孫翔
▲申萬(wàn)宏源研究副總經(jīng)理、首席策略分析師王勝
6月23日，申萬(wàn)宏源年中策略會(huì)在成都舉行。
券商中國(guó)記者在策略會(huì)期間專(zhuān)訪了申萬(wàn)宏源研究副總經(jīng)理、首席策略分析師王勝。在專(zhuān)訪中，王勝對(duì)下半年市場(chǎng)整體偏謹(jǐn)慎，他指出，當(dāng)下A股市場(chǎng)總體處于一個(gè)顯著分化的狀態(tài)。賽道股估值處于歷史偏高的位置，性?xún)r(jià)比也處于長(zhǎng)期偏低的狀態(tài)。小盤(pán)個(gè)股可能會(huì)存在較大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。
長(zhǎng)期看，王勝認(rèn)為，美國(guó)寬松可能難以真正退出，在中間會(huì)出現(xiàn)間歇期，即便是個(gè)間歇期，利率波動(dòng)也會(huì)很大，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)也很大。反而中國(guó)本輪疫情期間比較審慎，宏觀政策長(zhǎng)期自由度比較高，中國(guó)股市可能處于10年長(zhǎng)牛的途中。
牛熊轉(zhuǎn)換的慘痛記憶，讓王勝對(duì)于樂(lè)觀情緒下的極端判斷保持著警惕，在強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)機(jī)會(huì)的同時(shí)，他一直強(qiáng)調(diào)以合理的估值買(mǎi)入個(gè)股。
他表示：“估值是用來(lái)判斷買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)，它決定賠率，但是不完全決定勝率。萬(wàn)一買(mǎi)錯(cuò)了，估值太貴買(mǎi)進(jìn)來(lái)可能讓我一輩子為這個(gè)決定后悔，所以估值不能不看的。利率中樞下移，估值容忍度可以提高，但是利率中樞開(kāi)始回升的時(shí)候，就要關(guān)注估值。”
下半年中性偏謹(jǐn)慎
券商中國(guó)記者：您如何判斷當(dāng)下A股所處的市場(chǎng)位置，下半年A股整體將走向什么方向？
王勝：當(dāng)下A股市場(chǎng)總體處于一個(gè)顯著分化的狀態(tài)。
拆拆結(jié)構(gòu)來(lái)看，首先是核心資產(chǎn)行情已經(jīng)持續(xù)3年，估值處于歷史偏高的位置，受到利率變化的影響可能會(huì)比較大。
二是隨著市場(chǎng)輪動(dòng)、今年估值回歸的一些小盤(pán)股以及主題投資開(kāi)始活躍，從3年左右的中周期來(lái)看，后續(xù)還有繼續(xù)演繹的空間。因?yàn)檫@次的小盤(pán)活躍和歷史上可能有一些不同。
三是順周期和低估值，特別是低估值的板塊，依然集中反映了中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中估值體系受到壓制的狀態(tài)。
展望2021年下半年，宏觀環(huán)境不確定是一個(gè)基準(zhǔn)的判斷，落地到投資上，可能會(huì)出現(xiàn)“真假政策頂”。
Taper“實(shí)施”或者就業(yè)數(shù)據(jù)改善，市場(chǎng)相信美聯(lián)儲(chǔ)Taper“實(shí)施”才是灰犀牛，是真正的政策頂，市場(chǎng)會(huì)有顯著的調(diào)整壓力。
這種調(diào)整壓力一方面造成分母端，也就是估值沖擊，高估值的核心資產(chǎn)會(huì)顯著回調(diào)；另外一方面就是分子端，美國(guó)供給恢復(fù)，國(guó)內(nèi)出口壓力增加，這種情形之下可能A股市場(chǎng)可能會(huì)有一個(gè)幅度不低的調(diào)整。
所以整體而言，我們對(duì)市場(chǎng)處于中性偏謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)。
券商中國(guó)記者：上半年A股投資的偏好發(fā)生了較多的轉(zhuǎn)移、跳躍，您如何看待上半年的市場(chǎng)風(fēng)格熱點(diǎn)的輪動(dòng)？
王勝：上半年的調(diào)整是對(duì)2020年市場(chǎng)極端風(fēng)格的修正，一線龍頭中除了寧德時(shí)代等部分個(gè)股，大部分表現(xiàn)不及去年。下半年茅指數(shù)會(huì)持續(xù)用業(yè)績(jī)消化估值，估值消化還需要很長(zhǎng)的一段時(shí)間。
核心資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)和整體宏觀環(huán)境有關(guān)。2020年因?yàn)橐咔榈挠绊懀瑢?dǎo)致全球利率大幅下降，全球的核心資產(chǎn)波動(dòng)都進(jìn)一步加大，估值持續(xù)提升。國(guó)內(nèi)2020年7月份流動(dòng)性寬松已經(jīng)有所緩解，但是海外利率還在持續(xù)走低的過(guò)程中，推動(dòng)核心資產(chǎn)進(jìn)一步?jīng)_高。
從海外來(lái)看，目前美國(guó)還沒(méi)有達(dá)到就業(yè)充分穩(wěn)定的狀態(tài)，但是隨著服務(wù)業(yè)復(fù)蘇、補(bǔ)貼依賴(lài)慢慢降低，美國(guó)開(kāi)始真正運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)，實(shí)際利率就會(huì)存在再度上行的風(fēng)險(xiǎn)。
從這個(gè)角度看，海外核心資產(chǎn)代表納指一直處于橫盤(pán)震蕩的狀態(tài)，但是代表周期、藍(lán)籌價(jià)值的道指持續(xù)向上突破，因?yàn)樵诶噬仙倪^(guò)程中，銀行等周期會(huì)有比較強(qiáng)的表現(xiàn)，所以全球的資金也是往價(jià)值的方向去增加配置，A股也是當(dāng)下全球金融市場(chǎng)的一個(gè)縮影。
戰(zhàn)略看好小盤(pán)股
券商中國(guó)記者：下半年應(yīng)該關(guān)注哪些板塊，投資者該如何布局？
王勝：我們對(duì)成長(zhǎng)的風(fēng)格還是很關(guān)注的，但是這種成長(zhǎng)不是過(guò)去兩三年大家關(guān)注的大盤(pán)成長(zhǎng)，也不叫小盤(pán)成長(zhǎng)。我們叫做“小盤(pán)價(jià)值”。原因很簡(jiǎn)單，我們也非常強(qiáng)調(diào)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性，但是我們更強(qiáng)調(diào)對(duì)估值有一定的要求。
有些人會(huì)說(shuō)你永遠(yuǎn)買(mǎi)不到便宜的成長(zhǎng)股，就看你怎么衡量這個(gè)便宜。如果你一直覺(jué)得利率會(huì)長(zhǎng)期處于低位，當(dāng)然永遠(yuǎn)買(mǎi)不到便宜的成長(zhǎng)股。
但是我們相信，最終我們會(huì)面臨利率中樞的上移，在這個(gè)過(guò)程中，對(duì)于估值的關(guān)注就非常重要，這些是投資理念的問(wèn)題。
第二個(gè)要關(guān)注的投資理念，就是我們?cè)趯?duì)未來(lái)做判斷的時(shí)候，那些認(rèn)為確定性很強(qiáng)的東西，不一定會(huì)那么確定。其實(shí)未來(lái)是充滿不確定性，是混沌而不可知的。
估值是用來(lái)判斷買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)，它決定賠率，但是不完全決定勝率。萬(wàn)一買(mǎi)錯(cuò)了，估值太貴買(mǎi)進(jìn)來(lái)可能讓我一輩子為這個(gè)決定后悔，所以估值不能不看的。利率中樞下移，估值容忍度可以提高，但是利率中樞開(kāi)始回升的時(shí)候，就要關(guān)注估值。
為什么要強(qiáng)調(diào)小盤(pán)價(jià)值，就是強(qiáng)調(diào)既要小盤(pán)，也要估值合理。過(guò)去幾年沒(méi)漲的一些個(gè)股，一定是存在一些缺陷，但是現(xiàn)在我們開(kāi)始關(guān)注這些個(gè)股。因?yàn)椋罅康闹圃鞓I(yè)企業(yè)，過(guò)去幾年遭遇來(lái)戴維斯雙殺，但是我認(rèn)為他們正面臨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型、被數(shù)字化改造，會(huì)使得他們估值產(chǎn)生系統(tǒng)性的上移。
具體策略上，把握好A股業(yè)績(jī)驗(yàn)證和展望的三個(gè)結(jié)構(gòu)特征：
一是中游制造二季報(bào)供需格局有望繼續(xù)改善，仍有較強(qiáng)的成本轉(zhuǎn)嫁能力。但下半年中游制造供給可能逐步釋放，而上游周期供給恢復(fù)較慢，上游周期可能持續(xù)侵蝕中游制造的盈利能力。中游制造二季報(bào)可能好于預(yù)期，而三四季報(bào)可能差于預(yù)期；上游周期則持續(xù)改善。
二是，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)滬深300業(yè)績(jī)趨勢(shì)下半年將繼續(xù)占優(yōu)，基本面仍支持成長(zhǎng)股相對(duì)收益。
三是，小盤(pán)股困境反轉(zhuǎn)一季報(bào)已提前驗(yàn)證，后續(xù)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)快速出清，小盤(pán)股從不可為到可為；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入率和投資性現(xiàn)金流流出率均維持高位，指示后續(xù)收入增長(zhǎng)高彈性，繼續(xù)戰(zhàn)略看好小盤(pán)股，下半年小盤(pán)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)有望增加。
核心資產(chǎn)之間可能出現(xiàn)顯著分化
券商中國(guó)記者：核心資產(chǎn)下半年會(huì)如何表現(xiàn)？
王勝：核心在資產(chǎn)將可能越來(lái)越偏向于獲取貝塔收益，因?yàn)楣蓟鹱鲑惖劳顿Y已經(jīng)非常極致。我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年4季度公募重倉(cāng)股加權(quán)平均PB超過(guò)10倍的基金規(guī)模占比超過(guò)45%，2021年1季度規(guī)模占比超過(guò)35%，公募基金一致關(guān)注，Alpha屬性勢(shì)必減少，Beta屬性增加。所以整個(gè)核心資產(chǎn)跟大盤(pán)會(huì)有齊漲共跌特征。
到來(lái)下半年，核心資產(chǎn)之間可能出現(xiàn)顯著分化，因?yàn)?022年的業(yè)績(jī)下半年就可以預(yù)期，就可以討論業(yè)績(jī)帶來(lái)的安全邊際。
以此為契機(jī)，業(yè)績(jī)消化估值能力的差異，將主導(dǎo)核心資產(chǎn)內(nèi)部分化。對(duì)于容易受到利率沖擊的公募重倉(cāng)股，考慮2022年業(yè)績(jī)，隱含ERP仍低于歷史均值的主要是食品飲料以及部分醫(yī)藥生物和電氣設(shè)備個(gè)股；而隱含ERP將高于歷史均值，股價(jià)有望體現(xiàn)較強(qiáng)韌性主要是電子、化工、機(jī)械設(shè)備，以及部分醫(yī)藥生物和電氣設(shè)備(內(nèi)部分化)個(gè)股。
中國(guó)可能走在10年長(zhǎng)牛的路上
券商中國(guó)記者：您如何看待通脹？后續(xù)通脹持續(xù)力度如何？將如何影響A股？
王勝：下半年我還是覺(jué)得美國(guó)通脹壓力大于中國(guó)，中美股市命運(yùn)互換。2021年的2月份美國(guó)的M2增速達(dá)到了27%，這個(gè)數(shù)字接近于中國(guó)2009年下半年的29%。美國(guó)通脹現(xiàn)在已經(jīng)變成了灰犀牛。雖然美聯(lián)儲(chǔ)決定將刺激進(jìn)行到底，但是通脹一定會(huì)到來(lái)，只不過(guò)美國(guó)對(duì)于通脹的容忍度再提高而已。
中國(guó)的通脹壓力反而和2009年的美國(guó)一樣，相對(duì)可控，所以我說(shuō)是中美股市命運(yùn)互換。中國(guó)可能走在10年長(zhǎng)牛的路上，但是美國(guó)壓力非常大，寬松政策短期也很難退出。中間會(huì)出現(xiàn)寬松的間歇期，即便這個(gè)間歇期，利率波動(dòng)也會(huì)很大，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)也很大。
券商中國(guó)記者：您如何看待當(dāng)下的周期行情，下半年周期是否還有更好的表現(xiàn)機(jī)會(huì)？
王勝：下半年抓周期的擇時(shí)。周期我們看來(lái)供需確實(shí)非常好，借鑒2017年的經(jīng)驗(yàn)，PPI見(jiàn)頂之后，周期的盈利能力還能在改善一段時(shí)間，所以2021年周期股盈利能力可能是逐季度改善，但是周期股不一定高增長(zhǎng)就高股價(jià)，那是消費(fèi)股的邏輯。
周期股的問(wèn)題是一是過(guò)不去政策頂，二是過(guò)不去需求頂。一旦政策收緊預(yù)期確認(rèn)，周期股的頂部區(qū)域就將確立。
外需方面，4月底5月初銅價(jià)上漲主要體現(xiàn)金融屬性，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始Taper預(yù)期引導(dǎo)，大宗商品和周期股可能都需要回吐金融屬性帶來(lái)的漲幅；事件性沖擊后，外需預(yù)期可能仍有韌性，主要矛盾回歸供需格局，有色和化工還有一波機(jī)會(huì)
內(nèi)需周期展望上，2021年下半年內(nèi)需亮點(diǎn)可能“兌現(xiàn)一個(gè)少一個(gè)”，內(nèi)需周期供需格局總體不如外需周期，內(nèi)需周期的投資機(jī)會(huì)仍主要來(lái)自于政策限產(chǎn)，管理層對(duì)于漲價(jià)的容忍度是跟蹤的關(guān)鍵。
責(zé)任編輯：陳悠然 SF104
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