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　　原標題：【國君策略】千金難買“黃金坑”

　　來源： 陳顯順策略研究

　　本報告導讀

　　?我們維持觀點不變，不確定性逐步落地推動風險評價下行，悲觀預期逐步修正，疊加Q4盈利負增長背景下無風險利率下降的可能，市場如若下跌將出現“黃金坑”。

　　摘要

　　?大勢研判：千金難買“黃金坑”。國君策略于5月下旬提出“震蕩不長久，此后是拉升”觀點，我們維持觀點不變。本周市場出現一定調整，尤其以大盤股的回落更為顯著。資金撤出的背后，主要出于“擔憂”而作出的避險行為。核心擔憂有兩點：1）海外方面，疫苗接種快速推進，經濟活動與就業指標增強，美聯儲QE Taper預期升溫。2）國內方面，5月經濟數據整體不強，支撐疫后經濟的出口與地產兩個分項，動力出現趨弱信號。事實上，近期的調整更多的是交易層面的博弈行為，且中盤風格的表現強于大盤。往后看，盡管分子端盈利無明顯亮點，但不確定性逐步落地推動風險評價下行，疊加無風險利率下降的可能，悲觀預期逐步修正，如若市場繼續下跌，將會出現難得的“黃金坑”。

　　?   本周最大的邊際變化在于美聯儲偏鷹表態，但由此帶來的美債利率上行對股市的指引逐步弱化。6月FOMC會議上，美聯儲大幅上修經濟預期或令美債利率觸底，Taper腳步逐漸臨近，疊加就業數據的修復以及財政刺激法案落地，美債利率將重回上行通道。值得注意的是，年初時美債利率在通脹預期與實際利率的拉升下快速上行，彼時對于權益市場產生了較大波動；而4月以來美債在突破1.7%后回落震蕩，在為中債利率打開下行空間的同時，亦在一定程度上抬升國內權益市場估值。隨著邊際上的預期引導，市場已由年初的關注度不足切換至充分關注，后續盡管美債重回上行通道，其對股市的指引將逐步弱化。相較于擔憂美債利率上行帶來估值壓力，我們更需要關注到行政調控商品價格+需求不及預期且提升通脹容忍度下，脹的問題弱化；5月經濟數據整體偏弱，滯的問題凸顯。

　　?風險評價下行之外，無風險利率下降成為新的關注點。我們看到，隨著通脹與信用收縮走向確定，風險評價逐級下行，對估值影響將從前期的負向束縛向平穩過渡。此外，無風險利率下降成為新的關注點，具體來看：1）考慮到Q4盈利負增長的可能，而歷史上盈利增速由正轉負時，流動性均呈現易松難緊的特征。一方面，在負增長拐點的前一季度，M2同比增速溫和觸底，往后處于溫和上行的過程，且存款準備金率與存款基準利率均易降難升。另一方面，10年期國債利率在負增長時期邊際下行幅度較大，銀行間市場利率在負增長拐點前后亦易處于下行趨勢中。2）近期存款報價方式將從“基準利率×倍數”改為“基準利率+基點”，定期存款利率面臨向下調整。3）房地產稅試點預期提升，從大類資產配置角度看，股票市場有望迎來更多增量資金。

　　?   行業配置：核心驅動在于分母。風險評價逐步下行的背景下，疊加無風險利率下降的可能，行業配置重點推薦：1）首推券商/銀行；2）科技成長起點：新能源車/電子/計算機/軍工/醫藥；3）后疫情時代復蘇加速：國貨消費/新興消費/高端消費；4）碳中和下周期新機遇：煤炭/建材/鋼鐵；5）成本受制預期邊際緩和下中游制造超跌反攻：家電/汽車。

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　　千金難買“黃金坑”

　　大勢研判：千金難買“黃金坑”。國君策略于5月下旬提出“震蕩不長久，此后是拉升”觀點，我們維持觀點不變。本周市場出現一定調整，尤其以大盤股的回落更為顯著。資金撤出的背后，主要出于“擔憂”而作出的避險行為。核心擔憂有兩點：1）海外方面，疫苗接種快速推進，經濟活動與就業指標增強，美聯儲QE Taper預期升溫。2）國內方面，5月經濟數據整體不強，支撐疫后經濟的出口與地產兩個分項，動力出現趨弱信號。事實上，近期的調整更多的是交易層面的博弈行為，且中盤風格的表現強于大盤。往后看，盡管分子端盈利無明顯亮點，但不確定性逐步落地推動風險評價下行，疊加無風險利率下降的可能，悲觀預期逐步修正，如若市場繼續下跌，將會出現難得的“黃金坑”。

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　　美債利率對股市的指引逐步弱化

　　本周最大的邊際變化在于美聯儲偏鷹表態，但由此帶來的美債利率上行對股市的指引逐步弱化。6月FOMC會議上，美聯儲大幅上修經濟預期或令美債利率觸底，Taper腳步逐漸臨近，疊加就業數據的修復以及財政刺激法案落地，美債利率將重回上行通道。值得注意的是，年初時美債利率在通脹預期與實際利率的拉升下快速上行，彼時對于權益市場產生了較大波動；而4月以來美債在突破1.7%后回落震蕩，在為中債利率打開下行空間的同時，亦在一定程度上抬升國內權益市場估值。隨著邊際上的預期引導，市場已由年初的關注度不足切換至充分關注，后續盡管美債重回上行通道，其對股市的指引將逐步弱化。相較于擔憂美債利率上行帶來估值壓力，我們更需要關注到行政調控商品價格+需求不及預期且提升通脹容忍度下，脹的問題弱化；5月經濟數據整體偏弱，滯的問題凸顯。

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　　風險評價下行之外，無風險利率下降成為新的關注點

　　風險評價下行之外，無風險利率下降成為新的關注點。我們看到，隨著通脹與信用收縮走向確定，風險評價逐級下行，對估值影響將從前期的負向束縛向平穩過渡。此外，無風險利率的下行成為新的關注點，具體來看：1）考慮到2021Q4盈利負增長的可能，而歷史上盈利增速由正轉負時，流動性均呈現易松難緊的特征。一方面，在負增長拐點的前一季度，M2同比增速溫和觸底，往后處于溫和上行的過程，且存款準備金率與存款基準利率均易降難升。另一方面，10年期國債利率在負增長時期邊際下行幅度較大，銀行間市場利率在負增長拐點前后亦易處于下行趨勢中。2）近期存款報價方式將從“基準利率×倍數”改為“基準利率+基點”，定期存款利率面臨向下調整。3）房地產稅試點預期提升，從大類資產配置角度看，股票市場有望迎來更多增量資金。

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　　行業配置：核心驅動在于分母

　　行業配置：核心驅動在于分母。風險評價逐步下行背景下，疊加無風險利率下降的可能，行業配置重點推薦：1）首推券商（東方財富）、銀行（江蘇銀行）；2）科技成長起點：新能源車（贛鋒鋰業/億緯鋰能/孚能科技）、電子（全志科技/立訊精密）、計算機（天陽科技）、軍工（中航沈飛）、醫藥；3）后疫情時代復蘇加速：國貨消費、新興消費、高端消費；4）碳中和下周期及科技新機遇：建材（旗濱集團）、鋼鐵（華菱鋼鐵）、建筑工程（中鋼國際）、煤炭；5）成本受制預期邊際緩和下中游制造超跌反攻：家電（海信視像）、汽車（拓普集團）。

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責任編輯：張書瑗