原標題：ASML還是被低估了？

　　來源：半導體行業觀察

　　ASML Holding （ ASML.US ）擁有獨一無二的市場地位，其最先進的技術平臺 EUV 光刻沒有競爭對手。同樣，它在 DUV 內面臨非常有限的競爭，這兩個平臺對半導體制造都至關重要。半導體行業家喻戶曉的品牌屬于制造商，但機械供應商（例如 ASML）通過廣泛的技術知識和強大的工藝知識掌握著非常強大的護城河，如果他們想要參與競爭，則將所有潛在競爭對手落后多年。

　　很難想象一個更好的競爭形勢，尤其是當在一個預計未來許多年增長遠高于總體 GDP 的行業中運營時。然而，市場早已認識到 ASML 的潛力，但仍然可能被低估了。

　　未來幾年的市場和價值驅動因素

　　對于 ASML 的追隨者來說，這一點并不奇怪，但 ASML 在將推動其未來十年收入的產品供應中占據主導地位，即 EUV（極紫外光刻）技術。我個人的看法是，在任何行業的任何地方都很難找到一家處于類似優勢競爭地位的公司。ASML 提供光刻設備，這是一種通過光源打印芯片特征的技術，其最先進的是 EUV，它是 DUV（深紫外光刻）的下一代。對于 DUV 而言，盡管 ASML 擁有超過 85% 的巨大市場份額，但仍有競爭對手。DUV 和 EUV 之間的區別在于，EUV 的工作波長幾乎比 DUV 小 15 倍（13.5nm 與 193nm 相比）。

　　實際上，5nm和即將到來的3nm等前沿芯片的半導體制造商對EUV機器的依賴程度很高。沒有它，這簡直是不可能的。對于能夠制造這些機器的人來說，這聽起來很劃算，但只有一家公司能夠做到，那就是 ASML。對于每一代新的 EUV 機器，隨著吞吐量的提高和停機時間問題的減少，其產量都會變得更好，這意味著 ASML 實際上比任何試圖接受挑戰并挑戰其主導地位的人領先數光年。

　　這是一個一切都與過程知識有關的行業。臺積電（TSM）能夠因為它能夠產生7nm的生產5nm的芯片，它能夠產生3nm的，因為它可以產生5nm和做一個億以上，其時間也就是為什么它是如此有損于英特爾Corp （ INTC ） 表示，它不得不承認其在 7nm 技術方面的持續問題。

　　很簡單，如果你做不到 5nm，就沒有 3nm，正如我在上一篇文章中所討論的那樣。ASML 也是如此，因為如果他們進入 EUV 領域，競爭對手將落后于 ASML 數年，因為他們將與十多年前在 EUV 早期困擾 ASML 的相同問題作斗爭。我已經收錄了他們最近于 2018 年 11 月舉行的投資者日的一些插圖，下一次將于 2021 年 9 月舉行。

　　上圖清楚地說明了 ASML 在其 EUV 生命周期中獲取的工藝知識。這也轉化為新一代更好的 EUV 設備，其生產力的提高也證明了這一點。再一次，考慮到競爭對手采用 EUV 技術需要多少時間和資金，我無法想象對一家公司來說更有利的競爭形勢。

　　半導體制造是一項殘酷的業務，研發支出巨大（ASML 花了 60 億歐元的研發支出來發明 EUV）根據摩爾定律推動芯片改進，這意味著 ASML 已經在致力于下一代技術，稱為 High NA -EUV。高 NA-EUV 還需要一段時間，下面的時間表略顯過時，但其技術將顯著改善 EUV 平臺并在未來十年內為行業提供動力。開發技術、提高產量和減少停機時間需要時間，但在市場擴張和利潤率提高方面，EUV 仍有很多機會。

　　ASML 本身通過面向買方的附加組件和面向供應商的上游成本降低，在優化利潤率方面制定了預期路徑，為公司創造了一個甜蜜點，有效地努力實現與其更成熟的 DUV 相同的盈利能力平臺。

　　如果這還不夠好，那么再加上一個事實，即至少在 2028 年之前，半導體行業的總體增速預計將超過總體 GDP，復合年增長率為 8.6%。臺積電、英特爾和三星電子公司（場外交易代碼：SSNLF）最近的通訊顯示了該行業的實力和增長潛力，他們未來十年的總資本支出預期將超過 2000 億美元，其中很大一部分將在未來幾年內實現。

　　從上圖中可以看出，ASML 預計通過升級來增加客戶價值，他們的 DUV 路線圖作為一個例子，說明未來幾年 EUV 的收入基礎如何擴大，就像 DUV 的情況一樣公司已標明安裝基數管理。

　　當然，為了嘗試和挑戰 ASML，一個重要的競爭者總是有可能進入市場，但是當技術處于起步階段已經放棄時，公司已經試圖進入這個領域，這意味著主要威脅將是一種新的光刻技術出現并對 EUV 進行了 EUV 對 DUV 所做的工作。可能肯定，可能，沒有那么多。為了強調這一點，我插入了一段來自 ASML 自己關于光刻如何發揮作用的描述。

　　“光刻是創造更強大、更快和更便宜的芯片的驅動力。隨著半導體特征尺寸的縮小，芯片的制造變得越來越復雜，而以合適的成本進行大規模生產的必要性仍然存在。我們的整體光刻產品組合通過將光刻系統與計算建模以及計量和檢測解決方案相集成，有助于優化生產并實現可承受的收縮。光刻系統本質上是一個投影系統。光通過將要打印的圖案的藍圖（稱為“掩模”或“標線”）投射。

　　在光中編碼圖案后，系統的光學元件會收縮并將圖案聚焦到光敏硅晶片上。打印圖案后，系統會稍微移動晶圓并在晶圓上制作另一個副本。重復這個過程，直到晶片被圖案覆蓋，完成一層晶片的芯片。為了制造一個完整的微芯片，這個過程要一層又一層地重復，堆疊圖案以創建集成電路（IC）。

　　最簡單的芯片大約有 10 層，而最復雜的芯片可以有超過 150 層。要印刷的特征的大小因層而異，這意味著不同類型的光刻系統用于不同的層——我們最新一代的 EUV 系統用于最關鍵的層，最小的特征為 ArF、KrF 和 i -line DUV 系統用于具有較大特征的不太關鍵的層。堆疊圖案以創建集成電路 （IC）。最簡單的芯片大約有 10 層，而最復雜的芯片可以有超過 150 層。

　　要印刷的特征的大小因層而異，這意味著不同類型的光刻系統用于不同的層——我們最新一代的 EUV 系統用于最關鍵的層，最小的特征為 ArF、KrF 和 i -line DUV 系統用于具有較大特征的不太關鍵的層。堆疊圖案以創建集成電路 （IC）。最簡單的芯片大約有 10 層，而最復雜的芯片可以有超過 150 層。

　　要印刷的特征的大小因層而異，這意味著不同類型的光刻系統用于不同的層——我們最新一代的 EUV 系統用于最關鍵的層，最小的特征為 ArF、KrF 和 i -line DUV 系統用于具有較大特征的不太關鍵的層。”

　　我相信大多數投資者都熟悉確認偏見，如果他們不熟悉，他們應該拿起一本書進行自我教育。通讀本節后，鑒于我對 ASML 的地位和競爭力的強烈主張，很容易聽起來好像我作為作者正在遭受確認偏見。但是，我一直在努力確定可能嚴重影響 ASML 的情況，老實說我找不到它。

　　當然，存在與地緣政治緊張相關的風險，這也體現在 2016 年的股價中，供應鏈中斷的風險目前在整個行業中蔓延，人才競爭。公司本身在其 2020 年年度報告中提到了這些。21 沒有一個行業沒有潛在的風險。

　　所以，總結一下：

　　ASML 開創了 EUV 光刻技術，看不到競爭對手；

　　EUV 將使摩爾定律得以延續，并將推動 ASML 及其客戶的長期價值進入這十年；

　　半導體行業預計到 2028 年將以 8.6% 的復合年增長率增長，超過總體 GDP，而 ASML 是制造商（代工廠）的主要供應商；

　　強勁的行業資本支出推動對 ASML 產品的需求；

　　在安裝基礎管理、利潤率提高和制造商對 EUV 機器的領先芯片依賴方面擴展 EUV 業務的前進道路；

　　ASML 是領先芯片制造的關鍵參與者；

　　聽起來不錯。

　　財務表現與發展

　　如下圖所示，ASML 自身表現良好。

　　強勁的收入增長；

　　強勁的利潤率擴張；

　　自由現金流大幅改善；

　　令人印象深刻的運營改進通過增加研發支出和知識產權組合加強護城河。

　　緊隨其后的是 2021 年第一季度的強勁表現，財務狀況令人垂涎。然而，對于 2021 年第二季度的業績，他們指導收入增長略低，為 41 億歐元，毛利率為 49%，仍高于長期平均水平，但更接近長期平均水平。然而，不可否認的是，該公司在當前環境中蓬勃發展。

　　一個有趣的細節是安裝基礎管理中的開發，如本文前面所述。該公司正在兌現其承諾，該細分市場的強勁發展從 2019 年到 2020 年同比增長 29%，遠高于 18% 的總增長率。

　　然而，更有趣的問題是市場估計是否低估了 ASML 的潛力。一個非常困難的問題，但如果我們看一看，我個人至少看到了這種情況的可能性。

　　分析師一致估計是低估還是高估了 ASML 的潛力？

　　ASML 被分析師提供了到 2028 年的所有預測，但一旦我們超過 2025 年，即超過一位分析師覆蓋的最后一年，覆蓋范圍就會減少。目前的估計顯示，從 2020 年到 2028 年，收入復合年增長率為 11.1%，但如果我們去掉表現出強勁增長的 2021 年，復合年增長率為 6.5%。

　　請記住，整個行業預計到 2028 年將以 8.6% 的復合年增長率增長。這些都是具有很大不確定性的估計，沒有人能夠可靠地預測未來。然而，值得注意的是，如果不考慮從 2020 年到 2021 年的大幅增長，ASML 的收入估計將低于整個行業。目前估計 2026 年至 2028 年的平均收入增長為 3.5%。

　　考慮一些支持為什么 ASML 的前景可能更加積極的論點：

　　一般半導體行業 2020-2028 年復合年增長率預測為 8.6%。

　　DUV CAGR 2020-2025預測為 8.4%，它仍然是 ASML 最大的產品類別。

　　EUV 2020-2027 年復合年增長率預測為 12%。

　　ASML 是通過技術進步解決芯片短缺問題的關鍵參與者，其機器定義了我們日常生活中使用的每個電子設備的性能。

　　ASML 顯示其通過“安裝基礎管理”擴大其機械生態系統的計劃取得了進展，將總潛在市場增加了兩位數以上的百分比，因為 2018 年的銷售額為安裝基礎管理的 20%，而 2025 年的估計為 50%。

　　ASML 在 DUV 沉浸式細分市場占據主導地位，DUV 中利潤率高的部分作為 DUV 的兩個唯一競爭對手，尼康和佳能缺乏手段和能力。

　　隨著市場向 EUV 過渡，對 DUV 的需求將隨之而來，因為芯片堆疊工藝通過其制造從這兩個系統中受益。

　　這還沒有提到潛在的價格上漲可能會逐漸流向其客戶，因為他們可能會爭奪 ASML 的產能，因為其在 DUV 中擁有 85% 的強大市場地位和在 EUV 中的壟斷地位，同時還將高 NA-EUV 推向市場。這十年。如今，客戶為 EUV 機器支付大約 130-1.5 億美元，而 DUV 機器的價格約為 1 億美元。

　　ASML 超額交付的最大障礙是其目前在交付 EUV 系統的能力方面的容量限制，每年的上限在 40 到 50 個系統之間，隨著多年來需求的增加，該公司當然會努力擴大這種能力限制。另一方面，隨著 ASML 努力擴大產能，這也可能是價格上漲的驅動因素。

　　我不會試圖構建更大膽的收入指導，因為這是一個廉價的嘗試，坦率地說，沒有人有能力準確預測當前的預期是否會成立，或者它們是否過于積極或消極。我只想強調，考慮到所有事情的進展以及 ASML 的市場地位，我認為該公司將做得比目前預期的更好是不合理的。

　　估值

　　股價距離其 52 周高點僅一英寸，自 2020 年初以來一直在上漲，自 2020 年 10 月以來真正起飛，自那以來已經翻了一番。

　　盡管每股收益和收入出現強勁增長，但市盈率顯著擴大，但隨著所有其他參數的出現，市值已經爆炸式增長。股票市場早已認識到 ASML 的故事和潛力，華爾街分析師目前的目標是每股 722 美元。公平地說，如果分析師的預測是正確的，就沒有安全邊際。有趣的是，在提供價格目標的 30 位分析師中，非常看漲的百分比自 2016 年以來一直沒有更高，其中 56% 表示非常看漲。在相信此類聲明時保持謹慎是一種心理鍛煉，尤其是因為股票在過去幾年中只知道一個方向——向上。

　　如下圖所示，在五年范圍內考慮時，典型比率擴張的重要性是顯而易見的。P/E 和 P/S 均大幅擴張，分別為 55 和 15.7。但是，與三年前相比，該公司處于非常不同的位置。

　　收入增長明顯快于以前，毛利率和自由現金流也有所改善。由于這一積極的發展，ASML 還將通過 2021 年 100 億歐元的股票回購計劃向其股東返還大量資本，不幸的是，這僅相當于減少了當前流通量的 0.5%。

　　對未來幾年的估計也清楚地表明了對 ASML 前進的堅定信念，由于該公司強大的投資組合和市場主導地位，近年來該預測一直在穩步攀升。

　　盡管如此，我相信現有股東在持有現有股份方面做得很好，因為這家公司前景廣闊。我有我的眼睛ASML在過去的一年，我非常難過地說，我從來沒有得到周圍尋找到它正常，但只能看著它在遠道而來，并得出結論認為該股可能是由于一個很好的回調在一個點上。我知道的很少。

　　正如彼得林奇所說的那樣，“準備修正或試圖預測修正的投資者損失的錢比自己在修正中損失的要多得多”，對于像我這樣沒有及時采取行動的人來說也是如此． 我仍然對 ASML 的前景和潛在旅程非常著迷，但以目前的價格，我仍然對前景和缺乏安全邊際猶豫不決。

　　ASML 的估值有很大的增長潛力，如果要增加當前水平，我會說美元成本平均是當前價格的謹慎策略，同時保留了備份卡車的可能性如果我們在 2021 年底之前看到回調，則滿載。

　　如下所示，ASML 每年經歷一次或兩次 10% 的挫折并不少見。

　　結論

　　ASML 在其兩個主要產品 DUV 和 EUV 光刻中占據主導地位。由于我們所有的小工具、電動汽車、5G、數據中心、云服務器等都嚴重依賴 ASML 提供的技術平臺，因此它的市場得到了令人難以置信的強勁順風的支持。一個真正的創新者，看不到真正的競爭，為一個行業提供機械和工具，預計到 2028 年將以 8.6% 的復合年增長率增長，其 DUV 和 EUV 平臺的增長可能會更加強勁，同時也預計利潤率將擴大。

　　關于 ASML 沒什么好說的，但不幸的是，股票市場早已認識到其驚人的故事和潛力。有了如此強勁的前景，現有股東在持有股票方面做得很好，只是享受未來的旅程，但對于潛在股東而言，由于最近的市值顯著擴大，似乎有一點安全邊際該股票的交易價格距離其 52 周高點僅差一英寸。

　　正如彼得林奇所說，“準備修正或試圖預測修正的投資者損失的資金遠遠超過修正本身的損失。” 當我從遠處觀察 ASML 很長一段時間時，我陷入了這個謬論。盡管最近市值和倍數都在擴張，但目前的估計可能低估了 ASML 的真正潛力，但任何對未來 5-10 年的預測都伴隨著極端的不確定性和猜測。正如我所展示的，ASML 的股價每年容易出現一兩次挫折，這使得平均美元成本可以作為一種方法來獲得對該公司的敞口，并在此過程中慢慢建立頭寸。

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責任編輯：劉玄逸