自去年11月證監(jiān)會主席易會滿首次提出“中國特色估值體系”以來，受到社會各界廣泛關(guān)注，并引發(fā)市場各方熱議。新浪財經(jīng)舉辦“建言中國特色估值體系”征文活動，特邀專家學者、券商、基金、私募等人士，進行精彩大討論。（投稿郵箱：finance_biz@sina.com）

　　探索中國特色估值體系：國企低估值的解析與優(yōu)化

　　作者：　李求索 中金公司研究部策略分析師、董事總經(jīng)理

　　“中國特色的估值體系”的核心在于估值結(jié)構(gòu)不均衡，我們將央國企與國內(nèi)的非國企以及海外的全球一流企業(yè)進行深入對比，認為中國上市銀行及國有企業(yè)（尤其是石油石化、建筑、電信和煤炭央企）的估值存在長期、普遍偏低的問題。過去十年的國企改革對央國企基本面改善具有顯著成效，但央國企估值提振有限，背后既有中期成長性、治理機制等內(nèi)生問題，也有投資者結(jié)構(gòu)和信息不對稱等外生因素。伴隨“中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理” 和“中國特色估值體系”的提出，我們認為未來央國企有望更重視資本運作、市場化方式提升效率、加大對戰(zhàn)略新興領(lǐng)域布局以及回饋股東，壓制估值的因素有望得到逐步化解，估值未來或仍有修復(fù)空間，可能帶來中期投資機遇。

　　本篇報告重點分析央國企在過去十年國企改革的成效，以及當前低估值的現(xiàn)狀與原因，同時聯(lián)合中金部分行業(yè)團隊嘗試針對整體和行業(yè)層面提出未來估值優(yōu)化的可行路徑，并梳理出未來值得關(guān)注的國企投資主線和相關(guān)標的。

　　摘要

　　二十大報告及兩會等重要會議對國企改革提出新要求。二十大報告深刻闡述中國式現(xiàn)代化內(nèi)涵，也對深化國企改革提出更高要求，去年底中央經(jīng)濟工作會議和今年兩會政府工作報告進一步明確“完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場化機制運營”的工作重點，國企改革可能邁向解決更深層次問題的新階段。前期證監(jiān)會結(jié)合黨的二十大精神表態(tài)建設(shè)“中國特色現(xiàn)代資本市場”，并特別指出“探索建立中國特色的估值體系”，其中較突出的是估值結(jié)構(gòu)不均衡。估值高低直接體現(xiàn)市場對上市公司的認可程度，中國資本市場上部分銀行及國有企業(yè)估值長期、普遍偏低。我們認為結(jié)合國企改革進一步深化，以及中國特色現(xiàn)代資本市場建設(shè)理念的形成，未來國企低估值現(xiàn)象有望受到更多重視和改善，從資本市場視角來看，也在一定程度上可視為未來國企改革成效的試金石。

　　央國企市值整體較大，但多維度指標反映估值仍處于偏低水平。A股上市國企數(shù)量約1400家，累計總市值規(guī)模逾46萬億元，而且國企市值整體較大，央企中千億元市值以上公司數(shù)量占比12%。估值方面，2010年以來央國企股價整體弱于非國企，估值中樞趨勢下行，截至3月17日，國企PE（TTM）/PB估值為12.1x/1.15x，央企PE（TTM）/PB估值為10.2x/0.98x，近期估值有所修復(fù)但仍低于非國企36.6x/2.72x，尤其是銀行、建筑、石油石化等大型央企PB估值長期低于1倍。多數(shù)行業(yè)國企相比非國企也存在估值折價，市凈率折價程度比市盈率更明顯。與海外各行業(yè)一流企業(yè)相比，上述行業(yè)的大型央企市值規(guī)模不低，但市凈率估值普遍存在折價，從PB-ROE角度也普遍呈現(xiàn)估值偏低現(xiàn)象。

　　央國企估值偏低既有整體因素，也有行業(yè)性因素。一方面行業(yè)分布上國企中來自傳統(tǒng)老經(jīng)濟行業(yè)占比較高，創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比低于非國企，而且業(yè)績周期性較強，部分行業(yè)賬面價值的認知分歧也導(dǎo)致估值受到壓制；另一方面，央國企自身公司治理和激勵效率也存在提升空間，市場化程度也有待進一步改善。投資者層面的外部因素也在一定程度上影響央國企的估值，盡管A股機構(gòu)化率逐年上升，但個人投資者在交易額占比仍達60%左右，其對于偏穩(wěn)健的大型國企投資意愿不高，在國企經(jīng)營信息獲取渠道也相對有限，投資回報不高的長期反饋對國企估值也有一定制約。具體到不同行業(yè)，如銀行經(jīng)營同質(zhì)化程度較高；石油石化盈利能力和回饋股東力度有改善空間；電信創(chuàng)新成效未得到充分認知以及建筑行業(yè)利潤率和現(xiàn)金流有待改善等行業(yè)特性因素，可能對相應(yīng)大型國企估值有所制約。

　　過去十年的國企改革成效重點反映在國企基本面改善，后續(xù)積極進展有望引導(dǎo)估值中樞抬升。經(jīng)營效率方面，部分傳統(tǒng)行業(yè)國企2015年之前受產(chǎn)能過剩困擾，2016年國企改革和供給側(cè)改革力度加大后經(jīng)營績效整體提升，國企與非國企營收增速差收窄；2016年以來央企和地方國企盈利復(fù)合增速為13.8%和18.7%，高于非國企11.3%，利潤率明顯提升，ROE中樞也逐步追趕并超過非國企；雖然國企資本開支增長慢于非國企，但背后可能反映產(chǎn)能利用效率優(yōu)化，而且自由現(xiàn)金流改善較為明顯，為未來分紅水平提升創(chuàng)造條件。債務(wù)壓力方面，2014年國企普遍面臨債務(wù)壓力較大的問題，但經(jīng)歷多年國企改革，國企整體的資產(chǎn)負債率不再繼續(xù)擴張，央企資產(chǎn)負債率明顯下降，凈債務(wù)率也改善較多，尤其是偏上游的石油石化、建材、煤炭等行業(yè)的債務(wù)壓力明顯化解。創(chuàng)新能力方面，國企的研發(fā)人員占比和研發(fā)費用率均有所提升，雖然研發(fā)強度的絕對水平低于非國企，但央企的研發(fā)費用率由2010年0.4%左右提升至2021年1.8%左右，尤其計算機和電信等領(lǐng)域更明顯。十年國企改革對上市國企在經(jīng)營、債務(wù)和創(chuàng)新等基本面改善成效明顯。

　　未來國企估值優(yōu)化的思考。估值反映未來基本面的預(yù)期，但國企業(yè)績改善而估值提振有限，可能更多還是投資者對中期成長性、治理機制和信息不對稱等層面的考量。未來需要關(guān)注政策層面能否對國企效率提升和轉(zhuǎn)型提供支持，進一步優(yōu)化公司治理，加大市場化機制建設(shè)，以及伴隨“中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理”和“中國特色估值體系”的提出，上市國央企能否迎來在價值創(chuàng)造、估值和市值層面的改善。關(guān)注方向可能包括：1）優(yōu)化各類資本運作方式來推動要素生產(chǎn)率提升，獲取新增長點，如戰(zhàn)略式重組、專業(yè)化整合和分拆上市等；2）更市場化方式提升激勵效率，如股權(quán)激勵、員工持股等；3）加大對二十大報告明確的國家戰(zhàn)略和國際領(lǐng)域的布局，在新型舉國體制下發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈引領(lǐng)者的作用；4）重視股東回報，適度提升分紅水平和回購股票，有利于提振市場信心和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，考核體系優(yōu)化也有助促進ROE提升。此外，上市國企積極同資本市場溝通交流，提升信息披露質(zhì)量也有助于改善投資者認知。

　　國企估值未來或有修復(fù)空間，可能帶來中期投資機遇。我們認為央國企基本面近年不斷改善，并且未來有望在政策引導(dǎo)和支持下對自身成長性、治理機制和信息交流等問題妥善優(yōu)化，壓制估值的因素若能得到逐步化解，當前的低估值現(xiàn)象有望繼續(xù)修復(fù)，并帶來較好的相對收益。未來重點關(guān)注以下國企投資主線：1）在核心技術(shù)領(lǐng)域具備較強競爭力的國企引領(lǐng)者；2）估值不高，但具備改革和資本運作預(yù)期的國企；3）受益國家戰(zhàn)略的主題機會等；4）現(xiàn)金流充裕，潛在分紅和回購能力強，股息率較高的優(yōu)質(zhì)國企。

　　正文

　　二十大報告對國企改革提出更高的新要求。2022年10月16日，習近平總書記在黨的二十大報告中深刻闡述了中國式現(xiàn)代化的科學內(nèi)涵[1]，對國企改革提出更高要求的部署，要求“深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力；推進國有企業(yè)、金融企業(yè)在完善公司治理中加強黨的領(lǐng)導(dǎo)”。2023年初國資委主任明確深入實施新一輪國企改革深化提升行動的三個方向：1）加快優(yōu)化國有經(jīng)濟布局結(jié)構(gòu)，增強服務(wù)國家戰(zhàn)略的功能作用；2）加快完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場化機制運營；3）加快健全有利于國有企業(yè)科技創(chuàng)新的體制機制，加快打造創(chuàng)新型國有企業(yè)。

　　央國企估值問題可能成為資本市場關(guān)注重點之一。中國在邁向中國式現(xiàn)代化的道路上，經(jīng)濟體量和資本市場規(guī)模均已是全球第二，這也必然要求發(fā)展建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場。2022年11月21日證監(jiān)會主席在2022金融街論壇年會上針對“建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場”闡述了三個方面的工作[2]：上市公司結(jié)構(gòu)與估值、資本市場投資文化、投資者結(jié)構(gòu)。估值體系作為資本市場建設(shè)的重要一環(huán)，建立中國特色估值體系具有重要的意義，其中較為突出的是估值結(jié)構(gòu)不均衡，國企估值長期偏低的問題。國資委前期發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》；上交所制定發(fā)布《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動計劃》，從三方面推動央企上市公司提質(zhì)增效，并明確提出“要服務(wù)推動央企估值回歸合理水平”，央國企估值問題可能成為資本市場關(guān)注焦點。

　　本篇報告將重點梳理當前央國企估值情況，并分析低估值的原因和基本面的改善情況，以及未來央國企估值潛在的提升方式，更好地認知未來國企改革可能的趨勢和機會。

　　圖表1：各部委關(guān)于國有上市公司的表述

　　資料來源：證監(jiān)會，國務(wù)院國資委，上交所，深交所，中金公司研究部

　　國企估值水平分析

　　國企在A股市值占比較高，但近年比例有所回落

　　2010年以來A股呈現(xiàn)新老經(jīng)濟分化，新經(jīng)濟跑贏老經(jīng)濟，在我們用國企和非國企編制的指數(shù)中，老經(jīng)濟占比較高的國企在2010年以后整體表現(xiàn)低于非國企。

　　國企在A股市值占比較高，大市值企業(yè)較多。截至2023年3月初，A股上市國企數(shù)量已接近1400家，占全部A股上市公司總數(shù)約28%，累計市值規(guī)模逾46萬億元，占比超過A股上市市值的一半，其中，央企上市公司超過400家，累計總市值規(guī)模約24萬億元。從市值分布的情況看，國企上市公司市值整體較大，千億元市值規(guī)模以上公司數(shù)量占比較高約6%（vs 非國企1%），百億元市值規(guī)模以上的上市公司數(shù)量占比45%（vs 非國企25%）；央企上市公司的千億元市值規(guī)模以上的公司數(shù)量占比約12%，市值超過百億元的公司數(shù)量占比超六成。

　　國企上市公司近年在A股市場的市值占比持續(xù)下降。早期國企在A股市值占比較高，隨著非國企公司數(shù)量增長更快以及國企股價表現(xiàn)相對平淡，國企整體市值占比近年逐步下降。盡管國企利潤規(guī)模更高，但國企市值占比已逐步回落至51%，其中非金融國企的市值占非金融公司市值比已回落至一度低于20%；各行業(yè)也普遍呈現(xiàn)國企市值占比下降，即使在國企占比較高的傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域，國企尤其是央企上市公司市值在行業(yè)中的占比整體也逐年回落。

　　圖表2：國企在2010年以后相對表現(xiàn)一般，背后原因之一可能在于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和新老經(jīng)濟分化

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表3：當前央企、地方國企上市公司市值分布

　　資料來源：Wind，中金公司研究部；注：截至2022年12月

　　圖表4：央企市值占比最高的行業(yè)包括銀行、石油石化、非銀行金融、電力及公用事業(yè)和電信；地方國企市值占比最高的行業(yè)包括食品飲料、非銀行金融、銀行、基礎(chǔ)化工和醫(yī)藥

　　資料來源：Wind，中金公司研究部；注：截至2022年12月

　　圖表5：央企市值占比呈現(xiàn)逐年下降趨勢

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表6：央企市值占比較高的主要是傳統(tǒng)行業(yè)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部；注：截至2022年12月

　　上市國企估值長期處于偏低狀態(tài)

　　整體層面：國企整體估值相比非國企長期存在折價

　　國企整體估值相比非國企長期存在折價。2010年以來由于央國企的市場整體表現(xiàn)平淡，在估值層面，國企整體相比于非國企長期有折價，尤其是2019年以來折價程度持續(xù)加大，截至3月17日，國企PE（TTM）/PB估值為12.1x/1.15x，央企PE（TTM）/PB估值為10.2x/0.98x，近期估值有所修復(fù)但仍低于非國企36.6x/2.72x；從央企估值分布特征來看，當前央企PE（TTM）/PB中位數(shù)為25.8x/2.2x。結(jié)合市值規(guī)模來看，大市值公司整體PB估值較低，部分公司PB估值低于1倍，即PB估值和市值有一定的負相關(guān)關(guān)系。

　　圖表7：央企/地方國企/非國企PE估值對比

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表8：央企/地方國企/非國企PB估值對比

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表9：國企/非國企/金融PE估值對比

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表10：國企/非國企/金融PB估值對比

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表11：央企/地方國企PB估值的中位數(shù)為2.2/1.8倍，低于非國企2.8倍的中位數(shù)水平

　　資料來源：Wind，中金公司研究部；注：截至2023年3月17日

　　行業(yè)層面：多數(shù)行業(yè)的國企相比非國企有估值折價

　　多數(shù)行業(yè)的國企相比非國企有估值折價。多數(shù)行業(yè)的國企相比非國企存在估值折價，市凈率折價程度相比市盈率更明顯。當前不同行業(yè)國企上市公司當前估值水平普遍處于歷史低位，其中國企分布較為集中的建筑、鋼鐵、石油石化和電信等傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域估值相較非國企普遍有40%以上的估值折價。具體的，我們對國企集中分布重點行業(yè)領(lǐng)域估值情況梳理如下：

　　圖表12：多數(shù)行業(yè)的國企相比非國企的折價幅度較大

　　資料來源：Wind，中金公司研究部；注：截至2023年2月28日

　　? 銀行業(yè)：主要大行估值處于歷史低位，相比非國企的分化收窄。當前國有銀行估值位于歷史低谷期，截至2023年3月17日，國有上市銀行的PB估值分別為0.53倍，位于均值向下一倍標準差以下，股息率高至6.0%。國有大行和股份制商業(yè)銀行中，除招商銀行、寧波銀行等個別銀行外，絕大部分商業(yè)銀行當前的市凈率低于1.0x，多數(shù)銀行A股市凈率在0.5x~0.7x之間，而且橫向?qū)Ρ确菄蠊乐邓秸w略高于國企。

　　圖表13：銀行業(yè)公司PB估值

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表14：國有上市銀行的基本面和估值特征

　　資料來源：Wind，中金公司研究部注：數(shù)據(jù)截至2023年3月17日

　　? 建筑業(yè)：建筑板塊估值中樞整體長期走低，國企估值低于非國企。受基建投資規(guī)模增速變緩、建筑企業(yè)現(xiàn)金流及資產(chǎn)收益率承壓等因素影響，建筑板塊估值中樞長期走低，當前PE（TTM）和PB估值位于向下1倍標準差左右，與非國企相比，國有建筑業(yè)上市公司估值長期以來也存在折價，股息率水平較高。從行業(yè)內(nèi)估值分布的情況來看，千億元市值水平的中國鐵建、中國中鐵、中國交建、中國建筑等大型建筑央企的市凈率估值水平普遍不足1.0x，非國企公司規(guī)模普遍不高，并且平均估值高于1.5倍市凈率。

　　圖表15：建筑業(yè)公司PB估值

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表16：部分國有建筑上市公司基本面和估值特征

　　資料來源：Wind，中金公司研究部注：數(shù)據(jù)截至2023年3月17日

　　? 石油石化：國企的市凈率相對較低。與非國企相比，石油石化行業(yè)國企上市公司PE（TTM）估值水平近期與非國企差異較小，但PB估值水平長期以來低于非國企，并且無論是市盈率還是市凈率水平，當前行業(yè)均處于歷史較低區(qū)間。從行業(yè)內(nèi)上市公司估值分布的情況來看，除中國石油、中國石化外，大部分國企石油石化行業(yè)上市公司市凈率估值略高于1.0x，位于1.0x~2.0x估值區(qū)間的公司數(shù)量最多。股息率方面，石油石化國企上市公司的股息率超出非國企約1~2倍，且相比于其他行業(yè)也處于較高水平。

　　圖表17：石油石化行業(yè)公司PB估值

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表18：部分國有石油石化上市公司基本面和估值特征

　　資料來源：Wind，中金公司研究部注：數(shù)據(jù)截至2023年3月17日

　　? 煤炭：煤炭國企盈利強勁增長，市凈率估值高于非國企。長期來看，煤炭行業(yè)國企上市公司PE（TTM）和PB估值水平波動性低于非國企，但在2016年以來，行業(yè)盈利能力在供給側(cè)改革后整體改善，國企ROE大幅上升，PE（TTM）處于相對穩(wěn)態(tài)的低位。從市凈率維度，煤炭國企基本面整體改善后市凈率估值有所提升，并超過非國企的市凈率。股息率方面，煤炭國企上市公司股息率超出非國企2~3倍，且相比于其他行業(yè)也處于較高水平。

　　圖表19：煤炭行業(yè)公司PB估值

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表20：部分國有煤炭上市公司基本面和估值特征

　　資料來源：Wind，中金公司研究部注：數(shù)據(jù)截至2023年3月17日

　　? 電信行業(yè)：三大運營商估值較低，近期有所修復(fù)。電信板塊歷史上整體估值并不低，但是三大運營商整體估值較低，上市后國企電信行業(yè)估值整體下降。具體來看，多數(shù)電信行業(yè)國企上市公司PB估值水平高于1.0x，約一半數(shù)量公司的PB估值水平高于3.0x，三大運營商估值曾階段性處于破凈狀態(tài)，經(jīng)歷近期上漲后市凈率估值得到一定的修復(fù)。股息率方面，三大運營商均完成上市后，電信板塊國企的股息率大幅提升。

　　圖表21：電信行業(yè)公司PB估值

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表22：部分國有電信上市公司基本面和估值特征

　　資料來源：Wind，中金公司研究部注：數(shù)據(jù)截至2023年3月17日

　　重點大型國企與世界一流企業(yè)相比估值也偏低

　　與海外部分大型公司相比，部分重點大型央企估值整體較低。通過選擇部分市值規(guī)模超過千億元的龍頭公司與海外可比公司對比，分行業(yè)來看，銀行、石油石化、建筑等老經(jīng)濟行業(yè)市值規(guī)模1000億元以上的大型央企估值顯著低于海外可比公司，其余行業(yè)相比海外可比公司的低估值主要體現(xiàn)在市凈率的維度。相比之下，A股的成長行業(yè)與海外龍頭公司長期處于溢價或基本平價的狀態(tài)，市場對A股大型央企定價的估值較低。具體來看：

　　1）  國有大行估值市盈率估值較低，市凈率估值接近海外以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主的銀行：銀行估值與經(jīng)濟形勢及增長預(yù)期緊密相關(guān)，當前銀行估值普遍低迷，國有大行估值市盈率估值普遍在4倍左右，明顯低于海外可比大行；市凈率方面，A股公司估值明顯低于海外以非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)為主的銀行（如投資銀行），但是與花旗、巴克萊、德意志和三菱日聯(lián)等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)占比高的銀行估值較為接近。基本面方面，國有大行盈利增速更為穩(wěn)定，ROE相比海外龍頭處于中等偏高水平。

　　2）  中國大型建筑央企的估值整體較低，無論是市盈率還是市凈率估值大幅低于海外建筑行業(yè)龍頭。基本面層面，中國大型建筑央企盈利增速和ROE都處于中等偏高水平，但資產(chǎn)負債率普遍相對較高而凈利潤率更低。

　　3）  “三桶油”市盈率處于中等水平，而市凈率明顯低于境外可比公司，市值規(guī)模也相對較小。基本面層面，國內(nèi)油氣央企的盈利增速處于中等偏高水平，但ROE普遍低于海外龍頭，具體拆分來看，凈利潤率不高以及財務(wù)杠桿未充分利用可能是主要原因。

　　4）  三大運營商的市凈率估值也相對較低：對比海外大型電信運營商，中國移動、中國電信、中國聯(lián)通三大運營商央企，市凈率估值在1倍左右，低于可比海外龍頭公司估值水平。基本面層面差距主要體現(xiàn)在ROE相對較低，同樣是行業(yè)凈利潤率低并且財務(wù)杠桿也顯著低于海外龍頭，資本結(jié)構(gòu)有待進一步優(yōu)化。

　　5）  煤炭是中國的比較優(yōu)勢行業(yè)，中國煤炭央企的估值位于海外中等水平。基本面差距同樣主要體現(xiàn)在ROE層面，凈利潤率不高可能是拖累ROE的主要原因。

　　圖表23：國有銀行與海外大型銀行的估值和基本面指標對比

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；注：截至3月10日；ROE預(yù)測采用彭博一致預(yù)期；P/E采用ttm口徑，P/B均采用MRQ口徑。

　　圖表24：主要建筑央企與海外建筑龍頭的估值和基本面指標對比

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；注：截至3月10日；ROE預(yù)測采用彭博一致預(yù)期；P/E采用ttm口徑，P/B均采用MRQ口徑。

　　圖表25：三大電信運營商與海外電信龍頭的估值和基本面指標對比

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；注：截至3月10日；ROE預(yù)測采用彭博一致預(yù)期；P/E采用ttm口徑，P/B均采用MRQ口徑。

　　圖表26：三大油氣央企與海外油氣行業(yè)龍頭的估值和基本面指標對比

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；注：截至3月10日；ROE預(yù)測采用彭博一致預(yù)期；P/E采用ttm口徑，P/B均采用MRQ口徑。

　　圖表27：煤炭央企與海外煤炭行業(yè)龍頭的估值和基本面指標對比

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部；注：截至3月10日；ROE預(yù)測采用彭博一致預(yù)期；P/E采用ttm口徑，P/B均采用MRQ口徑。

　　圖表28：銀行、建筑、電信和石油石化行業(yè)的大型央企普遍相比海外龍頭存在PB估值折價

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部注：截至3月10日

　　央國企長期估值偏低的原因分析和國企改革成效

　　央國企長期估值偏低原因分析

　　總量層面：成長性和治理機制等內(nèi)因為主，投資者等外因強化

　　央企和國企在A股估值長期較低，既有其行業(yè)屬性以及治理機制方面的因素，也與當前投資者對國企獲取信息和認知受限有關(guān)，具體的原因包括以下方面：

　　1）國企上市公司中來自老經(jīng)濟占比較高。較高的傳統(tǒng)經(jīng)濟行業(yè)占比從基本面和市場兩大方面影響央國企整體估值。一方面，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下，實體經(jīng)濟“新老更替”趨勢突出，老經(jīng)濟的占比下降而新經(jīng)濟提升；另一方面，中國股票市場中，代表新經(jīng)濟與老經(jīng)濟的板塊近年走勢分化，新經(jīng)濟指數(shù)表現(xiàn)長期跑贏老經(jīng)濟，老經(jīng)濟估值持續(xù)降低。在新老經(jīng)濟分化以及市場結(jié)構(gòu)性分化背景下，國企上市公司的老經(jīng)濟占比較高，成長性整體低于非國企上市公司。

　　2）央國企業(yè)績周期性較強，賬面價值或存在潛在風險。央企較多來自偏中上游的與投資相關(guān)的領(lǐng)域，與宏觀經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度相對較高，受經(jīng)濟周期影響較大，例如石油石化、鋼鐵、建材、煤炭等行業(yè)，在周期下行時估值中樞趨于下降。尤其是銀行等部分行業(yè)，市場對賬面價值的認知存在一定分歧。

　　3）國企創(chuàng)新投入仍有提升空間，創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比低于自身主業(yè)。盡管得益于國家支持，央企在國家重大戰(zhàn)略及安全相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)創(chuàng)新中發(fā)揮重要作用，然而在市場化領(lǐng)域，更多是私營部門具備與國際企業(yè)可比的技術(shù)和商業(yè)模式創(chuàng)新能力。以研發(fā)人員/員工以及研發(fā)費用率兩個維度來衡量企業(yè)對創(chuàng)新的投入程度，可以發(fā)現(xiàn)央國企創(chuàng)新投入力度仍明顯低于非國企。而且從創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比的角度，雖然大型央企的部分創(chuàng)新業(yè)務(wù)已取得一定拓展，但相比自身主業(yè)占比仍偏低，難以獲得市場較多的關(guān)注度，估值定價時難以被考慮在內(nèi)。

　　4）國企股權(quán)激勵效率低于非國企。近年來，盡管國企經(jīng)營效率明顯改善，整體收入規(guī)模更大，但股權(quán)激勵案例數(shù)量及規(guī)模均明顯低于非國企，上市公司非國企中每百家企業(yè)對應(yīng)股權(quán)激勵案例數(shù)量更高，且逐年增長。

　　5）高股息并未帶來高回報。A股大型央企估值層面的吸引力還體現(xiàn)在股息率較高，但銀行、建筑等央企的分紅率約為30%和20%左右，接近A股的平均水平，這種高股息更多來自于PE估值較低。而且一方面業(yè)績的周期性可能導(dǎo)致實際分紅水平并不穩(wěn)定，另一方面估值中樞下行也導(dǎo)致股息收益率難以完全彌補股價回落的虧損，投資者難以從央企的高股息投資中獲取穩(wěn)定回報。

　　6）市場投資者結(jié)構(gòu)仍有待優(yōu)化且獲取信息有限。投資者結(jié)構(gòu)方面，近年來A股市場機構(gòu)投資者持股和交易占比穩(wěn)步上升，我們測算截至2022年，機構(gòu)投資者在A股自由流通市值的占比已經(jīng)提升至57.9%，中長期絕對規(guī)模和占比仍有進一步提升空間，但A股個人投資者交易占比仍達60%，個人投資者對于低波動和相對穩(wěn)健的大型央企投資的偏好度不高。而且國企通常關(guān)乎國民經(jīng)濟命脈，投資者進行深度調(diào)研的難度相對較高，而且能獲得的核心信息也相對有限，導(dǎo)致投資者在定價時難以給出較高的估值水平。

　　圖表29：非金融國企利潤行業(yè)分布

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表30：非金融非國企利潤行業(yè)分布

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表31：估算專業(yè)機構(gòu)投資者在A股自由流通市值的占比已經(jīng)過半

　　資料來源：Wind，上市公司季報，上交所，基金業(yè)協(xié)會，保監(jiān)會，社保基金理事會，證券業(yè)協(xié)會，人社部，中國人民銀行，證監(jiān)會，中金公司研究部；注：公募基金包括專戶，不包括保險、社保基金、年金等賬戶的部分；信托投資不包括私募基金通道；券商包括自營和主動資管。較多類別并不精確披露投資A股市值，以上測算存在一定的假設(shè)，和實際情況可能存在偏差。

　　圖表32：央企及地方國企股權(quán)激勵規(guī)模及案例數(shù)量低于非國有企業(yè)

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　結(jié)構(gòu)層面：各行業(yè)受壓制因素有所差異

　　銀行業(yè)：行業(yè)同質(zhì)化競爭和信息披露與溝通為估值壓制主要原因。過去銀行板塊市凈率估值持續(xù)走低，主要原因包括：1）宏觀環(huán)境約束：國有大行需承擔一定宏觀調(diào)控職能，疫情以來國有大行整體凈息差下行幅度大于純市場化經(jīng)營情形下凈息差降幅，投資者對其經(jīng)營風險也相對保守；2）行業(yè)同質(zhì)化競爭：銀行業(yè)前期普遍為粗放式經(jīng)營，主要經(jīng)營門檻為銀行牌照的獲取，產(chǎn)品、經(jīng)營理念、經(jīng)營方式等基本類同，經(jīng)營高度依賴資本驅(qū)動，收入和利潤高度取決于規(guī)模；3）信息披露與溝通問題：一方面銀行普遍對賬面價值潛在風險信息披露有限，對貸款不良率披露頻率比較低，同時對如房地產(chǎn)業(yè)的撥備情況披露也較少，另一方面與市場溝通頻率和透明度也仍有待提高。

　　石油石化行業(yè)：價格管制、凈資產(chǎn)回報率、回報股東力度偏低以及新能源領(lǐng)域業(yè)務(wù)布局較少是估值壓制主要原因。當前中國石油石化行業(yè)估值低于境外可比公司，主要原因包括：1）價格管制影響盈利：中國的石油石化企業(yè)上游業(yè)務(wù)占比較低，油氣儲量相對較低，所需原油很大部分需要外購，而原油價格會受到主要產(chǎn)油國供給及全球金融市場環(huán)境定價影響，同時國內(nèi)成品油價格結(jié)合國際油價進行實時調(diào)整和管制；2）凈資產(chǎn)回報率低：中國的石油石化行業(yè)龍頭公司整體凈資產(chǎn)回報率低于海外的行業(yè)龍頭；3）回報股東力度有提升空間：國內(nèi)的油氣公司通過分紅和回購對股東進行回饋的力度有提升空間，相較之下海外龍頭公司的分紅規(guī)模普遍較高，且經(jīng)常進行大規(guī)模的股票回購；4）國內(nèi)石油石化龍頭公司對新能源領(lǐng)域布局占自身業(yè)務(wù)的比重仍相對較低，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)難以獲得較高的估值。

　　電信行業(yè)：過往估值受提速降費影響、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型受市場關(guān)注度較低、二級市場投資者偏好弱為估值壓制主要原因。對比海外大型電信運營商，我國電信行業(yè)市凈率略低，主要原因包括：1）基本面往年受到提速降費影響：過去五年，電信運營商面向中小企業(yè)連續(xù)4年推進寬帶和專線降費；相比2012年，寬帶網(wǎng)絡(luò)平均下載速率提高近40倍，移動網(wǎng)絡(luò)單位流量平均資費降幅超95%。提速降費要求下，電信運營商貢獻了很強的正外部性，但業(yè)績受到一定影響、行業(yè)估值中樞下降，資本市場對外部性的認知也有改善空間；2）電信運營商新興業(yè)務(wù)拓展成效較顯著，云計算、IDC等業(yè)務(wù)快速發(fā)展、市場份額逐漸提升，但新業(yè)務(wù)尚未得到投資者的充分認可，估值水平仍未擺脫傳統(tǒng)運營商的估值區(qū)間；3）二級市場投資者偏好弱：當前市場對運營商提升經(jīng)營效率、提高盈利能力的預(yù)期較弱，在此背景下，即便標的具有較為良好的股息回報，投資者仍未完全認可公司的投資價值。

　　建筑行業(yè)：業(yè)務(wù)布局較為傳統(tǒng)、現(xiàn)金流及資產(chǎn)收益率承壓以及減值計提等不確定因素等是估值存在壓制原因。近年來建筑板塊估值中樞整體走低，主要原因包括：1）業(yè)務(wù)布局傳統(tǒng)：建筑行業(yè)業(yè)務(wù)相對較為集中，多以工程承包為主，該類型業(yè)務(wù)估值較低影響整體估值；2）現(xiàn)金流持續(xù)承壓：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，傳統(tǒng)基建市場增速放緩且市場競爭加劇，地材和人工費上漲拖累企業(yè)盈利表現(xiàn)，業(yè)務(wù)模式上，建筑行業(yè)應(yīng)收賬款金額較大且回款相對較慢，企業(yè)資本開支規(guī)模相對較高但經(jīng)營現(xiàn)金流相對不佳，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流壓力較大，進而使得中長期分紅比例較低；3）減值計提帶來一定不確定性：2017年以來央企建筑業(yè)開始進行PPP基礎(chǔ)設(shè)施投資，投資活動現(xiàn)金流和籌資活動現(xiàn)金流持續(xù)擴大，短期及長期應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)較長。此外受地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響，建筑計提減值節(jié)奏和幅度加大，影響投資者的投資意愿。

　　十年國企改革顯著改善央國企上市公司基本面

　　2022年是國企改革三年行動方案的收官之年，也是2013年十八屆三中全會明確新一輪國企改革的第十年，2023年國企改革有望迎來新進展。在明確的思路和方向指引下，長期以來央企和地方國企破除多方面約束，將改革全方位鋪開，上市國企在歷史遺留和相對迫切待解決的領(lǐng)域已取得進展，我們綜合國企與非國企在行業(yè)分布上的差異，總結(jié)了基本面效率、債務(wù)壓力和創(chuàng)新能力等維度的改革成果。

　　圖表33：2013年以來國企改革進展的時間軸

　　資料來源：國資委，新華社，各部委網(wǎng)站；中金公司研究部

　　央企和地方國企的基本面情況有所改善

　　央企和國企業(yè)績增速整體改善。部分傳統(tǒng)行業(yè)國企經(jīng)歷2011-2015年的產(chǎn)能過剩困擾，在2016年國企改革和供給側(cè)改革力度加大后，央企和地方國企盈利增速近5年有所提升。2011-2015年央企業(yè)績增速較低，2016年后央企近5年以來的平均營收增速小幅反彈，央企凈利潤增速分別提升至13.8%（2011年以來為4.7%），盈利復(fù)合增速明顯高于非國企。人均創(chuàng)收方面，國企繼續(xù)保持對非國企的優(yōu)勢，且差距近年來繼續(xù)走高。

　　盈利能力方面，國企ROE中樞也逐步追趕并超過非國企。2014-2015年央企受經(jīng)營效率拖累導(dǎo)致ROE有所下滑，但隨著供給側(cè)改革以及一系列國企改革推進，國企的ROE也見底回升，逐漸扭轉(zhuǎn)ROE弱于民企的局面，并且在2018年去杠桿階段盈利能力整體好于非國有企業(yè)，國企當前ROE水平相比2016年的低點有所提升，絕對水平上高于非國企。從行業(yè)上看，國企的中上游傳統(tǒng)行業(yè)占比較高，受益于2016年以來主要針對老經(jīng)濟行業(yè)的供給側(cè)改革、去產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)整合等一系列措施，2016年以來整體盈利明顯提升的行業(yè)中，多數(shù)行業(yè)（如鋼鐵、煤炭、農(nóng)林牧漁和交通運輸）的國企盈利改善幅度大于非國企。

　　國企ROE改善的主要動力在于凈利潤率提升。2016年以來開始的供給側(cè)改革改善上游行業(yè)盈利，非國企在去杠桿期間利潤率有所下滑。與此同時二者的財務(wù)杠桿變化幅度和趨勢較為一致，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率各類企業(yè)2016年以后下滑趨勢有所企穩(wěn)且變化趨勢接近，凈利潤率是國企ROE改善的主導(dǎo)因素，而國企利潤率改善也與壓縮低效開支有關(guān)，銷售費用率和財務(wù)費用率整體回落。

　　國企資本開支增速2016年以來有所回升，現(xiàn)金流質(zhì)量提升。盡管當前國企資本開支增速仍然整體低于非國企，但可能與部分行業(yè)的產(chǎn)能優(yōu)化有關(guān)，并且2016年以后國企資本開支增長較前期明顯改善。現(xiàn)金流方面，國企的自由現(xiàn)金流水平長期高于非國企，且自2016年來自由現(xiàn)金流/所有者權(quán)益的比值中樞明顯提升，目前處于歷史高位，具備較大分紅潛力。具體到行業(yè)上，部分中上游行業(yè)受益明顯，輕工制造、煤炭的自由現(xiàn)金流改善幅度最大。

　　圖表34：2016年以來非國企營收增速中樞保持穩(wěn)定，央企和地方國企增速小幅提升

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表35：2016年以來央企、地方國企和非國企的歸母凈利潤增速均有提升，央企增幅更大

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表36：2016年以來國企ROE中樞抬升，央企和地方國有企業(yè)ROE振蕩上升，非國企ROE中樞下滑

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表37：2016年以來國企的資本開支有所提升，但仍低于非國企

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表38：國企人均創(chuàng)造收入水平明顯高于非國企，且差距持續(xù)增大

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表39：2016年以來A股行業(yè)盈利平均增速有所提升的主要是中上游的老經(jīng)濟行業(yè)； 在多數(shù)盈利增速提升的行業(yè)中，國企盈利增長變化的表現(xiàn)好于非國企

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表40：自由現(xiàn)金流/所有者權(quán)益中樞也明顯提升

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表41：部分中上游行業(yè)國企的自由現(xiàn)金流在15年后明顯改善

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　國企債務(wù)壓力有所緩解

　　國企債務(wù)壓力已相比此前明顯改善。2014年非金融國企普遍存在杠桿較高的問題，經(jīng)過一系列兼并重組和去產(chǎn)能，國企整體的資產(chǎn)負債率不再繼續(xù)擴張，央企資產(chǎn)負債率明顯下降，地方國企的資產(chǎn)負債率上升整體放緩，且國企凈債務(wù)/凈資產(chǎn)也反映實際債務(wù)壓力指標有明顯改善。行業(yè)上，央企的新老經(jīng)濟債務(wù)壓力均改善，部分中上游行業(yè)修復(fù)最為明顯，但少數(shù)消費仍受到疫情等多重影響；地方國企的債務(wù)壓力整體小幅下降，但內(nèi)部分化明顯，石油石化、建材、煤炭等中上游行業(yè)明顯改善，但高負債行業(yè)中的房地產(chǎn)、電力及公用事業(yè)的凈債務(wù)率仍在上升。

　　圖表42：央企資產(chǎn)負債率保持穩(wěn)中有降，地方國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率迎來拐點

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表43：2014年以來央企的凈債務(wù)/凈資產(chǎn)占比大幅下降，地方國企也維持平穩(wěn)不再上升

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表44：央企中有色金屬、鋼鐵和輕工制造等中上游行業(yè)的債務(wù)壓力緩解最明顯

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　創(chuàng)新力度加大且仍有提升空間

　　國企創(chuàng)新能力改善，央企研發(fā)費用率提升較多。國企改革以來，國企在創(chuàng)新投入方面逐年提升，近年來研發(fā)費用率和研發(fā)人員占員工比重也不斷走高，其中央企的研發(fā)費用率由2010年0.4%左右提升至2021年1.8%左右的水平。具體行業(yè)上，央企計算機行業(yè)研發(fā)費用率提升最顯著，同時TMT和高端制造行業(yè)的研發(fā)費用占比也明顯提升，地方國企的部分TMT行業(yè)和高端制造的研發(fā)費用占比提升貢獻較多。

　　國企創(chuàng)新能力相比非國企仍有差距，未來仍有提升空間。盡管國企的創(chuàng)新投入明顯增加，但我們也應(yīng)該看到國企在研發(fā)費用率以及研發(fā)人員比重上離民企仍有一定差距。2018年后隨著國際競爭與保護主義的抬頭，重視科技安全、科技自主對于大國經(jīng)濟體越發(fā)重要，關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域的支持也成為服務(wù)國家戰(zhàn)略的重要內(nèi)容之一，在舉國體制的框架之下，國有企業(yè)在支持關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域突破將繼續(xù)發(fā)揮作用，創(chuàng)新力度仍有提升空間。

　　圖表45：國企的研發(fā)人員比重近5年以來有所提升

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表46：國企的研發(fā)費用率仍低于非國企，但近3年以來有所提升

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表47：央企研發(fā)費用率提升較多的主要是計算機、電子和機械

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　未來國企估值優(yōu)化的思考

　　如何理解中國特色估值體系

　　2022年11月21日證監(jiān)會主席在2022金融街論壇年會上提出“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”，引發(fā)市場對于該概念內(nèi)涵的關(guān)注與思考。我們認為對于“中國特色估值體系”的理解，需要自上而下結(jié)合二十大報告的精神，以及一系列重要報告和會議對央企和國企改革的新要求進行理解。

　　對于“中國特色估值體系”的理解需要分為三個層次。第一個層次是二十大報告提出的中國式現(xiàn)代化內(nèi)涵：2022年10月16日習近平總書記在黨的二十大報告中深刻闡述了中國式現(xiàn)代化的科學內(nèi)涵，其中對于資本市場而言，“健全資本市場功能，提高直接融資比重”是中國式現(xiàn)代化道路上的重要環(huán)節(jié)和工作任務(wù)。第二個層次是“中國特色資本市場”：當前中國經(jīng)濟體量已穩(wěn)居全球第二，中國資本市場也是全球第二大資本市場，根據(jù)FactSet數(shù)據(jù)，2022年上交所和深交所的IPO募資規(guī)模已經(jīng)達到全球第一和第二，成為全球最重要的市場之一。以往我們的資本市場建設(shè)較多注重追趕、學習海外成熟市場的經(jīng)驗，當前時代的變化要求中國特色資本市場建設(shè)需要“學為己用、和而不同”的認知轉(zhuǎn)變，這就意味著在邁向中國式現(xiàn)代化的道路上，需要發(fā)展建立中國特色現(xiàn)代資本市場。第三個層次是“上市公司結(jié)構(gòu)與估值”：證監(jiān)會主席在講話中提出建設(shè)中國特色資本市場的三大關(guān)鍵問題是“上市公司結(jié)構(gòu)與估值”、“資本市場的投資文化”和“投資者結(jié)構(gòu)”。成熟完善的估值體系對于資本市場的價值發(fā)現(xiàn)以及資源配置功能的發(fā)揮有重要作用，也是資本市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展的重要基礎(chǔ)。估值體系作為資本市場建設(shè)的重要一環(huán)，需要適應(yīng)與考量中國當前的發(fā)展環(huán)境，因此“探索建立具有中國特色的估值體系”，是“建立中國特色資本市場”的重要組成部分。

　　央國企估值問題是中國特色估值體系中的重要環(huán)節(jié)。當前央國企在上市公司數(shù)量占比不足30%，但市值占比接近50%，尤其是數(shù)量不足10%的央企市值占比接近30%，體現(xiàn)了央國企作為國民經(jīng)濟重要支柱的地位。估值高低直接體現(xiàn)市場對上市公司的認可程度，但是目前上市央企以及金融公司的整體估值不僅在A股內(nèi)部相對偏低，也低于海外一流企業(yè)，從做強做優(yōu)做大國有企業(yè)，發(fā)展中國資本市場更好服務(wù)實體經(jīng)濟角度，央國企估值問題可能是未來改革的重點。

　　圖表48：自上而下理解中國特色估值體系

　　資料來源：中金公司研究部

　　從整體層面看優(yōu)化的方向

　　估值反映的是未來基本面的預(yù)期，當前國企基本面改善有助于估值提振，但更多可能還是投資者對于國企成長性、治理機制和信息不對稱等層面的理解和認知。國企在價值創(chuàng)造方面的進展未來值得重點關(guān)注。從企業(yè)自身的角度，我們認為未來潛在的優(yōu)化方向可能包括以下方面：

　　加大資本運作的力度

　　（1）通過戰(zhàn)略性重組推動關(guān)鍵領(lǐng)域取得突破。如戰(zhàn)略性重組圍繞創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)等國家戰(zhàn)略，整合在創(chuàng)新領(lǐng)域具備競爭力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從橫向一體化的角度，在產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定取得突破進展。

　　（2）通過專業(yè)化整合將業(yè)務(wù)做強做精。專業(yè)化整合重在以優(yōu)勢企業(yè)為主體，通過整合提高企業(yè)效益，推動資源向優(yōu)勢企業(yè)集中、向主業(yè)企業(yè)集中，形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，從縱向一體化的角度，切實提升資源配置效率和國有企業(yè)的核心競爭力。

　　（3）進行分拆上市更加聚焦主業(yè)和實現(xiàn)重估。國企通過分拆上市，可將具有成長性的資產(chǎn)業(yè)務(wù)獨立出來，子公司能對自身業(yè)務(wù)進行更多披露，公眾能對子公司業(yè)務(wù)的成長性有更準確的了解和評價，使其在資本市場上獲得重估機會，對母公司股價的提升也有促進作用。此外，分拆上市也有利于各層公司聚焦核心主業(yè)。

　　圖表49：已完成分拆上市/擬分拆上市的國企和子公司名單（不完全統(tǒng)計）

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表50：大型上市央企與自身主業(yè)差異較大的子公司梳理（不完全統(tǒng)計）

　　資料來源：Wind，中金公司研究部；注：市值截至2022年12月底

　　采取更市場化方式提升激勵效率

　　鼓勵通過股權(quán)激勵、員工持股等形式提升積極性。當前市場對國企擔憂的另一原因主要來自國企創(chuàng)新效率和制度層面要素，國企如果通過實施股權(quán)激勵改善激勵機制，一定程度上將有利于激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。對于國企而言，股權(quán)激勵有以下的積極含義：1）賦予管理層股東的權(quán)利，促使其自身目標與公司發(fā)展目標一致，可能有利于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入提升。2）重點激勵在關(guān)鍵領(lǐng)域有突出貢獻的員工，對員工創(chuàng)新能力提升也將起到正面的效果。3）對于解決代理問題也有一定作用，突出董事會、監(jiān)事會在作用有助于加強對經(jīng)理層的監(jiān)督。

　　加大對國家戰(zhàn)略和國際領(lǐng)域的布局

　　二十大報告指明的發(fā)展方向存在較多增長機遇。黨的二十大報告立足新時代歷史方位，深刻闡述了中國式現(xiàn)代化的科學內(nèi)涵，中國進一步重視高質(zhì)量發(fā)展，科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、產(chǎn)業(yè)安全和對外開放是未來戰(zhàn)略發(fā)展重點。國企作為服務(wù)國家戰(zhàn)略的重要力量，同樣也將受益國家戰(zhàn)略帶來的增長機遇。其中綠色發(fā)展與碳中和、數(shù)字經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)鏈安全等產(chǎn)業(yè)趨勢將帶來較多的增長機會，而對外開放則意味著國企可能將加大國際領(lǐng)域的布局。例如可以參考借鑒新加坡淡馬錫在2003年以后海外布局擴張期時的經(jīng)驗。當時淡馬錫海外投資的四大主題為：增長的亞洲市場、壯大的中產(chǎn)階級、強化的競爭優(yōu)勢和新興的成功企業(yè)。在這四大主題的指導(dǎo)下，從管資本角度出發(fā)進行了一系列海外并購。我們預(yù)計在服務(wù)國家戰(zhàn)略和加大對國際領(lǐng)域的布局過程都將為國企帶來較好的業(yè)績增長機會。

　　新型舉國體制下，大型國企在創(chuàng)新領(lǐng)域可能也將發(fā)揮關(guān)鍵作用。二十大報告強調(diào)“完善黨中央對科技工作統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)的體制，健全新型舉國體制，強化國家戰(zhàn)略科技力量”，2022年的中央經(jīng)濟工作會議和2023年全國兩會也再度強調(diào)“完善新型舉國體制，發(fā)揮好政府在關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)中的組織作用”。我們認為在新型舉國體制的制度框架之下，大型國企在創(chuàng)新活動中有望發(fā)揮重要作用。中金公司在2022年發(fā)布的《大國產(chǎn)業(yè)鏈》系列報告指出，在舉國體制的體系之下，大企業(yè)得到的金融資源支持更多，而且集中化的模式需要更多政府的介入，“大企業(yè)+大政府+大銀行”是實現(xiàn)追趕式創(chuàng)新，應(yīng)對產(chǎn)業(yè)鏈安全的重要組合。央企在人才儲備、技術(shù)基礎(chǔ)和現(xiàn)代化管理等各方面均具有做鏈長的優(yōu)勢，2022年以來國資委把“鏈長制”作為國企轉(zhuǎn)型升級的抓手，鏈長在產(chǎn)業(yè)鏈中提供聯(lián)結(jié)條件或者技術(shù)支撐，組織協(xié)同攻關(guān)和共性技術(shù)研發(fā)的重要作用。國資委介紹2022年16家鏈長企業(yè)完成強鏈補鏈投資近1萬億元[3]。

　　適度提升分紅和進行股票回購

　　當前部分傳統(tǒng)國企由于資本開支下降和經(jīng)營現(xiàn)金流改善，賬面自由現(xiàn)金流較為充裕且現(xiàn)金占資產(chǎn)比重較高，未來若加大回饋股東的力度，不僅有助于提升股東回報，也有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和提升ROE水平。回饋股東一方面可適度提升分紅比率，從定價的角度來說對于估值的提升較為有利，股息率水平也進一步提升。另一方面部分具備條件的國企通過股票回購起到提振股價效果，回購股票可用于實施股權(quán)激勵或員工持股計劃，強化激勵約束、提升公司管理風險能力以及提高上市公司質(zhì)量，都將有利于促進國企夯實估值基礎(chǔ)。

　　圖表51：當前分紅水平較高的央企

　　資料來源：Wind，中金公司研究部；注：分紅率>50%，股息率>2.5%；截至2023年2月

　　圖表52：2020年以來央企的規(guī)模較大的股票回購

　　資料來源：Wind，中金公司研究部；截至2022年12月

　　具體部分行業(yè)優(yōu)化方式建議

　　銀行業(yè)

　　市場對于銀行較為關(guān)注的問題是同質(zhì)化較高以及資產(chǎn)質(zhì)量的問題，具體可能的做法包括：

　　1）聚焦差異化盈利模式，建立完善公司戰(zhàn)略。目前中國傳統(tǒng)金融機構(gòu)，尤其是國有銀行，在產(chǎn)品及服務(wù)的供給上尚需有效觸達和服務(wù)中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級中金融需求最旺盛的客群（中高凈值客戶的財富管理、零售端長尾的消費信貸、企業(yè)端長尾的融資等），難以適應(yīng)客群結(jié)構(gòu)和客戶需求變化，造成銀行個體成長性（規(guī)模增長）和議價能力（凈息差）受限。因此，國有大行未來可能充分發(fā)揮自身優(yōu)勢及特點，挖掘差異化競爭的路線，逐步形成各具特色的發(fā)展戰(zhàn)略，提升自身的資產(chǎn)質(zhì)量，當銀行的各項指標逐步改善，投資者對于公司戰(zhàn)略的認可程度也會得到提升。

　　2）加強信息披露的質(zhì)量，充分披露投資者關(guān)注的信息。投資者較為關(guān)注銀行的資產(chǎn)質(zhì)量問題，未來上市銀行一方面可能加強與國內(nèi)外投資銀行、券商以及投資者的主動溝通，引導(dǎo)市場的合理預(yù)期。另一方面銀行可能加強對公司戰(zhàn)略的宣傳，尤其是年報等重要文件時，適當加強對差異化、具有公司特色的戰(zhàn)略、規(guī)劃等內(nèi)容的宣傳，在披露公司戰(zhàn)略進度時，更注重“可量化、可跟蹤”兩個維度的要求，通過有數(shù)據(jù)支撐的事實幫助投資者高頻度的跟蹤公司戰(zhàn)略的發(fā)展情況。

　　石油石化行業(yè)

　　石油石化近年以來行業(yè)的現(xiàn)金流較歷史上明顯改善，具體可能的做法包括：

　　1）  擇機進行公司內(nèi)部業(yè)務(wù)分拆上市以及控股子公司上市。部分上市公司業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略以及在當前已允許分拆境內(nèi)外上市的監(jiān)管環(huán)境，未來存在子公司的分拆上市可能，借助資本市場重新進行合理估值。尤其是部分子公司在新能源等領(lǐng)域有所布局，我們預(yù)計分拆上市有望對公司整體估值起到提振作用。

　　2）  提升凈資產(chǎn)回報率。當前石油石化行業(yè)凈資產(chǎn)回報率低主要來自資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回落，同時資產(chǎn)負債率層面也有優(yōu)化空間，通過提升資產(chǎn)利用效率和合理進行資產(chǎn)擴張，同時利用賬目現(xiàn)金進行回購和分紅也有利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提升ROE水平。

　　3）  適度提升分紅比例和回購股票。當前石油石化行業(yè)的資本開支水平處于低位，而經(jīng)營現(xiàn)金流明顯改善，使得自由現(xiàn)金流/所有者權(quán)益上升至歷史高位，當前行業(yè)的分紅比例仍然不高，未來有較大的分紅比例提升的空間。另一方面，行業(yè)可能在回購并注銷部分股份后優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，縮減股東權(quán)益占比，在合理范圍內(nèi)適度提升公司財務(wù)杠桿水平，最終提高股東投資回報率，并可向市場清晰地傳遞出公司董事會和管理層對于未來業(yè)績發(fā)展趨勢的積極態(tài)度，從而提升投資者信心，提振公司股價，實現(xiàn)有效的市值管理。

　　電信行業(yè)

　　三大運營商的特點是現(xiàn)金流相對充裕，并且具備一定創(chuàng)新能力，業(yè)務(wù)也相對多元化，未來具體可能的做法包括：

　　1）  提高公司經(jīng)營效率。運營商具備ROE提升潛力，現(xiàn)金流也相對穩(wěn)健，如未來實現(xiàn)ROE提高、現(xiàn)金流保持良好態(tài)勢，公司受資本市場關(guān)注、認可程度有望提升，并給予更高P/B估值。

　　2）  提升分紅比例和適當回購股票。公司業(yè)務(wù)經(jīng)營企穩(wěn)，提升分紅比例有利于提升股息率，利好股東投資回報，提高公司投資吸引力。同時股票回購可以視作是現(xiàn)金股利的替代方式，對提高股票的投資價值有一定的效果，能讓投資者更好地分享公司成長紅利，向市場傳遞積極信號，另一方面也有利于提高股票的每股收益和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

　　3）  加強資本運作，實現(xiàn)動態(tài)優(yōu)化。三大運營商旗下有諸多專業(yè)化業(yè)務(wù)，例如：云計算、IDC、智慧家庭等，在二級市場上屬于熱門的行業(yè)概念，這些業(yè)務(wù)的估值目前受到低估，通過適度分拆上市，可以有效提振估值，也可以向市場釋放公司經(jīng)營的積極信號。

　　建筑行業(yè)

　　建筑央企整體現(xiàn)金流并不算高，主要的問題在于主業(yè)缺乏成長性，部分創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比不高或者被主業(yè)掩蓋，未來可能采取的做法包括：

　　1）加強投資模式和業(yè)務(wù)風險分析，增強投資者對于公司業(yè)績的理解。以高質(zhì)量發(fā)展的收入利潤目標為導(dǎo)向，切實加強投資項目“投建營”全周期管理理念和全周期利益最大化原則，從有利于后期資產(chǎn)運營和風險管控等角度引導(dǎo)投資前期開發(fā)，處理好短期利益與長期利益的關(guān)系，匹配不同業(yè)務(wù)模式、表內(nèi)表外、不同區(qū)域的投資項目比例，進一步體現(xiàn)投資業(yè)務(wù)對公司未來收入利潤和現(xiàn)金流的貢獻。

　　2）加強業(yè)務(wù)精細化管理，優(yōu)化成本控制和回款管理。加強對于項目利潤率、現(xiàn)金回款的考核管理，從事前（提高訂單承接環(huán)節(jié)標準）、事中（加強成本管控）、事后（應(yīng)收款催收）等環(huán)節(jié)，提升企業(yè)的盈利能力和現(xiàn)金流表現(xiàn)。

　　3）優(yōu)化公司治理、提高分紅比例。通過股權(quán)激勵等方式優(yōu)化公司治理，提升管理層和骨干員工對于價值創(chuàng)造的重視程度。在現(xiàn)金流優(yōu)化前提下，提高分紅比例，為投資者提供穩(wěn)健投資回報。

　　圖表53：大型央企的一利五率水平

　　資料來源：Wind，中金公司研究部；注：市值截至2023年3月17日

　　國企投資展望和關(guān)注主線

　　國企估值未來或有繼續(xù)修復(fù)空間，可能帶來中期投資機遇。我們認為國企過去的估值偏低問題較多在于行業(yè)分布、自身經(jīng)營效率和治理機制等方面的原因，但十年國企改革對國企整體的經(jīng)營績效、債務(wù)壓力和創(chuàng)新能力等方面均有明顯的改善效果。而且未來央國企在進一步提升自身經(jīng)營、治理效率和加強信息披露等維度的改革空間充足，改革的方式也較為豐富，這可能為央國企未來低估值問題改善創(chuàng)造了條件，并帶來較好的中期投資機遇。

　　綜合我們前文對國企估值和改革進展的梳理總結(jié)，我們認為未來國企改革的投資需要更注重朝“高質(zhì)量發(fā)展”縱深的改革趨勢，包括對于創(chuàng)新的要求提升，建立更完善的市場化經(jīng)營機制等。我們認為未來國企改革領(lǐng)域的投資可以結(jié)合企業(yè)進展更多尋找自下而上的機會，可重點聚焦以下結(jié)構(gòu)性主線：

　　1、 在核心技術(shù)領(lǐng)域具備較強競爭力的引領(lǐng)者。在建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的工作方向之下，央國企在人才儲備、技術(shù)基礎(chǔ)和現(xiàn)代化管理等各方面均具有做鏈長的優(yōu)勢，將發(fā)揮關(guān)鍵作用。建議關(guān)注受國家政策支持積極進行創(chuàng)新研發(fā)投入，并在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域有較強的競爭力或取得一定突破，未來存在較大的潛在成長空間的細分領(lǐng)域國企，如科技硬件、通信、軟件、高端機械裝備和特種裝備等領(lǐng)域。

　　2、 估值不高，但具備改革和資本運作預(yù)期的國企。重點關(guān)注國企改善激勵機制，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力的機會。并購重組仍是國企改革的重點內(nèi)容，尤其是戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合可能是未來的重點資本運作方向，一方面可以為企業(yè)帶來新增長點的機會；另一方面，部分傳統(tǒng)老經(jīng)濟領(lǐng)域中，國企并購?fù)ㄟ^重組優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以后，經(jīng)營績效和活力有望明顯改善，實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)帶來估值修復(fù)機會。

　　3、 受益國家戰(zhàn)略的主題機會。重點關(guān)注國家戰(zhàn)略的潛在機遇，相關(guān)國企可能受益改革并積極響應(yīng)帶來增長機會，如綠色發(fā)展與碳中和、數(shù)字經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)鏈安全等。

　　4、 現(xiàn)金流相對充裕，潛在分紅和股票回購能力強的國企。簡單以高股息標的為組合的高股息策略投資受益并不佳，由股價回落和業(yè)績周期性所導(dǎo)致，我們建議同時關(guān)注分紅比例和潛在分紅能力，具備更穩(wěn)定和充裕的現(xiàn)金流以及賬面現(xiàn)金比例較高的國企，分紅比例和提升分紅的可能性更高。建議關(guān)注商業(yè)模式成熟，擁有穩(wěn)定的盈利和充裕現(xiàn)金流的央國企，盡管長期增速可能放緩，但未來分紅與股票回購潛力釋放也能改善資本結(jié)構(gòu)和提升股東回報，帶來長期的良好收益水平。

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責任編輯：常福強