CF40：復蘇進程放緩貨幣政策防通脹必要性大大降低

2021年06月19日21:34 作者:cf40

　　意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　作者：朱鶴

　　未來幾個月中國經濟再次出現新的需求缺口的概率并不小。這或許不是一次嚴格意義上的二次探底，但給宏觀政策帶來了實質性挑戰。

　　朦朧的拐點

　　疫情之后，中國經濟復蘇始于去年二季度，并在三季度加速，至今已過一年。

　　到今年5月，支撐本輪經濟復蘇的兩大核心因素仍沒有明顯趨弱，即強勁的出口和充滿韌性的房地產投資。居民消費還在緩慢而倔強的復蘇，制造業投資正迎來新一輪小陽春，基建投資依舊不溫不火。

　　市場的焦點越來越集中于美聯儲何時為縮表吹風，國內經濟仿佛已沒什么好擔憂的，也沒什么新故事可講。

　　事實上，朦朧的拐點已經出現在了視野之中。中國經濟也并不是沒有新故事那么簡單。

　　首先，宏觀復蘇速度最快的階段已經過去，近期復蘇進程明顯在放緩。

　　本輪經濟復蘇最快的時期應該是2020年四季度，絕大多數宏觀數據的當月同比增速都在去年四季度達到高點。進入2021年一季度，受基數效應影響，各宏觀指標同比增速失真，給判斷宏觀實際運行情況增加了難度。

　　為了消除基數效應，普遍的處理方法是對數據做連續兩年的幾何平均，結果表明（表1）幾乎所有宏觀數據都低于2020年12月的水平，這其中也包括房地產投資。這說明雖然復蘇還在繼續，但二階變化已經為負了，這是比較典型的復蘇進入后期的標準。

　　表1：2020年四季度與2021年至今宏觀數據表現對比

　　注：PMI為原始數據。工業增加值、社會零售總額、基建投資、制造業投資、房地產投資和出口總額均為當月同比增速，且2021年2-5月份的同比數據經過了連續兩年幾何平均處理。

　　其次，永煤事件和貨幣政策正常化的影響還在持續，信用邊際收縮的影響將逐步體現。

　　我們已經能夠觀察到（圖1），企業債券融資的絕對規模在去年11月見頂后就再也沒回去。

　　一個原因是永煤事件實質上打破了剛兌信仰，不同評級債券間的信用利差表現非常明顯。在城投債內部，低評級相對于高評級的城投債利率顯著增加，說明垃圾城投的日子越來越不好過。而同樣是AA-評級，城投債的利率開始持續高于企業債，上次出現這種情況還是2018年，那時的大背景是要清理整頓地方隱性債務，同樣是要打破剛兌。剛兌信仰的崩塌不可避免會導致投資者的風險偏好下降，企業發債變得困難且不劃算。

　　另一個重要原因是整個融資環境在趨緊，這反映了貨幣政策正常化的持續影響。相對于貸款，企業發債對融資環境變化要更敏感。與此同時，企業提前還本付息的行為也表現出了同樣的預期，即金融收緊是持續性的過程，而非一次性的沖擊。

　　信用擴張速度放緩的影響不會立竿見影，但遲早會發生。從歷史經驗來看，以M2和社融為代表的信用變化往往領先于經濟變化三個季度左右。M2和社融同比已經在2020年10月見頂并逐步回落。如果歷史經驗仍然成立，那么進入三季度后，信用邊際收縮對總需求的抑制作用就會開始體現并持續至少一年的時間。

　　圖1 ：企業債融資情況

　　最后，越來越多高頻數據表現出轉弱的跡象。

　　在同比數據失真的情況下，利用高頻數據追蹤宏觀經濟邊際變化是一個更為可行的思路。

　　如圖2所示，乘用車消費、全鋼胎開工、水泥庫銷比等反映下游和終端需求的指標改善基本結束，甚至較往年有所下降。唯一保持在高位的是日耗煤量，近期下行可以用季節性變化加以解釋。

　　此外，30個大中城市房地產銷售表現也很不錯，但是樣本城市大多是一二線發達地區，難以體現全國更廣泛的三線及以下城市的狀況。

　　圖2：反映下游和終端需求的指標改善基本結束

　　如前所述，支撐本輪復蘇的主要力量來自房地產投資和出口，而這兩者分別依賴于寬松的融資環境和旺盛的海外需求。

　　寬松的融資環境已經是過去式，那么在基建投資乏力的前提下，即使出口能夠維持在高位，由房地產投資回落打開的缺口能否被制造業投資和消費補上，是決定未來是否會出現新的需求缺口的關鍵。（應該說，“基建投資乏力“的假設并不嚴苛，因為現在對地方政府債務風險的重視程度不遜于2018年，而“出口維持高位”的假設更是偏樂觀的情況。）

　　本輪房地產投資當月增速與M2、社融轉向是基本同步的，都是去年三季度見頂后逐漸回落。5月居民新增中長期貸款比去年減少，或許表明此前限制銀行涉房貸款政策的效果開始逐步顯現，未來居民加杠桿的速度還會進一步放緩。

　　制造業投資復蘇的主要動力來自出口的迅猛增長，但出口的邊際貢獻已經基本消失。未來即使能看到發達國家快速復蘇，更多是體現為服務業的復蘇，這很難通過出口繼續拉動國內經濟。（參見文章《2021年，中國出口是否依舊可期？》）

　　消費端來看，汽車消費的復蘇是表現最好的，絕對值已經回到2019年的水平，正式走出了2018-2019年的深度調整期。但是，恰恰是回到2019年水平值之后，汽車消費的復蘇動力明顯不足了，而其他非汽車耐用品消費的復蘇表現則相當一般。票房反映出來的服務消費距離往年水平還有相當大的差距。

　　消費復蘇本身就有賴于收入的增加，而這又跟整體經濟景氣程度密切相關。與其說消費會推動經濟增長，不如說在經濟完全恢復之前，消費是很難回到正常水平的。

　　綜上，未來幾個月中國經濟再次出現新的需求缺口的概率并不小。這或許不是一次嚴格意義上的二次探底，但給宏觀政策帶來了實質性挑戰。

　　對貨幣政策而言，防通脹的必要性已經大大降低。中國經濟復蘇最快的時候已經過去，復蘇動力正在減弱。如果我們之前沒能看到經濟全面過熱，那接下來想看到經濟全面過熱的概率已經非常低，未來更有可能面臨的是通縮壓力而非通脹壓力。

　　對宏觀審慎政策而言，接下來要密切關注因經濟減速而導致的信用風險暴露，這些風險主要集中在地方中小銀行和地方城投平臺的相關債務，以及前一階段大規模擴張的小微企業貸款。

　　財政政策更多要在結構層面多做文章，其中最關鍵的是提高專項債的使用效率，目的是穩住基建投資，避免重演2018年的情況。

　　附：CF40宏觀醫生2021年5月報告單

　　文 | CF40資深研究員張斌

　　CF40青年研究員張佳佳

　　宏觀經濟運行

　　◆ 經濟景氣程度回落。5月官方制造業PMI為51.0，較4月回落0.1個百分點。大型和中型企業制造業PMI為51.8和51.1，分別較4月回升0.1和0.8個百分點；小型企業制造業PMI為48.8，較4月回落2.0個百分點。

　　◆ 工業部門保持較高活力。5月全國規模以上工業增加值同比增長8.8%，環比增長0.5%，兩年平均增長6.6%。分大類看，制造業同比增長9.0%，兩年平均增長7.1%；采礦業增加值同比增長3.2%，兩年平均增長2.1%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長11.0%，兩年平均增長7.2%；通用設備和專用設備制造業同比增長13.8%和5.9%，兩年平均增長10.5%和11.0%。

　　◆ 出口增長放緩，進口高增長，貿易順差小幅擴張。5月美元計價出口金額同比增長27.9%，兩年平均增長11.1%，較4月回落5.7個百分點。進口金額同比增長51.1%，兩年平均增長12.4%，較4月回升1.7個百分點。5月貿易順差455.4億美元，較上月擴大26.8億美元。分國家和地區來看，對美國、歐盟、日本、韓國和東盟出口金額兩年平均增速為9.1%、5.8%、8.0%、11.7%和15.1%，分別較4月回落6.7、3.0、7.5、3.9和6.6個百分點。

　　◆ 消費恢復性增長。5月社會消費品零售總額同比增長12.4%，環比增長0.8%，兩年平均增長4.5%。汽車類銷售同比增長6.3%，兩年平均增長4.9%。1-5月全國網上零售額同比增速24.7%。其中實物商品網上零售額同比增長19.9%，占社會消費品零售總額比重為22.6%。

　　◆ 固定資產投資恢復性增長。1-5月，全國固定資產投資累計同比增速15.4%，兩年平均增速為4.2%；5月環比增長0.2%。民間固定資產投資累計同比增速18.1%，兩年平均增長3.7個百分點。其中，制造業投資累計同比增長20.4%，兩年平均增長0.6個百分點；第三產業中的基礎設施投資累計同比增速11.8%，兩年平均增長2.6個百分點；房地產開發投資累計同比增長18.3%，兩年平均增長8.6個百分點。1-5月，商品房銷售面積累計同比增長36.3%，兩年平均增長9.3個百分點；新開工面積累計同比增長6.9%，兩年平均下降3.5個百分點。

　　◆ CPI和PPI持續回升。5月CPI同比增長1.3%，較4月回升0.4個百分點。其中，非食品價格同比增長1.6%，較4月回升0.3個百分點；食品價格同比增長0.3%，較上月回升1.0個百分點。扣除食品和能源的核心CPI同比增長0.9%，較4月回升0.2個百分點。受上游原材料價格上漲影響，5月PPI同比增速9.0%，較4月回升2.2個百分點。

　　宏觀經濟運行環境

　　◆ 外部經濟景氣度持續改善，大宗商品價格顯著上行。5月摩根大通全球綜合PMI為58.4，較4月上升1.7個百分點；摩根大通全球制造業PMI為56.0，較4月上升0.1個百分點。美國制造業PMI從4月60.7上升至61.2，歐元區制造業PMI從4月62.9上升至63.1，日本制造業PMI從4月53.6回落至53.0。CRB大宗商品現貨價格環比增長4.4%。

　　◆ 社融存量增速回落。5月M1同比增速為6.1%，較4月回落0.1個百分點；M2同比增速為8.3%，較4月回升0.2個百分點。社會融資規模存量同比增速為11.0%，較4月回落0.6個百分點。5月，

　　◆ 新增社融1.9萬億，較4月增加0.1萬億。其中，政府新增債務（國債+地方債+專項債）0.7萬億，較4月增加0.3萬億；企業新增債務0.6萬億（包括地方融資平臺企業新增債務），較4月減少0.3萬億；居民新增債務0.6萬億，較4月增加0.1萬億。

　　◆ 7天回購利率回升。7天銀行間質押式回購利率5月均值為2.18%，較4月回升4個基點。3個月SHIBOR與3個月國債收益率之差來代表的短期流動性利差較4月回升3個基點至0.64%；10年期國債收益率與1年期國債收益率之差來代表的期限利差回升9個基點至0.78%；10年期AA級債券收益率與10年期國債收益率之差來代表的信用利差回升2個基點至1.66%。

　　近期展望和風險提示

　　◆ 經濟處于復蘇階段，出口和工業部門相對較好，消費仍未能充分擺脫疫情的負面影響，基建和固定資產投資增速處于低位。

　　◆ 核心CPI處于偏低水平，消費終端需求仍然偏弱。在基期作用下未來價格同比增速有所回升，全年通脹壓力有限。

　　◆ 未來國內經濟的主要風險在于廣義信貸增速、基建投資和房地產市場過度下滑和金融部門風險集中暴露。

　　診斷建議

　　◆ 需要寬松的政策環境支持總需求恢復，近期政策重點是保持較低且穩定的銀行間市場融資利率進而保持較低的融資成本。

　　◆ 通過多種形式的改革試驗區發掘新的經濟增長點。不同的城市分別設立不同定位和功能的改革試驗區，每個試驗區初期可以側重某一方面的改革。

　　宏觀經濟運行檢驗報告單