：參考2005年至2007年的重工業，參考2013年至2015年的互聯網+，這是主導產業崛起的過程中，基于成長期的高景氣驅動的戴維斯雙擊，將伴隨著估值提升。在運行節奏上，先產品類再應用類，本輪產品類以半導體為代表，應用類以2B為代表，展望下半年，隨著中報落地，半導體將引領科創板迎來第一波戴維斯雙擊行情。

　　因此，戰略關注科創板中一批仍在底部的半導體優質龍頭，這批公司股價位置低、基金配置低、IPO資金投產、公司動力強。

　　2.無產業，不牛市

　　相較于GDP增速或宏觀政策等，主導產業崛起才是牛市的核心要素。

　　回顧2005年至2007年，以五朵金花為代表的重工業崛起；回顧2013年至2015年，以計算機和傳媒為代表的互聯網+崛起。

　　站在當下，本輪主導產業崛起的背景在于，以半導體和2B應用為代表的制造業升級，這恰恰也是科創板的主要產業構成，亦是科創板的牛市基石。

　　2.12005-2007：重工業崛起

　　2005 年至 2007 年這輪牛市中，發生在國內經濟騰飛的環境下，資本密集型的重工業迎來高速發展期。相應的，以有色金屬、房地產、鋼鐵等為代表的重工業盈利迎來大幅釋放。

　　觀察本輪牛市中累計漲幅居前 30 位的公司，就盈利而言，在當時實現了爆發式增長， 2007 年中報的歸母凈利增速高達 251.2%。

　　就行業特征而言，有色金屬占比接近 40%，剩余的分布在非銀金融、國防、電氣設備、房地產等行業。

　　2.22013-2015：互聯網+崛起

　　2013 年至 2015 年的牛市，發生在宏觀經濟下行但流動性充裕的宏觀環境下。智能手機普及之下，移動互聯網紅利加速釋放，這是當時最清晰的產業邏輯。在并購重組進一步推動下，A 股相關公司的盈利迎來高速增長，“互聯網+”成為這輪牛市的主線。

　　觀察本輪牛市中累計漲幅居前 30 位的公司，就企業盈利而言，2015 年中報的歸母凈利增速高達188.4%；就行業分布而言，計算機和傳媒占比高達 50%。

　　2.3 站在當前：半導體和2B應用

　　站在當下，本輪主導產業崛起背景是以半導體和2B應用為代表的制造業升級。

　　政策層面，科技創新是十四五規劃的關鍵重點，十九屆五中全會公報提出：堅持創新在我國現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為國家發展的戰略支撐。

　　7月30日中央政治局會議，也提到：要強化科技創新和產業鏈供應鏈韌性，加強基礎研究，推動應用研究，開展補鏈強鏈專項行動，加快解決“卡脖子”難題，發展專精特新中小企業。

　　展望未來，在中國引領世界5G技術的時代，一方面，5G萬物互聯帶動2B應用技術升級，進而推動制造業轉型升級。另一方面，國產替代疊加5G需求釋放，我國半導體產業迎來高速發展期。

　　2.4 科創板：產業具備鮮明時代感

　　科創板產業分布以半導體、2B應用和生物醫藥為主。

　　截至最新，科創板總市值達56684億元，其中半導體產業鏈市值達14696億元，占比約26%；科創板共323家已上市公司，生物醫藥公司共67家，占比約21%；除了半導體和醫藥外，其余產業分布集中在機械、計算機、電新、化工等領域，以2B應用為代表方向。

　　3.成長期，高估值

　　主導產業發展大致可分為兩個階段，也即成長期和分化期。其一，產業快速成長，高景氣兌現到公司盈利上，戴維斯雙擊，往往伴隨著估值溢價；其二，戴維斯雙擊階段之后，產業發布逐步進入分化期，大浪淘沙，優秀公司開始脫穎而出。

　　結合復盤，無論是2005年至2007年的重工業，還是2013年至2015年的互聯網+，主導產業快速崛起的成長期，盈利快速釋放帶來戴維斯雙擊，往往伴隨著估值溢價。

　　3.1 復盤：重工業和互聯網崛起中的估值溢價

　　在統計口徑上，采用整體法，復盤歸母凈利增速和PE-TTM。

　　回顧2005年至2007年，以有色金屬、采掘和房地產為代表的重工業崛起，成長期的高景氣兌現到企業盈利上，也帶動彼時估值快速提升。

　　房地產行業歸母凈利潤增速從2006Q1的6%增長到了2007Q3的71%，房地產行業估值頂點達到120倍。

　　有色金屬行業的歸母凈利潤增速從2005Q3的8%提升至2006Q4的145%，估值頂點達到70倍。

　　回顧2013-2015年，互聯網+崛起的背景下，疊加并購重組，以計算機、傳媒、創業板指為代表的板塊，隨著盈利的快速釋放，估值也隨著大幅抬升。

　　整體法下，創業板指的盈利增速從2013Q1的3%增長到2015Q2的32%，創業板指的PE-TTM也曾于2015年6月達到137倍。

　　傳媒行業的盈利增速從2015Q1的8%增長到了2015Q2的27%，PE-TTM也曾于2015年6月高達126倍。

　　計算機行業的盈利增速從2013Q1的5%增長到了2015Q2的28%，PE-TTM在2015年6月高達147倍。

　　3.2展望：科創板從估值修復走向戴維斯雙擊

　　站在當前，國產替代疊加5G應用，以半導體和2B應用為代表的產業迎來快速發展期，且產業高景氣逐步兌現到企業盈利釋放。

　　觀察科創板，結合Wind預測，19年、20年、21年預測、22年預測的盈利增速分別為38%、60%、76%、34%，對應21年動態估值57倍，對應21年PEG為0.8。

　　盡管科創板自3月底以來已經上漲了一波，但最新21年PEG僅0.8，換言之，4月至7月的行情僅是估值修復階段。

　　接下來，隨著中報落地，半導體將引領科創板，將從估值修復階段走向戴維斯雙擊階段。

　　4. 從產品，到應用

　　主導產業崛起的節奏，往往是先產品再應用。展望下半年，戰略重視半導體鏈，特別是科創板的一批半導體龍頭，這批公司股價位置低、基金配置低、IPO資金投產、公司動力強。

　　4.1 復盤：產業節奏先產品再應用

　　主導產業崛起的節奏，往往是先產品再應用。復盤2005年至2007年和2013年到2015年兩輪牛市，往往是從產品類公司驅動逐步為應用類公司驅動。

　　2005年至2007年，重工業崛起是核心驅動，就重工業細分領域，率先起來的方向是以有色金屬為代表的產品類公司，牛市中后期以房地產為代表的應用類企業開始大放異彩。

　　2012年至2015年，“互聯網+”崛起是產業背景，就細分領域來看，第一波，以歌爾股份為代表的產品類公司率先啟動，在2012年至2013年上半年超額收益顯著；2013年下半年開始，以網宿科技和東方財富為代表的應用類企業大幅跑贏市場，超額收益顯著。

　　4.2 展望：下半年戰略重視半導體

　　站在當前，本輪主導產業崛起中，產品類公司以半導體為代表，應用類公司以2B端為代表。

　　科創板的產業分布以半導體、2B應用、生物醫藥為主，產業分布的鮮明時代感是其牛市基石。與此同時，科創板中大部分公司上市未滿2年，具備次新紅利，也即，股價位置低、基金配置低、IPO資金投產、公司動力強。

　　因此，展望下半年，重視半導體鏈，特別是科創板的一批半導體龍頭。

　　5. 風險提示

　　1、業績增速低于預期。如果相關公司實際增速顯著低于市場預期，或影響板塊后續走勢。

　　2、流動性收緊超預期。如果流動性收緊超預期，或對市場估值產生一定擾動。

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責任編輯：陳志杰