天風證券發布研究報告稱，消費板塊投資的核心因子是估值，成長投資的核心因素是產業趨勢，看估值和性價比對消費投資更重要。在當前消費板塊低估值、利率下行、政策催化下復蘇周期抬頭(哪怕是很弱的斜率)，三大核心條件都適宜的背景下，對消費成為2025年一大投資主線不悲觀。

核心結論：以宏觀敘事而對消費過分悲觀反而是一種風險。以宏觀數據和行業數據代表的景氣思維在產業趨勢的成長股投資中有效，但用以投資消費股可能會出現“脫鉤”：宏觀和行業景氣指標一般，但 ROE 反增。消費龍頭擁有高 ROE+低財務波動特征，且品牌消費的特點又使得其經營容錯率高，天然享有估值溢價，其買點往往需要出現在不利的宏觀環境。

因宏觀敘事對消費過分悲觀可能會錯過投資消費龍頭的最佳機會。以白酒為例，復盤其 2016 年后的盈利和股價表現可知，白酒板塊盈利能力不僅與大消費類的總量指標(表征居民消費能力的居民收入增速、表征企業消費能力的房地產投資增速)脫鉤，也與其行業的細分總量指標(人均酒精消費量)脫鉤；2016 年后，白酒板塊 ROE 仍穩健上升，16-21 年板塊也走出盈利+估值的雙擊。

為什么在總量消費指標下降的時候，消費仍能獲得很好的盈利能力(ROE)以及漲幅？

一是宏觀或行業增速放緩時，總量需求進入停滯期，資本開支下降，行業龍頭企業的市場份額集中，反而競爭格局改善，出現的龍頭阿爾法行情。

二是進入成熟期的消費品板塊，財務上會體現極高的投資價值——高 ROE+低波動率，在無風險利率下降時會獲得相對穩定性的溢價，即使業績不漲或者微漲也會出現估值抬升。

三是消費品的底層邏輯決定了品牌經營有較高的容錯率，現金流能看得很遠，這也能帶來另一類形式的估值溢價(拉長久期)。在市場大部分行業央國企估值定價偏低的 2018 年(圖 7)，食品飲料的央國企估值水平仍高于民企，從國際經驗來看，這一經驗也成立。

另外，我國消費板塊的另一大機會體現在我國獨有的消費分層結構：市場基數足夠大、一二線城市和三四線城市的生活縱深較日本更深，每一類收入和年齡段的消費者數量都足以支持一個品類的消費，疊加發達的自媒體新經濟模式，總有一些領域出現持續高增速的新消費熱點，例如 IP 經濟、冰雪旅游、寵物用品等等，這類機會更多以主題行情來演繹(類似 24 年 11 月后的消費主題行情)。

行業配置建議：賽點 2.0 第二階段，政策驅動與主題輪動。市場寬幅震蕩，主題行情劇烈波動下機構較難參與，在明年春節歸來基本面改善驗證之前，切忌追高賣低。政策驅動與主題輪動把握信創和消費階段大波動，重視恒生互聯網。市場正處于“強預期，弱現實”的賽點 2.0 第二階段，類似 23H1 的“杠鈴策略”：一邊是政策態度轉向，對未來預期改善，風偏上行，成交額持續高位，導致主題行情占優、高換手的科技方向活躍；另一邊是政策生效需要時間，政策出臺節奏和力度也會根據經濟現狀“邊走邊看”，“弱現實”或將持續一段時間，壟斷紅利不時會有所表現。惠民生、促消費后續政策加力也值得期待。

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