文/意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 洪灝

　　昨夜，美債收益率曲線10y-2y瞬間倒掛。這次倒掛來(lái)的掩耳不及迅雷。之前，我在這個(gè)實(shí)名認(rèn)證微博里提示了美債收益率曲線將從長(zhǎng)至短內(nèi)卷，紛紛倒掛。

　　歷史上的每一次10y-2y美債收益率曲線倒掛，都預(yù)示著經(jīng)濟(jì)衰退。然而，每一次都會(huì)有經(jīng)濟(jì)學(xué)家解釋，“這次不一樣”。以下是過(guò)去三十多年，美債收益率曲線倒掛后，美聯(lián)儲(chǔ)專家們?nèi)绾谓忉尅斑@次不一樣”：

　　1）1990年經(jīng)濟(jì)衰退|格林斯潘

　　1989年2月，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)格林斯潘：我從收益率曲線和它對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)信用的看法中感到極大的安慰。它有什么前瞻性？關(guān)于未來(lái)，它告訴我們什么？我不確定是否真的如此。美國(guó)和其他地方的收益率曲線并不是未來(lái)通貨膨脹的可靠指標(biāo)，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)衰退因通脹而起。我不會(huì)這樣下注押寶。所以我不認(rèn)為收益率曲線倒掛告訴我們什么重要的事情。

　　2）2000年經(jīng)濟(jì)衰退|格林斯潘

　　2000 年 2 月，美聯(lián)儲(chǔ)綠皮書(shū)將收益率曲線倒掛歸咎于“與財(cái)政部回購(gòu)計(jì)劃和對(duì)于其他相關(guān)的、債券相對(duì)供應(yīng)變化預(yù)期”的技術(shù)因素。財(cái)政部長(zhǎng)Larry Summers在倒掛之前宣布了30億美元美債回購(gòu)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)注意到市場(chǎng)上有兩種觀點(diǎn)：一種將倒掛視為一種暫時(shí)的現(xiàn)象，預(yù)期曲線。一旦美聯(lián)儲(chǔ)在第一季度開(kāi)始收緊貨幣政策，收益率曲線就會(huì)再次陡峭化。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為倒掛jiangq繼續(xù)，反映了隨著美聯(lián)儲(chǔ)收緊，機(jī)構(gòu)賣(mài)盤(pán)增加，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩。

　　3月，綠皮書(shū)繼續(xù)認(rèn)為是債券供應(yīng)問(wèn)題，引用了國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室對(duì)削減美國(guó)國(guó)債發(fā)行的預(yù)測(cè)。美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)將不得不更積極地收緊貨幣政策，以迫使收益率上升和抑制的股市。FOMC也討論了來(lái)自 國(guó)內(nèi)外投資組合賬戶對(duì)長(zhǎng)期債券的強(qiáng)勁需求。但國(guó)債發(fā)行量相對(duì)于需求實(shí)在太低了，政府預(yù)算盈余也將進(jìn)一步縮減債券供應(yīng)。

　　2000 年10 月，F(xiàn)OMC稱倒掛是“供應(yīng)問(wèn)題”。

　　2000年11月，F(xiàn)OMC稱“收益率曲線的短端已經(jīng)坍塌，清楚地反映了市場(chǎng)對(duì)放松的預(yù)期”。

　　* 最后，美股從峰值到谷底跌了約50%。

　　3）2007年經(jīng)濟(jì)衰退|伯南克

　　3月6日，伯南克做了題為“反思收益率曲線”的演講。他認(rèn)為收益率下降可以歸因于期限溢價(jià)的下降，反映了“大緩和時(shí)期”和貨幣政策的有效性。一些亞洲國(guó)家干預(yù)匯率市場(chǎng)，把它們的大部分的美元儲(chǔ)備大幅投入美國(guó)國(guó)債，使美元貶值。同時(shí)，財(cái)政部的供應(yīng)沒(méi)有跟上養(yǎng)老基金等的需求。

　　3月6日，F(xiàn)OMC會(huì)議紀(jì)要記錄，雖然伯南克發(fā)表了演講，但市場(chǎng)對(duì)于收益率曲線倒掛的原因看法分歧。

　　9月6日，F(xiàn)OMC認(rèn)為，2000年收益率曲線倒掛是一種信號(hào)，現(xiàn)在回想起來(lái)，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)可能應(yīng)該有所回應(yīng)。Reinhart萊因哈特指出：出于兩個(gè)原因，這個(gè)指標(biāo)現(xiàn)在似乎不那么令人信服。收益率曲線多年來(lái)曾經(jīng)失誤，包括90年代中期倒掛后并沒(méi)有出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退。其次，收益率下降可能是因?yàn)椴淮_定性減少，而不是經(jīng)濟(jì)脆弱性加劇的跡象。

　　Plosser也指出，曲線斜率變化的預(yù)測(cè)能力取決于收益率曲線變化的原因。一半是由于期限溢價(jià)Term Premium，而期限溢價(jià)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測(cè)能力較低。Miskin認(rèn)為，“我對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退期間收益率曲線的變化做了一些研究。我不認(rèn)為收益率曲線提供了很多信息。倒掛有特定的原因，即期限溢價(jià)扁平化。

　　* 最后，美股從峰值到谷底跌了約50%。

　　4）2018、2019年兩次倒掛。2020年新冠衰退|耶倫、鮑威爾

　　2017年12 月 ，耶倫稱，“有充分的理由認(rèn)為，收益率曲線和商業(yè)周期之間的關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了變化。

　　2018年6月1，鮑威爾指出。期限溢價(jià)一直很低，因此有人認(rèn)為，收益率曲線平坦化是計(jì)算問(wèn)題。更重要的是中性利率水平，而長(zhǎng)期收益率似乎在告訴我們中性利率應(yīng)該所在的位置。

　　* 2018年，美股從峰值到谷底跌了25%；2020年，美股從峰值到谷底跌了約40%。

　　(本文作者介紹：交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)和澳大利亞新南威爾士大學(xué)。)