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　　陳光明首度公開談年度策略：2020年超額收益的三個地方和值得思考的五大問題

　　原創： 澤基 優秀投資人

　　“選股手藝人”、睿遠基金總經理陳光明昨天首次談年度投資策略，給出了2020年能賺到超額收益的三個地方和五個值得思考的問題。

　　這五個問題是：

　?。?）好公司的溢價給多少才算合理？

　?。?）行業承壓的優秀公司有沒有投資價值？一個下行的行業公司可以放棄嗎？

　?。?）宏觀對投資的指導作用到底有多大？

　　（4）A股香港化還會繼續嗎？

　?。?）香港市場能否否極泰來？

　　很顯然，陳光明對這五個問題都有答案。鑒于自己對資本市場的影響力，他用拋問題的形式，給出了一些或明或暗的答案。

　　其中，提到了對高估值的擔憂，對香港市場的看好，以及對汽車行業出現的拐點機會等。

　　陳光明是原東證資管董事長，東方紅4號從2009年成立到2017年年底在他管理期間，收益近9倍。據內部測算，20年從業生涯里，陳光明的年化收益率超過30%。  

　　以下是陳光明的演講實錄。未經許可，嚴禁轉載。關注公眾號號，會有持續精彩。

　　2020年中國資本市場展望

　　第一，每次演講我壓力很大，我的水平還不夠。但我可以保證，我講的都是真話，跟在內部講沒啥區別，這點兒大家放心，有什么說什么，說的不對，大家批評。

　　第二，做展望和預測的難度極大，很容易打臉。所幸，大家都比較熟了，講錯了，大家不一定要記得。

　　關于市場的兩個共識

　　首先，從宏觀經濟開始說起，判斷宏觀經濟難度是最大的，很容易被打臉，但是有時候不從這個落腳點開始，談起來好像總歸不太完美，或者說沒有基礎的討論平臺。

　　說之前，我想問大家，市場共識是什么？

　　第一，現在，宏觀經濟的共識就是GDP基本上已經跌破5%了，未來就是4個點啊什么的，大概就這么走了?；旧希蠹遥A期）非常一致。

　　第二，中國經濟去地產化基本上也是一致的，這基本是一個市場共識。

　　熟悉我的人應該知道，對于地產產的擔憂，我是比較早的，尤其這一輪打完了之后，從2015年、2016年、2017年，其實我是非常擔心的，我是最早說地產是不行的，公開講屬于比較早的，在私下講更早。

　　但是我想現在已經形成共識了，大家一定要知道，在一個市場當中形成共識的時候，很多東西可能就price in，就沒有那么嚴重了，就像中美關系，一開始狂跌，后來也都不一定，再有什么不是太好的東西，也不一定就怎么跌，就是這樣一個過程。

　　這說明什么？說明市場預期已經在價格里面包含了。

　　做投資很難的地方是，市場共識是什么？是不是包含了很多東西或者說還沒有包含？

　　沒有一個人知道市場共識是什么。很多人認為這是市場共識，但有時候也會偏差，只是說的人多了，而且公開場合說越來越多的時候，或許已經消化的差不多了。

　　但是有很多東西如果沒有說出來，沒有讓全社會人都知道，也未必就是共識，你認為的共識，可能是你過度自信，很有可能不是，會導致你的錨都不一定正確，對著這個錨說是超預期的還是低預期的，這是容易失誤的。

　　現在在我們投資圈里面，可能GDP的長期下行以及經濟的去地產化，已經形成共識了。

　　大家在這樣思考的過程中，帶來的結果可能是什么呢？

　　結果就是跟宏觀經濟很密切的，從靜態估值來說，基本上是壓在地板下；如果跟宏觀經濟沒有相關系數，而且講的都是大故事。

　　比如說，醫藥講老齡化，長期是沒有任何問題。 比如說消費升級、科技創新，這是最熱的幾個板塊，基本上，從大邏輯上是無懈可擊的，事實上大家也在做。

　　其實，任何一次泡沫的出現都是打上時代背景的烙印的，尤其是比較大的泡沫出現，一般都是大部分人都相信這是一個趨勢、一個真理。否則，也不會出現這樣的情況。

　　當然，我并不是說它就出現泡沫了，這個時候為什么這么糾結？如果說是明顯出現泡沫了，我可能也不這么糾結了，但問題的關鍵就是，現在對于宏觀經濟以及對于這些共識所做出來的一些舉動，確實讓人感覺無所適從。 

　　今天的主題就是針對這些困惑和問題，跟大家做一些分享和探討，結論不一定正確。

　　中國經濟的韌性可能好于預期

　　其實，我覺得雖然從長期來講，中國經濟能在4%真的是不錯。但是，這可能是一個比較中長期的事情，在中短期的角度來講，韌性比大家想象的或許會好一點。

　　1，地產短期大幅下滑的風險有限

　　比如說，大家最擔心的地產，可能長期而言，房地產銷售會下滑。今年3月份，一些媒體也報導了我們的觀點，其實報道現在給我的壓力很大。

　　我當時說投機炒作可能已經接近尾聲了，關于地產的長期的問題，我認為，這應該基本是確定的，但是短期可能還沒有這么快，今年其實是量價都有點往上，包括總額銷售額，明年估計還會有一定的韌性。

　　2，財政開始儲備逆周期工具

　　同時，政策（貨幣政策和財政政策）發力，逆周期的調整可能帶來的結果是什么？

　　雖然政策動作會更緩和一些，因為政府都會要看到一些數據才會做出一些決策。 看到數據本來就是同步指標，做出決策肯定是滯后指標。決策之后對這個市場或者對經濟產生影響，更是一個滯后的過程。

　　事實上，我們已經看到一些情況，比如說，社會的一些庫存是不足的，同時，基建可能下個季度會發出來。所以，實際上，可能后面的數據不會像大家想的那么差。

　　不可否認，政府的確面臨財政上的壓力，如果不是面臨顯性的系統性風險，可能不會選擇大幅擴大赤字。

　　以名義上由項目現金流償還的專項債為核心，做高財政倍數，撬動體系外資金，成為目前最有可能的發力方式。

　　對于政府的意愿和能力其實真的不用太擔心。 他們真的想干的話，還是能干點事，因為中國的政府資源還是比別的國家要高很多。

　　我們從一些微觀角度來看，事實上也有企穩，這些逆周期的調整確實會帶來一些企穩。

　　3，外需存在好轉可能

　　外需的確定性比較差，尤其從中美的情況相對來講，但相對來講，我一直覺得中美的貿易應該是互惠互利，互惠互利不應該是雙輸，應該是雙贏，只不過贏的比例不同。

　　比如微軟，因為我們在探討軟件行業的事情，我們有研究員提出來說，像微軟這樣的公司，可能就是跟中國政府合作，他們跟美國說了，還是要給中國提供系統。

　　為什么？因為你真的不提供這些系統，金山軟件類似這樣的真正能把你替代掉。

　　中國其實占了一個非常大的優勢，就是有龐大的需求，你可以看看集成電路，有多少芯片是賣給中國，如果說你硬生生地不賣，它哪怕采用低質量、高成本，也要活下去，一旦它轉化切換了之后，這樣體量的需求轉化，其實對他們的產品也會造成巨大長遠的影響。 

　　從中美貿易的關系來講，我認為應該能夠找到一定的解決方案，雖然回不到過去，但是也不至于差到那個樣子，說一定要完全脫鉤。

　　現在因為都已經干到25%的關稅了，未來說不定會往下。當然，這些都是一些假設，但有這個可能性。

　　再說中國的產業優勢，一些出口其他國家一直是在增長，也有可能會在這方面會比想象的要好一點，就是逆共識的一些可能性的地方，至少在短周期里是如此。 

　　4，利潤下滑已轉為結構性問題

　　另外，利潤下滑，如果從終端的角度來講，是跟汽車制造關系比較大，黑色和化工原料是因為前期區域供給側改革搞的基數太高了，但是問題的關鍵，現在這些品種如果說經濟短期沒那么差，其實庫存蠻低的，利潤不見得會一路往下走。

　　而汽車制造業的拐點應該是已經出現，只是向上的反彈力有多少，但同比搞正，不是像今年這樣子，甚至差的時候是兩位數多的負增長，這種狀況是不大會出現。

　　從形勢來講，在大家形成一致的地方，有時候往往要么有風險，要么也有機會。 

　　關鍵是，你要反過來想一想，有可能共識性的東西，存在的機會或者是存在的風險。

　　當然，在宏觀經濟我只是非常簡單的講，只是提醒大家一些思考，在很多方面都還沒有特別明確的結論，都是供大家參考。

　　資本市場看法明確：謹慎偏樂觀

　　關于資本市場，我的結論可能是相對偏明確，關于A股市場包括港股市場，包括大中華的市場，整體來講，我是謹慎偏樂觀。

　　一，當前估值處于相對低位，便宜是硬道理

　　核心原因有這么幾點，第一點，無論是橫向比較還是縱向比較，中國股市是屬于歷史較低的位置，或者說全球較低的位置，這是比較現實的情況，但是很多人不太看這個，為什么？因為他們的期限太短。

　　因為估值恢復，是需要很長的時間去兌現的，不一定是在一年，有時候都不一定在兩年時間內去兌現，但是從三到五年的長度來講，這是一個非常基礎的問題。

　　我個人的判斷是，未來估值繼續收縮的概率不大。這是一個基礎，自下而上選股有了基礎。我個人認為，估值抬升的概率是存在的，整體市場我是偏謹慎樂觀。

　　第二個基礎，很多人覺得經濟不好，所以股市就不好，這是怎么連接的呢？因為經濟不好，上市公司收入就不好；上市公司收入不好，當然利潤就不好；利潤不好，當然EPS、PE就下調，但是這里面的兩個邏輯是有弱相關的。

　　第一，上市公司的收入和GDP增長不是那么強相關，為什么？因為上市公司只是一撮代表，尤其是上市公司里面代表的是比較優秀的民營企業，尤其是那些龍頭?，F在說的不好，是因為小企業破產退出的特別多，大的沒有那么不好。

　　第二，上市公司收入增速不是那么好，也未必利潤就大幅下降，或者說有太大的壓力，反而有些龍頭公司還在持續增長。

　　因為相對來講，比如說，假設GDP增速從10個點掉到5個點，上市公司的收入就算從10個點掉到5點，但這只是意味著增速掉了，但是利潤率可能只是從10個點掉到9個點，掉了10%。收入是從10個點掉50%掉到5%，而利潤率從10個點掉到9個點，是掉了10%。

　　實際上，利潤率對估值的影響遠比收入大。當然，大家會擔心，因為收入一旦放緩，很容易造成惡性競爭，往往會帶來收入和利潤率同時下降，而且有時候利潤率一旦下降，收入會更加差。

　　但是現在有很多的存量的行業競爭結構好，反而往往不是這樣，收入下降了之后，利潤率沒啥變化，甚至有時候也有點增長，都有可能，也不一定。但是整體來講，很多公司保持兩位數的收入增長、利潤增長，沒有顯得有那么大的壓力。 

　　二，風險偏好有望繼續提升

　　股市跟經濟的關系，是人和狗的關系，從長遠來講，資本市場表現是一條狗，但是咱們中國還有個問題：風險偏好差別特別大。

　　風險偏好差別特別大，就是繩子的彈性特別足，狗可以走很后面，也可以直接跑到很前面，從兩三年甚至更長的時間來講，它可能是這個是狗往前跑，還是往后跑？這比經濟能往還是往后走更加重要。

　　現在的問題是，到底狗是往前跑還是往后跑的？我個人認為，現在狗往前跑的概率很大，為什么？

　　（1）資本市場重視程度前所未有

　　基本上經濟不好、投資機會不多的時候，很多人都熱衷于脫實就虛，因為如果經濟很好，大家都有活干，天天去干活掙錢，就不會惦記這個事兒。 

　　還有一個情況，都特別想利用資本市場為經濟增長做貢獻，都希望更多的通過資本市場扶持實體經濟，更多的直接融資。這個時候，政策是非常暖風頻吹的，就怕跌。

　　我想，現在資本市場的重視程度前所未有，這句話還真不是假說的，我們從業二十幾年，資本市場提到政治局高度好像是第一次，年紀輕的人可能沒有沒有這個概念，從業年限長的都知道，這是第一次。 

　　（2）資本市場的制度性改革提速

　　當然了，制度性的變革一直在做，但是比較重要的是什么？是長錢的引進，首先是引進外資，這是這幾年生態變化的一個推動巨大的作用。

　　其次，是現在也在一直推的國內長期資金入市，這可能需要點時間，但我們現在預測的，或者說我們去看的，是未來三五年的看法，這三五年之間，在長期資金的落實方面，我認為會有一些比較明顯的變化。

　　還有，當然是對上市公司要開刀了，不行的就淘汰了，行的要扶持，而且規矩會定的比較嚴，無論是對個人還是對公司和從業者，等等。

　　（3）全社會無風險利率下行

　　另外，經濟形勢不好的時候，全社會無風險利率都會下降，這幾乎是必然。

　　我相信明年二季度以后，無風險利率的下行可能會成為一種比較確定的事情。

　　對于股市來講，還不僅僅是銀行利率這個問題。 股市對標是什么？可以看看銀行理財預期收益率。

　　現在，一方面國債利率或者銀行存款利率下降，另一方面是那些高收益的剛兌產品的消失，加權之后的平均無風險利率的下降，可能會比降息會更加明顯，這是這幾年的趨勢。

　　（4）居民財富配置存在調整空間

　　統計顯示，中國家庭在房產上的配置超過七成，這是一個大數。

　　從GDP、市值、地產的配置比例來看，因為它都在變化，我只是取近值。美國大概是1：1：1，中國大概是1：0.7：5，這也是個大數。

　　居民財產的配置失衡，說了很多年，為什么死活沒有調整好？因為沒有契機，沒有催化劑，但現在出現了催化劑，現在中央直接把房地產的投資需求或者說價格的上升預期直接打沒了。

　　一旦打沒了，你想想他們還有存款的，還有貸款的利息，這些資金的成本，如果說不漲個3、5個點，5、6個點以上，它是要虧錢。他投資房地產的財富效應實際變成負的時候，確實會開始逆轉，居民的財富配置應該在這兩年是一個分水嶺。 

　　以前因為說半天房價太高，但人家一路在漲，一路20年的長牛，沒有催化劑去轉化，人家還加了杠桿，一路狂奔。你怎么也追不上。但現在的話你加的杠桿，我估計……

　　據說，有個很知名的影星買了一個蘇河灣的樓盤，1.8個億，大概2016年買的，600平米，現在據說要婚嫁，想賣，現在說大概打8折，可能才會有人去接。這是豪宅的情況。 

　　除了上海和深圳的房子，其他地方看基本都不大行。三四線有些就更不要說了，一線的也都分化，從這個角度來講，今年3、4月份的時候，據說一幫浙江的老板賣了房子去炒股，我覺得這在全國不太會普遍。

　　但是新增的M2要再投資，只要撥出一部分，應該對股市的幫助就會出來。當然還有海外資金。

　　從短期來講，今年下半年基本上進入A股的錢沒怎么太多。我個人認為，這說明大家在配置的時候，可能要么覺得中美關系不確定，當然，還有估值有點高，或者是選股有點難，等等一些因素。

　　還有一個提醒大家的，香港很便宜，但是除了茅臺、恒瑞，可能確實香港買不到，其他的都差不多，很多都能買得到，為什么非得要買A股？這也是逆向思維。

　　從長期的配置角度來講，我認為，站在更長的角度，這個趨勢是沒有結束的。 但是要說近期或者中短期的趨勢，需要大家稍微擔心一點。

　　我稍微總結一下，整體而言，A股市場或者說A+H市場，還是一個比較低估的市場。隨著新增財富的到來，以及海外配置錢還有長期的進入，長期而言，應該是一個比較平穩，甚至有一些往上走的趨勢。

　　但是另外一個角度，我也不認為會有什么大牛市，最近好像特別多的券商報告一路在說牛，還有無數的牛，然后就開跌了。 

　　這兩天跌的也是蠻慘的，而且核心資產也開跌了，但這都是一兩天的事情，不能說明什么問題，而我剛剛講的都是長期方向性的探討。

　　（5）經濟轉型升級，支持創新

　　更糾結的是下面的問題，經濟形勢確實是在轉型升級，政府在支持創新，現在所要做的事情，就是要進行社會生產力的提升。

　　無論是資本的深化，還有人口的問題，都面臨一個比較大的壓力，按照索羅模型只能靠全社會生產要素、生產率的提升來解決問題。

　　（6）優質企業開始重視股東回報

　　還有一個也是不錯的，相對來講，尤其是民營優質企業，現在國企也開始慢慢地重視股東回報，逐步從以融資為主的市場，過渡到投資和融資并重的市場。 

　　（7）規模效應

　　從長期的角度來講，我認為中國還是有非常大的優勢，主要幾大優勢：

　　第一個是規模效應，你看加拿大、澳大利亞這些國家，不可能有強的制造業，因為它無論做什么研發投入，無論做什么產業投入，都達不到的規模經濟，不大可能成為這種制造業大國，工業體系不可能完善。

　　但是我們有14億人口，還有巨大的統一市場，這是特別大的一個優勢。

　　另外一個就是生產力的提升，舉一個例子，我們這么多的大學生，最基礎性的研究有點問題，但是很多方面都存在工程師紅利。 

　　（8）杠桿率在高位，需要時間化解

　　中國的杠桿率大幅提高，相對于其他的國家來講，幾乎超過所有發達國家的水平。

　　但相對來說，現在經濟增長的壓力比較大，杠桿率在高位，需要時間化解。

　　五個值得思考的問題

　　下面比較撓頭的幾個事情放出來，跟大家可以探討，我也沒有完全的結論，但是非常值得去探討的問題。

　　第一個，大家知道，我們在一些好公司實際上賺了很多錢，包括現在，但目前我們要思考的就是，好公司的溢價到底給多少才算合理？ 

　　比如說醫藥公司，輝瑞2000億美金市值，它有100多億的盈利。阿斯利康是200億美金的收入，當然他還投了幾百億美金的研發，現在它PE稍微高一點，但是市值也差不多千億，因為投入研發多了，利潤率稍微低一些，估值可能在40倍PE。

　　中國的市場當然老齡化嚴重，但是我們在反思，像前面那些跨國公司的，真的是在全球掙錢，而且巨額的收入，高額的研發投入帶來的空間，中國市場好像很難進行這么高的研發。

　　類似這樣的中國所謂的核心資產，到底怎么估價？從長期來講，可能都沒有什么大問題。但是，現在有很多人買進去的，肯定不會看這么長，真的看5年10年以上，連我都很難做到，我覺得大部分人做不到。

　　很多人都是基于短期業績的，中間調整也是非常正常的。但是最關鍵的是，到底怎么去定這樣的價格？

　　首先，在全球比較中，好公司完全應該有溢價，以前我們是又好又便宜，這就是我們的金礦，我們看好公司，研究員關注的面是比較窄的，我不希望他們去受太多的誘惑。 

　　從去年開始或者說我成立睿遠開始，我們很明顯能看得見，過去的又好又便宜變成現在一些一流公司溢價，甚至有些公司已經開始有明顯的溢價，但有些還沒有。

　　比如說有些消費股，最知名的一些交運公司，如果全球比較來講，確實還沒離譜，因為他們的競爭對手的增長率比我們低很多，我們的估值比它們差不太多的話，應該是有道理，我們的增長率很高。 

　　當然了，也有一個原因，因為他們的利率是負利率，整體來講，這只是說意味著公司有溢價，但是在這樣的基礎上要取得超額收益，對我們在座各位的挑戰是相當巨大。等到這些公司價格給的充分的時候，我們要在不同市場要做出一些前瞻性的判斷。

　　第二個，現在說的核心資產就這么講，那些漲得最好都是核心資產，那些沒漲的基本上他們都不好意思把它放進核心資產。

　　現在真正的核心市場不知道怎么定義，但是優秀的公司理論上初步的股票池都應該把它放進去，但是因為它沒漲，目前不算核心資產，它們沒漲，因為市場短期是壓著。

　　一個行業承壓的優秀公司有沒有投資價值？如果不把它拉長來看，這些公司價值可能確實從博弈的角度來講，可能還沒到（可以投資的地步）。

　　目前的兩極分化，我舉個例子，前陣子提到的一個賣醬油的，一個賣房地產的，大家都知道是哪兩家公司？一樣的市值，一個是十幾萬億的市場，一個是千億的市場，會出現一個是可能七八十倍，可能就6、7倍，估值差了10倍。

　　大家要思考，一個下行的行業公司就放棄嗎？而且越是在目前這種狀況，可能更加需要大家能夠去思考。當然了，因為我們也能體諒，之所以出現這種情況，有背后的原因，跟資金的性質各方面有關系。 

　　這樣因為一般都是早期的資金，但是不管怎么樣，這些問題都值得思考。

　　第三個是宏觀，有些宏觀經濟學家講的特別清楚，包括剛剛前面講的那些課題，但是這些命題真的就可以對我們二級市場投資有多大的啟示作用？

　　我看真的不是那么大，如果一拍腦袋說哪個行業不好，就可以閉著眼睛，就不管了，說哪個行業不好，就閉著眼睛全效。這樣的做法，應該是遲早會遭受打擊的。

　　另外，A股的香港化這幾年一直在進行，還會繼續。我想在座各位如果說真的了解國家的政策和未來的趨勢，未來應該是好東西是缺的，差東西的供給是無限。 

　　按照目前的這種政策的推行以及資金結構的變化，我認為，A股里面可能有很多上市公司都會被邊緣化。

　　當然，還有一個應該更難回答，就是香港市場能否否極泰來？因為香港市場已經一跌再跌，估值是絕對是歷史的底部。當然，也有眾所周知的原因。

　　我想跟大家分享的是什么呢？有時候，往往是街頭借血的時候，市場可能是在底部區域，我不敢說一定是，因為一路的承壓把大家的情緒都打到了非常低的情況，我也不敢說明天一定怎么樣，因為現在的局勢我也不敢說，但是從市場的情緒來講，應該是非常的低迷，而且也導致了最受益的是新加坡。

　　我在想，價值投資者為什么會跟逆向投資者會連在一起？因為價值投資的核心問題，不是說這公司有多好，而是說這個東西為什么不能，其實爛公司也是可以買，比如說他就白送這個東西給你，為什么不能買？

　　但我們一般不會去買垃圾股，因為在中國的這種條件，你縱使一分錢買進來，要想把它賣的時候，就會變成野蠻人。這種事情還是少干，它缺少變現的途徑。

　　整體來講，好品質是一定要有溢價的，好東西要給好價，但是它是有一個度，而這個度當然我們不能胡亂說，不能不管怎么樣就一巴掌打死，你還是要自下而上，一個個掰開來，去分析哪些可能是差不多，甚至低估，哪些可能是高估，要這樣去衡量。 

　　整體來講，從便宜的角度來講，肯定香港比較便宜的。

　　價值投資都是套利：本質是四個套利

　　很多時候你要用非常長期的眼光去看待。我們做價值投資的最核心的一點，就是要把這些公司私有化，你是不是真的愿意買？如果說你不愿意，你買得很重倉，多少都帶有一些投機性。 

　　當然，這不是說沒有，我也有，有些勢頭比較好，發展比較好，不是說一定不可以，但事實上，從純價值投資理論的角度來講，應該是私有化愿不愿意買，這涉及到幾個問題。

　　第一，這個公司有沒有護城河？

　　第二，企業家是不是信得過？

　　第三，私有化是不是比買賣劃算？

　　價值投資也都是一個套利過程，有很多都不是說要做得很做的長，非要把它跟長期投資放在一起。 

　　之所以是長期，是你要有做長期抗戰的準備，當不實現你的價格的時候，你怎么辦？有長期這個工具保護的時候，你也不用太擔心。

　　價值投資的核心是4種套利：

　　第一，是時間上的套利，復利的增長。一些短期因素把價格搞得很便宜，你用長期的錢去套短期的錢，實現基于時間的復利增長。

　　第二，基于時間的復利增長，是要有壁壘的公司，才有談時間的增長意義，否則的話，就是一個平均回報，如果只有平均回報，其實買什么都一樣，買個指數說不定還比普通的公司要好。這是基于企業護城河的套利。

　　第三，是基于企業家的套利，啥意思？就是說你要去挑哪些企業家是比別人家做的好，就像你們選擇投資經理一樣，就是哪些投資經理是會比其他的要好。 

　　因為加上時間因素，加上護城河的因素，好的企業家是會構建護城河，而不會去損害護城河。而且最近（美團CEO）王興說了一句話：護城河自從有了火炮之后，就成為一種空話，只適用在投資領域。啥意思？就是說你靠護，護城河是護不住的，因為有火炮直接攻城，這是分分鐘的事情。

　　重要的是什么呢？重要的是這些企業家能夠不停的去掛鉤，或者說拔不一樣，現在什么核導彈沒有發布的措施，指的是這一些，越是科技企業，越是新的企業，越是基于企業家的好。

　　理論上來講，稍微貴一點，或者便宜一點，都不能確定說靜態的，因為從時間、護城河還是企業家來看，你不能說靜態市盈率20倍就便宜，40倍就貴。 

　　當然，還有一個是基于人性的套利，基本上是逆向，人棄我取，基本上真正的價值投資者都是能夠克服自己人性的一些弱點。

　　明年的超額收益來自哪兒？

　　最后講一下明年可能的超額收益所在地。

　　第一，持續超預期的一流公司。一流公司哪怕不便宜，如果說可持續的超預期，未來會把估值填一下。業績的增長反映到股價的增長是非常順理成章的事情。

　　目前，我們也沒有明顯看到，一流的公司就非常明顯泡沫，但是如果說是普通預期的公司，如果不能夠達預期的，估計明年就會比較差一點。 

　　第二，短期承壓導致估值便宜的優秀公司，我認為可能是機會比較大的。

　　第三，沒有那么好的一流半公司，當然了，我的標準還比較高，一流半可能也就是500家，一流半的公司，是二流的價格。應該講還是可以去考慮的。

　　另外，不是頭部的一些公司，建議大家還是要小心。在目前的經濟環境下，不處在前三位的公司，可能風險性還是比較大。主要是因為細分行業還在強者恒強的過程中。

　　附兩個現場提問：

　　怎么對不同企業估值？

　　問：我們常見的幾大分類，包括大周期、大消費，TMT這種常見的大企業，你一般是怎么去對它進行合理估值？ 

　　答：這個比較復雜。首先按照行業笑話來講，醫藥是班長，消費是班花，TMT是富二代，無覺得說的蠻有道理。

　　相對來講，前面兩個行業的需求幾乎是永恒的，而且價格是剛性，甚至還隨著CPI上漲，它的永續增長正常是一直存在，從行業的角度來講，這就是他們的非常大的好處。

　　TMT為什么是富二代？問題是很復雜的，我只能說講個大面，TMD就是輪到創新，輪到的時候很兇悍，就暴發戶發家致富了。 

　　一般來講，富二代一般富不過三代，啥意思呢？富二代的意思就是它很難傳承，行業出現新的東西容易顛覆，這是第一點。

　　第二點，即便沒有不顛覆，它的價格降幅是非常大，當你沒有新的創新的時候，可能家就慢慢敗了。但你要持續創新，要富過三代以上，比較難。

　　因為現在科技創新是最符合中央的要求，現在的估值是不低的。 但是，如果從個股角度來講，可能容易踩雷的是在科技，建議各位要稍微擔心一點，這個玩意不容易看得長遠。

　　雖然現在科技創新特別火，etf（交易所交易基金）也好，或者行業指數也好，一個月跑出來很多，因為這是最切合主題的，因為不創新沒未來。

　　但是從股東的角度來，真的要抓得住那些科技牛股，其實挑戰非常大，有點像高臺跳水，或者是巴菲特說的跨欄，一定要知道自己的能力在什么地方。

　　至于具體到底給多少估值，我只能說估值主要考慮這幾個方面：

　　第一，首先會不會像手機一樣，出現觸摸屏之后就格局徹底改變了。 

　　因為所有價值都來自于未來現金流的貼現，在評價的過程當中，期限非常重要，有很多公司是不能用永續去貼現的，用不同期限貼現，估值的差別就非常大，這是一點。

　　第二，不能只看利潤，最重要的是看自由現金流，很多周期性的公司，因為自由現金流比較匱乏，或者說如果沒有再投入做就沒戲，它缺少真正的自由現金流，利潤的質量差。

　　第三，穩定性，除了直線的周期以外，利潤波動導致了你的風險偏好和要求，穩定性越好，它的估值就應該越高。 

　　當然，最重要的，A股最喜歡的就是g。但是g這個東西，我以前往往都是用peg去做估算，但g這個東西是最難的，也是最容易出錯誤，如果你能夠在g的 拐點來臨之前做一把空或者賣掉，賣在高點，也沒問題。但是理論上，如果g高，顯然peg可能是高的，但是到底能高多少年，你會不會犯外推的一些錯誤，這些是估值的核心因素。

　　小票和大票將來誰會更強？

　　問：這幾年看下來表現比較好的一些基金經理，都是以做白馬核心資產為主。2015年或者之前那些做小票的基金經理，這幾年尤其是今年好像表現不是很好，怎么看未來市場，市值大的公司未來能繼續走多遠，小市值的那些股票未來還有沒有機會會上來？ 

　　在全球范圍來看，比如美國，還是小市值長期有溢價，但這幾年中國好像一直是大公司。

　　答：首先糾正一下，我認為，中國的小公司目前好像還處于溢價過程，原來是都在天上飛。

　　第二點，在我們的眼里，沒有什么小票、大票的分別。有分別的是，它是不是好公司？估值是合理還是低估、高估。沒有什么小公司和大公司的區別，我們從來不去分別。 

　　第三點，近期或者說這三年，2016年開始的三年半，所謂核心資產的牛市也好，或者好公司的從明顯折價，到目前不能說明顯溢價，在走向溢價的過程中。

　　你也看得出來，從價值投資的角度來講，我們不會在一棵樹上吊死。所有的資產內容都是買便宜貨，而且它是能兌現的，就這么簡單。

　　另外，我想跟大家談的是，那些不看公司基本面，指著博弈，因為以前的小公司之所以溢價，因為它有太大的博弈價值。 

　　用比較通俗的話講，老百姓能割的太多了，現在及未來應該是這種狀況好像不太會出現。如果不太出現，你就買一些比較普通的小公司，想掙大錢，是非常困難的，同時風險也不小。

　　至于說是不是就是一招鮮吃遍天，坦率地說，這個年代過去了，結構化的機會，未來持續存在，對專業性的要求持續提高，千萬不要分什么什么大公司，小公司。

　　所謂核心資產，可能我算是最早提出來，但是我也想說，我可能目前也是最早說不要把自己框死在核心資產里面，大概就這個意思。 

責任編輯：張恒星 SF142