海外收入在日本經濟中相當重要。

1990年以來，日本的GNI與GDP的差值不斷上升，在全球主要經濟體中居首，日本海外收入占GDP比重從2000年的2.3%上升至2023年的9.1%。

日本企業的海外收入占比持續提高。

從日本國際協作銀行（JBIC）對日本制造業企業的調查來看（534家，其中275家上市公司，259家非上市公司），海外收入占比從2001年的27.9%上升至2023年的39.1%；海外生產占比從2001年的24.6%上升至2023年的37%。

2022年以來，日股上漲最主要的推動力是盈利而非估值。2023年全年，日股估值漲幅5.5%，盈利漲幅44%。2020-2023年，日股估值漲幅7.3%，盈利漲幅87%。

我們認為日企盈利修復的主要原因并不是日本經濟表現強勁，而是日本企業長期深耕出海帶來的全球化盈利。

另外，日元貶值也給上市日企帶來明顯的業績增厚。

從2023年上市日企凈利潤排名看，日本頭部企業的業績基本上都和海外營收相關。

貶值還能在計價上提振日股。

2022年至今，以日元計價的日經指數漲幅約為39.1%，而同期日元兌美元貶值了31.4%，也就是說日經指數的上漲最主要的貢獻是日元貶值帶來的。

貶值讓日元資產成為全球價值洼地，吸引海外資金流入日股。

2022Q1中國股市達到階段性高點，之后跨境總負債水平（包括銀行，非銀金融，和非金融部門）開始下降，意味著部分資金流出中國，同時日本的跨境總負債水平出現上升。

2021Q4至今，中國對外負債下降了約1800億美元，同期日本對外負債上升了約1500億美元，且大多發生在2022年。除日債以外，我們認為日股或也承接了相當一部分流出中國市場的海外資金。

海外營收高增和貶值吸引資金流入并不是日股上漲的唯一原因，全球市場轉向價值股風格也讓日股更容易受到關注。當市場不再認為美國利率和通脹會快速回落到疫情前的水平后，價值風格開始在全球市場回歸。2022年以來，標普500的價值風格指數收益明顯跑贏成長風格指數，歐洲股市也呈現出類似走勢。

日本經濟長期低速增長，雖然成長性不足，但是穩定性強。穩定的增長水平、穩定的商業模式和對部分壟斷性資源的早期投資，帶來了日股的穩定分紅。

這讓日股被視為全球價值股的洼地，日經225指數作為日本價值股指數的代表，在全球市場的價值風格開始回歸時，首先吸引了海外資金的關注。同時，巴菲特持續加倉日本五大商社又引發了對日本價值股的新一輪追捧。

另外，“日特估”改革也受到關注。所謂“日特估”改革，指的是東京證交所為了提高上市日企的盈利能力和公司治理質量，以提振股價，推出了諸如敦促PB低于1的企業進行披露、設定更高的盈利目標、增加股票回購、強化資本效率管理、降低資金成本、進一步擴展英文披露等一系列改革措施。尚不清楚“日特估”改革對日股上漲的實際幫助，但至少獲得了投資者的關注效應。

日股的表現與日本經濟關系不大，日本企業全球化布局、營收主要來自海外，而股指又以日元定價，所以日經指數是全球經濟特別是美國經濟強弱和日本貨幣政策寬松程度的代理變量。

過去一年，我們認為推升日股上漲的主要因素是美國經濟強勁帶動日企盈利修復、日元大幅貶值推高日股定價、或承接部分中國流出資金、全球市場在高利率高通脹下偏向價值風格疊加“巴菲特效應”、以及東京交易所“日特估改革”。

展望未來，我們認為當前較強的美國經濟會繼續支撐日企海外盈利；日央行雖退出了負利率框架，但超寬松貨幣政策立場依然在全球央行中格外突出；歐美高通脹高利率環境的延續將繼續引導市場偏向價值風格；日特估改革初見成效，吸引海外資金流入。

在以上因素的影響下，我們認為日股或將繼續泡沫化上漲。

風險提示：日央行加息幅度超預期，日本春斗結果超預期，全球貿易形式惡化。

本文來源微信公眾號“天風研究”，作者宋雪濤團隊

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責任編輯：郭明煜