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　　來源：申萬宏源，作者為分析師傅靜濤、王勝、黃子函

　　申萬宏源證券發布A股策略報告稱，2022 年“神似”2012年。2022年市場總體走強的條件，可能也是“無可辯駁”的穩增長見效驗證。 2022Q1 可能更像 2012Q2，政策已在全面布局。但基本面改善沒那么快出現 ， 2022Q2可能是全年基本面結構性亮點最少的一個季度(上游周期不再改善，消費相對業績趨勢繼續下行，新能源供給釋放壓力開始顯現)。也可能是市場繼續承壓的一個季度。2022Q3可能才是經濟底確認，疊加新經濟 2023 年預期可以提前發酵，市場有全面走強基礎的窗口。投資上，2022年順周期低估值可能也有兩波機會，22Q3前堅守穩增長會經歷波折，但最終可能是一種致勝策略。具體行業方向上：2022年的地產更像2012年的銀行，雖然中長期盈利能力回落未到穩態，但2022年確實是基本面邊際改善的方向。2022年的煤炭更像2012年的房地產，是經濟底驗證情況下，基本面彈性最高的方向。

　　申萬宏觀主要觀點如下：

　　一、2012年四個重要的市場特征

　　1.2012年市場對穩增長的效果充滿懷疑。這種懷疑對應兩個市場特征：(1)市場對利空的反應強，利好的反應弱，市場總體弱勢。(2)2012年市場底滯后于經濟底，政策底是沒用的。直到無可辯駁的數據驗證出現，市場才相信經濟底，也才迎來了真正的市場底。

　　2.2012年不是沒人做多，而是關鍵時刻總有利空。系列事件，看似偶然、實則必然，都是長期問題的短期催化。而實際上，長期問題年年有，短期事件性擾動也很常見。但市場能夠多大程度上抵抗事件性沖擊的影響，主要看的是基本面能夠有多少支撐。2012Q1-Q3，全A兩非歸母凈利潤負增長，分子端支撐弱，市場暴露在分母端沖擊下。市場總體弱勢，易跌難漲。

　　3.2012年公募堅守新經濟持倉，但這一年是新經濟投資的小年。2012年科技和消費基本面趨勢都不占優，TMT板塊的歸母凈利潤同比低于滬深300；而消費板塊的ROE(TTM)趨勢性回落，相對ROE(TTM)也從四季度開始下臺階。新經濟基本面缺乏亮點，影響了機構的賺錢效應，也壓制了風險偏好。

　　4.2012年低估值全年既有絕對收益、又有相對收益。房地產、非銀金融、家用電器、建筑裝飾和銀行領漲市場。低估值全年有兩波大機會：2012年4-5月是政策底的機會，9-12月是經濟底的機會。中間圍繞著小級別的政策催化，低估值順周期還有脈沖式表現。

　　二、2012年對2022年的五點借鑒

　　1.2022年提示經濟轉型勢在必行的行業是房地產；穩增長沒彈性，見效需要時間是一致預期。2022年從“寬了也沒用”到“寬了最終會有效果”的過渡并不容易，需要耐心等待“無可辯駁”的復蘇驗證。

　　2.22Q1-Q3全A兩非歸母凈利潤同比可能維持負增長，2022全年全A兩非盈利能力可能持續下行。特別是22Q2總體業績增長弱，且缺乏結構性亮點，是基本面支撐最弱的階段，需要繼續提防事件性沖擊傷害市場。

　　3.2022年還有很多長期問題懸而未決，事件性沖擊難免時有發生：中美摩擦、國際地緣沖突，美聯儲緊縮終會傷害其他國家的穩定性，房地產調控難度空前，改革深水區市場預期容易搖擺，等等…擇時風險事件出清，勝率遠遠不如擇時基本面拐點。在明確的基本面亮點出現前，需審慎討論中期風險出清。

　　4.公募對新經濟的關注難有根本變化，但2022年新經濟基本面改善的可見度偏低(特別是22Q2)，2022年新經濟投資潛在回報率有限(特別是22H1)：22Q2-Q3中游制造的盈利能力可能全面承壓；消費和TMT都是下半年相對業績趨勢占優，但Q1尚未有效改善，且Q2業績增速可能不及Q1。

　　5.2022年順周期低估值可能也有兩波機會，22Q3前堅守穩增長會經歷波折，但最終可能是一種致勝策略。22Q1政策底的投資機會演繹已較充分，22Q3可能還有一波經濟底的機會。具體行業方向上：2022年的地產更像2012年的銀行，雖然中長期盈利能力回落未到穩態，但2022年確實是基本面邊際改善的方向。2022年的煤炭更像2012年的房地產，是經濟底驗證情況下，基本面彈性最高的方向。

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責任編輯：陳悠然