文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張明

　　2021年5月，中國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增速僅為1.3%，但工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比增速高達9.0%；而此前，在2021年1月，PPI同比增速僅為0.3%。對此，市場上出現(xiàn)了兩大擔(dān)憂：其一是高企的PPI增速最終會傳導(dǎo)至CPI增速，而CPI增速顯著上升則可能加快央行貨幣政策的正常化。其二是如果PPI增速繼續(xù)上升、但傳導(dǎo)至CPI增速面臨阻滯，則意味著中下游企業(yè)的利潤空間將會受到擠壓。那么，在2021年下半年，中國通貨膨脹形勢到底會如何演進呢？

　　在做出判斷之前，有必要首先厘清目前CPI與PPI增速背后的結(jié)構(gòu)性通脹壓力。從CPI來看，CPI與核心CPI（剔除了食品與能源價格之后的CPI）增速在2020年全年均呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢，但在2021年1—5月持續(xù)反彈。2021年5月，CPI與核心CPI同比增速分別為1.3%與0.9%。同期，在CPI籃子構(gòu)成的七大類商品中，按照同比增速由高至低排名分別為：交通和通信（5.5%）、教育文化與娛樂（1.5%）、食品煙酒（0.8%）、居住（0.7%）、生活用品及服務(wù)（0.4%）、衣著（0.4%）與醫(yī)療保健（0.2%）。不難看出，食品煙酒項的低迷在一定程度上決定了CPI增速的低迷，因為該項在CPI籃子中的權(quán)重依然在30%上下。而在食品煙酒項中，食品價格與豬肉價格同比增速分別為0.3%與-23.8%，說明豬肉價格增速下行是食品煙酒項保持低迷的主要原因。

　　從PPI來看，2020年5月至2021年5月，PPI同比增速由-3.7%持續(xù)上升至9.0%。PPI可以分解為生產(chǎn)資料與生活資料。2021年5月，生產(chǎn)資料與生活資料同比增速分別為12.0%與0.5%。這表明，生產(chǎn)資料價格上漲是PPI增速反彈的主要原因。而在生產(chǎn)資料價格中，分行業(yè)來看，在2021年4月價格增速超過PPI同比增速的行業(yè)有四個，按價格增速由高至低排序，分別為石油工業(yè)（26.7%）、冶金工業(yè)（24.2%）、煤炭及煉焦工業(yè)（16.0%）與化學(xué)工業(yè)（10.9%）。不難看出，導(dǎo)致PPI同比增速上升的主要原因是大宗商品價格上升。根據(jù)商務(wù)部發(fā)布的中國大宗商品價格指數(shù)數(shù)據(jù)，2020年4月至2021年4月，大宗商品價格總指數(shù)上升了55%。其中漲幅排名由高至低分別為：能源類（100%）、礦產(chǎn)類（74%）、鋼鐵類（52%）、有色類（49%）、橡膠類（48%）與油料油脂類（42%）。

　　因此，判斷PPI的未來走勢需要考慮大宗商品的價格前景。可以說，過去一年內(nèi)大宗商品價格的快速上升，與2020年年初新冠肺炎疫情暴發(fā)導(dǎo)致大宗商品價格回調(diào)密切相關(guān)。截至2021年4月，大宗商品價格總指數(shù)已經(jīng)達到2006年以來的最高值。這表明，大宗商品價格的反彈已經(jīng)顯著超過新冠肺炎疫情后真實需求的復(fù)蘇程度。換言之，與產(chǎn)出缺口的縮小相比，大宗商品價格反彈已經(jīng)呈現(xiàn)出超調(diào)特征。這種超調(diào)與疫情后美國等發(fā)達國家實施天量財政貨幣刺激政策，激發(fā)全球范圍內(nèi)的通貨膨脹預(yù)期有關(guān)。最近兩個月來，美國CPI與核心CPI同比增速顯著反彈，截至2021年5月已分別達到5.0%與3.8%，遠超市場預(yù)期。展望后市，如果美國的通貨膨脹水平持續(xù)高企，那么美聯(lián)儲將不得不開始考慮貨幣政策的正常化。而一旦市場預(yù)期美聯(lián)儲將會削減量化寬松甚至加息，那么大宗商品市場上的風(fēng)險追逐情緒就會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，同時促使美國長期利率上升與美元指數(shù)反彈。而這二者通常會導(dǎo)致全球大宗商品價格向下調(diào)整。

　　因此，筆者認(rèn)為，大宗商品價格即將轉(zhuǎn)為雙向?qū)挿▌与A段。之前一年價格上漲過快的某些大宗商品（例如銅與鐵礦石等），未來可能面臨一定程度的價格修正。這就意味著，PPI環(huán)比增速未來將會趨于下降。考慮到去年P(guān)PI同比增速的底部出現(xiàn)在5月份，因此，預(yù)計在未來三個月內(nèi)（6—8月），PPI同比增速有望觸頂，之后將會逐漸下行。

　　判斷CPI走勢方面應(yīng)該考慮如下幾個因素：其一，豬肉與食品價格繼續(xù)下行的可能性不大，未來有望觸底后溫和反彈；其二，隨著服務(wù)業(yè)在疫情后的復(fù)蘇，若干與服務(wù)業(yè)相關(guān)的板塊價格漲幅可能繼續(xù)反彈；其三，PPI向CPI傳導(dǎo)的渠道將會逐漸發(fā)揮作用，雖然傳導(dǎo)不會太順暢，但最終會發(fā)生；其四，迄今為止中國居民消費增速依然低迷，這也會抑制CPI增速的反彈。綜合來看，2021年下半年CPI同比增速將會逐漸溫和抬升。

　　簡言之，在2021年下半年，中國通脹走勢將會呈現(xiàn)出CPI增速逐漸抬升，而PPI增速觸頂回落的局面。2021年全年，CPI與PPI同比增速可能分別在1.5%與4.5%左右。這就意味著，短期內(nèi)中國通貨膨脹形勢總體可控，貨幣政策沒有必要以過快正常化來應(yīng)對通脹壓力。

　　(本文作者介紹：中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任)