巨田基礎行業證券投資基金投資策略報告

http://whmsebhyy.com 2004年09月21日 14:36 巨田基金管理公司

　　巨田基礎行業證券投資基金2004年9月投資策略報告

　　一、基金表現回顧

　　至8月31日，巨田基礎行業基金凈值為0.9411，月度凈值增長率為-1.92%，同期上證指數(資訊行情論壇)下跌了3.18%，基金表現超過上證指數131個基點，在66家股票開放式基金中排名第48位，基金凈值的月度平均跌幅為1.25%。相比而言，上月的表現并不太理想。主要原因是大盤在整體下跌的過程中，基礎行業類股票整體下跌3%，個股相對表現一般，甚至弱于大勢。

　　2004年8月份市場傳聞與股票市場走勢見下圖：

　　資料來源：中金公司

　　在本月的運作中，我們對股票市場維持謹慎態度，認為大盤向下的絕對空間有限，但時間可能會延長，因此我們部分調整了持倉結構，適當增加了短期債券的配置，進行嚴格的倉位控制，股票倉位仍維持在50%左右，降低了整體風險，相對較為主動。

　　前期看好的航空運輸板塊表現優越，航空運輸指數(資訊行情論壇)月表現較上證指數高242個基點，航空運輸里的機場股雖然表現參差，但整體航空公司也有不錯升幅。倉位較大的水運業雖然全月下跌4.9%，但選股的表現完全彌補了板塊的疲弱。煤炭行業借月初電煤價格政策有所回吐，特別是電煤業務比例較大的兗州煤業(資訊行情論壇)，對組合帶來不少的負面影響。受毛利率下跌趨勢影響，環保業有較大的下調。屬于基礎行業大板塊的電力繼續疲弱，我們對此行業低與中性配置比例的決定有一定效果。防守性較強的城市公共交通與弱周期的電信板塊在8月的系統性下跌中體現抗跌性，錄得正回報。

　　隨著半年報的落幕及新股發行制度的改革，我們認為未來時間內市場仍處于相對弱市，但可捕捉的機會增多，投資目標可適當鎖定在三季度季報的業績預增股和定價合理的IPO個股，可能會有較大機會。我們仍立足于追蹤與基礎行業密切相關優質個股，適當增加總體倉位，追求中長期穩定收益。

　　二、宏觀經濟與政策分析

　　八月的市場仍持續低迷，受到多方面的壓力，具有如下特點：

　　1、宏觀調控進入關鍵時期。國家領導人和管理層多次在重要場合指出：宏觀調控仍不可放松，要防止反彈。投資增長在迅速回落后又有反彈的跡象，市場也普遍認為宏觀調控仍將持續，“軟著陸”并沒有完全成功，對重點行業緊縮仍會加強，成為主要制約要素之一。

　　2、升息預期卷土重來。在美聯儲升息后，國內沒有采取升息行動，市場有淡化的趨勢，債券市場以中期債為主出現了不錯的反彈行情。但近期公布的7月份CPI再創新高，增長為5.3%，引起了市場的擔憂，升息預期又起，尤其相關管理人員也指出升息的理論必要性，更加強了這種預期，債券收益率又有所上升。

　　3、金融創新不斷。盡管股市疲弱，但金融創新的腳步仍未停止。第一家LOF基金南方配置基金獲準發行，實現了開放式基金的上市交易，提高了投資者基金交易的效率，有利于基金業的長遠發展。為了落實“國九條”，證監會出臺了“關于推進證券業創新發展有關問題的通知”表達了對證券公司創新發展的支持的決心。券商和基金作為證券市場主要機構力量，如能做大做強，對整個市場的建康發展有著較大的意義。

　　4、新股發行制度的改革是證券市場發展的重要里程碑。證監會于8月底出臺了“關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知”，對詢價的程序、定價機制作了規范。且在新規章出臺前，暫停新股發行，得到了市場的高度關注。該制度的實施對高溢價發行和盲目定價會起到積極的作用，這也是中國股市市場化的重要開始。但從短期影響來分析，可能偏空的因素較多一些，發行價的調低可能會引起部分行業的價值中樞的下移，引起整體估值的下降。但長期來看，只有市場化的發行才能排除IPO中的非理性溢價，使得新股更具投資價值。未來如果實施和操作，是我們需重點關注的因素。

　　5、半年報落幕，成績喜人，市值縮水。8月末，1368家上市公司公布半年報，上半年實現主營業務收入1559億元，同比增長32%，實現凈利潤967億，同比增長48%，平均每股收益為0.14元，增長27%，每股凈現金流增長20%，數據表明，整體盈利水平大幅提高。相反上市公司股票市值下降20%以上。市場整體市盈率迅速下降，已是歷史較低水平，業績增長不漲反跌的現象也說明市場的價值評估中樞在下移，可能會加速證券市場的國際化進程。

　　綜上分析，我們認為：

　　1、9月份宏觀環境不會有太大的改變，緊縮仍是主旋律，部分重點行業的監管仍會加強，對上市公司影響可能會逐漸體現，三季度報告值得重點關注，對許多公司來講業績下降的拐點可能出現。

　　2、升息預期仍會加強，8月份的CPI和相關經濟數據比較重要。由于利率提高對實現調控目標的有效性還待檢驗，但對經濟增長的抑制力卻較強，管理層會相當謹慎。所以在三季度采取實際行動的可能性并不大。

　　3、新股發行制度的變革是值得重點的關注的事件。具體實施細則將于9月出臺，無論如何，都是市場化進程的重要階段，也可能給9月份的市場帶來相當的投資機會。

　　三、證券市場趨勢判斷與策略

　　估值比較：國際與歷史

　　由于股票發行新辦法的出臺，投資者重新關注我國股票的價值是否被錯估。較多投資者把中國、香港(H股和紅籌股)和美國的市盈率作比較分析。一般結論是H股和紅籌股被低估，而A股相對美股，估值水平并沒有被高估，還可能有上升空間。在這種國際比價分析中，我們要清楚兩個問題：

　　1、為什么H股和紅籌股相對其他市場和A股市場，有較低的市盈率？

　　2、A股是否可以到達美國水平？

　　這兩個問題其實可以一起解答。世界性投資者給新興市場(emergingmarket)的估值一般較低，因為這些市場的上市公司質素參差，透明度也較低，而且很多新興市場政局也較不穩定，所以投資者在回報要求中會加上一個風險溢價，故此，這些公司在較低的價格才可以提供足夠回報要求。換句話說，新興市場的估值應比成熟市場低。目前中國還是處于新興市場的階段，所以世界性投資者給H股和紅籌股較低的市盈率。另一方面，A股還是個較封閉的市場，并沒有完全反映理性的估值，所以，作為新興市場，A股直接跟美國這個成熟市場對比并不合適。

　　我們也常用歷史水平作為估值標準。近日大盤的市盈率已經到了8年新低，是一個很吸引的水平。我們基本上不否定這種看法，因為當前市盈率是市場參與者根據經驗、分析與比較后對股票的評價，所以歷史市盈率有其指導作用。但隨著價值投資理念的深化，過去不合理的市場估值將會再出現的機會并不高，但中短期依然有它的參考價值。

　　那么綜合來說，市盈率是否會跟國際接軌，進一步下調到H股或其他新興市場的水平？我們認為存在這種趨勢，但是我們應更關注這個過程怎樣影響股價：

　　◎ 這不是一個快速的過程，因為中國市場還是較封閉的市場，下調過程沒有一步完成的需要與客觀條件。

　　◎ P/E的下調是可以通過提高E來完成。換句話說，在未來幾年，如果公司盈利繼續有增長，市盈率是可以在股價不作任何調整的情況下調低到合理水平。

　　◎ 不同的行業和公司的走勢將會分化。很簡單的例子：每只A股相對其H股的溢價并不相同，由約10%到超過200%也有，說明如果H股是國際理性投資的價值水平，那么這些公司的A股股價走勢也將會很不相同。目前我們已經看到有些公司的估值水平相對H股或新興市場也是偏低的，大盤的市盈率水平并不代表市場完全沒有投資機會。

　　◎ 如果中國上市公司繼續有盈利增長，國際投資者將把H股重新調高估值。如果H股上升，A-H的差價便會收窄。我們想強調，A-H股價合軌不一定要通過A股下跌來完成。

　　所以，目前的關鍵是上市公司盈利能否繼續增長。據統計，A股上市公司中報每股收益同比增長為27%。而目前，基于中報業績的A股市盈率是21倍。按此計算，A股的PEG則只有0.78。PEG是一種同時考慮股票的價值和成長性的估值方法，一般來講，PEG在1以下就代表該股票被低估。但用PEG估值時必須考慮增長的持續性，所以單看半年業績不夠。國外用PEG時，會用較長時段去看增長性，類似非典等非經常性影響便可以被剔除；同時也會用動態PEG，因為動態的挖掘比歷史回顧更重要。用動態PEG去選股票，不難發現市場上充滿分化。例如水運、煤炭等行業便具有良好且能持續的成長性，這些公司的動態PEG也是低于1。當然，我們很難說目前點位是否已經見底，系統風險是否已經完全沒有，但考慮那些持續有增長的公司的價值跟成長性，確實是很有投資機會。

　　股權問題

　　以上探討的估值是一個大家關心的問題，但中國的股權問題是更令投資者和管理層頭痛的事，重點是怎么解決和解決的步伐。

　　股票市場近日較重要的消息之一莫過于中國證監會發布的《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》(征求意見稿)。這種發行新股的方式是推動股票市場化的一個重要進程。這個新方式和未來中港美三地同時上市的幾個大盤股有可能令市場價格中樞與估值下移。

　　改變發行新股的方式是要解決未來的問題。但現有的問題又如何？其實，我們近年來看見的政策很明顯是管理層逐步地把股票市場的問題解決：以股抵債，股票發行新辦法等，都希望提供一個較合適的環境來解決股權的問題。如果管理層可以在這個客觀條件開始改善的環境下有一些創新的辦法的話，有可能我們將看到煩擾中國股票市場多年的問題得以解決。短期的震動可能是長期健康發展的一個過渡程序。

　　要準確預測管理層將會推出什么政策來解決股權問題是不可能的，在這前提下，要預測大盤點位更加不容易。但我們知道，資本市場的穩定性對我國的經濟發展是非常重要，所以我們認為，管理層在考慮怎么解決股權問題時，會采取較溫和的手法和一個較合理的時間表來盡量減低對資本市場的沖擊。

　　策略上，基金繼續關注因這輪下跌而令價值涌現，并且具有增長持續性的行業，包括水運、航空和倉儲。受神華集團可能上市的影響，我們對煤炭行業較謹慎。短期價值藍籌股有補跌的現象，而且將有大盤股上市也對藍籌股影響較大，短期內，融資還是投資主題，相關行業和公司將繼續受壓，應盡量回避。關注短期受大盤拖累，但沒有融資需要的優質價值藍籌股，回避估值過高的小盤股。

　　目前組合的動態市盈率為：

　　2004年：16.1倍

　　2005年：13.2倍

　　組合的動態市盈率屬于合理水平，在市場回歸理性時，這水平具有一定投資吸引力。

　　四、行業分析：

　　巨田基金投資策略報告之行業分析：水運和港口

　　巨田基金投資策略報告之行業分析：電信運營

　　巨田基金投資策略報告之行業分析：城市交通