德邦證券發(fā)布研報(bào)稱，面對(duì)全球氣候變化的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，可持續(xù)航空燃料（SAF）作為一種有效的航空減排手段，多個(gè)國(guó)家和國(guó)際組織出臺(tái)了一系列政策推動(dòng)其發(fā)展，參照傳統(tǒng)航油的龐大市場(chǎng)空間，SAF的替代有望帶來可觀市場(chǎng)需求。歐盟由此前推薦加注SAF轉(zhuǎn)向強(qiáng)制加注的大規(guī)模應(yīng)用，首次摻混比例將為2%，假設(shè)2025年歐盟航空燃料消費(fèi)量能夠恢復(fù)至2019年疫情前的6854萬噸，則當(dāng)年歐盟SAF消費(fèi)量有望達(dá)137萬噸，根據(jù)IEA測(cè)算，屆時(shí)全球消費(fèi)量則有望達(dá)到208-415萬噸。

德邦證券主要觀點(diǎn)如下：

SAF的重要性幾何？

減碳效果與重要性突出，成為航空減排最佳手段。SAF是二代烴基生物柴油(HVO)生產(chǎn)過程中所伴生的凝點(diǎn)更低的烷烴液體燃料。與傳統(tǒng)石油航煤相比，SAF全生命周期的二氧化碳排放量最高可降低85%。考慮到全球碳減排任務(wù)依舊嚴(yán)峻，交通領(lǐng)域是全球溫室氣體排放的第四大來源，而航空業(yè)又是僅次于陸路交通的第二大交通領(lǐng)域排放源，但航空業(yè)并不像陸路交通可以通過電動(dòng)或氫能源驅(qū)動(dòng)體系進(jìn)行直接減排，因此具有能量密度高、制備方式靈活、與現(xiàn)有航空動(dòng)力系統(tǒng)兼容度高等優(yōu)勢(shì)的SAF或是當(dāng)前全球航空業(yè)減碳的最佳手段。據(jù)IATA預(yù)測(cè)，2050年65%的航空業(yè)凈零排放貢獻(xiàn)將來自SAF，有望為SAF打開龐大潛在市場(chǎng)空間。

SAF市場(chǎng)空間多大？

政策賦予需求加速增長(zhǎng)，即將迎來兩大需求拐點(diǎn)。SAF產(chǎn)業(yè)的政策驅(qū)動(dòng)屬性顯著，全球多國(guó)均在近幾年密集發(fā)布了相關(guān)支持政策，未來SAF行業(yè)將經(jīng)歷以下三大階段：

元年開啟——2025年歐盟強(qiáng)制加注：歐盟由此前推薦加注SAF轉(zhuǎn)向強(qiáng)制加注的大規(guī)模應(yīng)用，首次摻混比例將為2%，假設(shè)2025年歐盟航空燃料消費(fèi)量能夠恢復(fù)至2019年疫情前的6854萬噸，則當(dāng)年歐盟SAF消費(fèi)量有望達(dá)137萬噸，根據(jù)IEA測(cè)算，屆時(shí)全球消費(fèi)量則有望達(dá)到208-415萬噸。

加速階段——2027年CORSIA全面強(qiáng)制推廣：2027年將進(jìn)入國(guó)際航空業(yè)碳抵消與削減機(jī)制(CORSIA)第二正式階段，屆時(shí)ICAO所有成員國(guó)(包括中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、俄羅斯等193個(gè)國(guó)家)將強(qiáng)制承擔(dān)其碳抵消責(zé)任，預(yù)計(jì)2027年將是全球SAF強(qiáng)制應(yīng)用從地域性轉(zhuǎn)向全球性的重要加速拐點(diǎn)，全球SAF消費(fèi)量有望達(dá)338-854萬噸。

終局階段——2050消費(fèi)量或可近3.6億噸：更遠(yuǎn)期看，據(jù)IATA預(yù)計(jì)，2050年SAF消費(fèi)量將需要達(dá)到3.58億噸以滿足凈零排放要求，按當(dāng)前約2101美元/噸的SAF價(jià)格計(jì)，對(duì)應(yīng)潛在SAF市場(chǎng)空間為7520億美元。因此，當(dāng)前正處于SAF產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)起點(diǎn)，未來全球SAF需求與市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)迅速攀升。

SAF盈利能力如何？

價(jià)格核心在于供需格局，成本核心來自收率提升。價(jià)格方面，據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，SAF(FOB歐洲)價(jià)格從11月初的1889美元/噸快速上漲至12月近2100美元/噸的均價(jià)，而同期原料UCO價(jià)格則從6800元/噸下跌至短期6300元/噸的低點(diǎn)，本輪漲價(jià)或反映了SAF供需趨緊的現(xiàn)象。根據(jù)ICAO和香橙會(huì)研究院，全球已投產(chǎn)且實(shí)際可用的SAF總產(chǎn)能約為200萬噸，以Neste、Diamond Green和World Energy為主。由于近期Neste新加坡工廠因設(shè)備故障導(dǎo)致關(guān)閉、鹿特丹工廠也因火災(zāi)影響生產(chǎn)數(shù)周，海外不可抗力頻發(fā)，且今年已有9個(gè)擬建項(xiàng)目由于資金壓力取消，合計(jì)影響潛在產(chǎn)能超100萬噸，未來實(shí)際產(chǎn)能釋放或不及預(yù)期。

同期我國(guó)已有中石化鎮(zhèn)海煉化、君恒生物、易高環(huán)保、海新能科具備SAF產(chǎn)能，隨著鵬鷂環(huán)保和BP參股的連云港嘉澳合計(jì)約60萬噸的新產(chǎn)能在今年相繼投放，四川天舟、海科化工與海新能科亦在年底或明年初有投產(chǎn)預(yù)期，SAF全球行業(yè)格局有望重塑，價(jià)格端需關(guān)注海外擾動(dòng)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)與新產(chǎn)能投放進(jìn)度能否匹配需求釋放節(jié)奏。

成本方面，原材料、技術(shù)路線等均影響SAF成本，但收率是構(gòu)成規(guī)模效應(yīng)的最核心變量，當(dāng)前主流工藝包收率已可達(dá)70%左右，據(jù)此構(gòu)建了一個(gè)相對(duì)中性的盈利測(cè)算模型，在當(dāng)前SAF售價(jià)與原材料價(jià)格水平下，不考慮副產(chǎn)品銷售的SAF稅后盈利已可達(dá)2151元/噸，若考慮副產(chǎn)品銷售則能夠進(jìn)一步增厚利潤(rùn)。同時(shí)收率越高的情形下理論上原材料成本與單噸折舊攤銷費(fèi)用越低，有望鞏固規(guī)模優(yōu)勢(shì)，考慮到當(dāng)前SAF價(jià)格或已具備一定盈利空間，擁有更高收率優(yōu)勢(shì)的生產(chǎn)企業(yè)有望更大化受益。

建議關(guān)注標(biāo)的：海新能科(300072.SZ)、嘉澳環(huán)保(603822.SH)、鵬鷂環(huán)保(300664.SZ)、卓越新能(688196.SH)、朗坤環(huán)境(301305.SZ)、山高環(huán)能(000803.SZ)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：SAF相關(guān)政策推廣力度不及預(yù)期、貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)、民航相關(guān)燃料需求不及預(yù)期。

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