華創證券就美聯儲政策決議發布研究報告稱，點陣圖顯示2022年加息次數高于市場預期。在大類資產配置層面，更多的加息、更早的縮表的直接結果是：美國實際利率上行的速度快于以往加息周期，對于美國經濟而言，這將緩和家庭部門居高不下的通脹預期，從而促使美國家庭消費企穩。在美國經濟活動逐步恢復正常的背景下，家庭消費支出企穩更有利于服務業復蘇加快，進一步支撐強勁的勞動力市場，反映到金融市場就是通脹預期回落和經濟預期上行，這有利于美股持續反彈。對于新興市場來說，美國進口價格同比回落的速度也會更快，新興市場名義外部需求回落斜率更陡，從而加大新興市場經濟增長下行壓力，大宗商品隨之從供給不足轉向需求走弱。美國實際利率更快上行，還導致海外投資者對于新興市場資產索取更高的風險溢價，引起股市估值調整或者匯率走弱。

美聯儲3月議息會議宣布加息25個基點，聯邦基金利率區間從0-0.25%升至0.25%-0.5%。點陣圖顯示，2022年美聯儲加息次數將高于市場預期，16位公開市場操作委員會（FOMC）成員中，12位預計2022年聯邦基金利率中值不低于1.875%，對應全年加息7次；7位預計2022年聯邦基金利率中值高于2.125%，對應全年加息8次。15位預計2023年聯邦基金利率中值不低于2.375%，對應2023年還要加息2次；11位預計2023年聯邦基金利率中值不低于2.625%，對應2023年還要加息3次。同時美聯儲下調美國經濟增長預期，上調通脹預期。2022年GDP增長預期中值從去年12月的4.0%降至2.8%；2022年PCE通脹預期中值從去年12月的2.6%升至4.3%。

華創證券列明投資摘要如下：

1: 三月議息會議，美聯儲宣布加息25個基點，點陣圖顯示2022年加息次數高于市場預期。

2: 美聯儲下調美國經濟增長預期，上調通脹預期，重申美聯儲決心恢復價格穩定。

3: 無論加息還是縮表，美聯儲貨幣政策收緊是基于一個強勁的美國經濟，而不是單純的通脹壓力。

4: 今年剩下的議息會議都是調整時機——每次議息會議都可以加息；每次議息會議都可以調整單次加息幅度。

5: 首度明確縮表和加息的替代關系，縮減資產負債表可以視作額外的加息，可以作為后續影響美債利率曲線形態的依據。

華創證券分析稱，美聯儲主席鮑威爾的講話中，一方面強調對于美國經濟前景的信心——美國勞動力市場處于極度收緊狀態，私人部門資產負債表強健，明年美國經濟陷入衰退的風險并不是很高（Not Particularly Elevated）；另一方面重申美聯儲決心恢復價格穩定（Determined to Restore Price Stability）——俄烏沖突引發的油價上漲，進一步增加了美國短期通脹壓力。通脹水平需要更長時間才能回到美聯儲政策目標。基于上述兩方面原因，美聯儲貨幣政策全面收緊的節奏明顯快于市場預期，這主要體現在以下三方面：

一，重申對于美國經濟的信心，強調經濟前景支持貨幣政策收緊——鮑威爾把勞動力市場放在第一位，極端收緊的勞動力市場是美聯儲貨幣政策立場越來越強硬的基礎，這完全不同于英國央行和歐洲央行闡述貨幣政策前景時，名義通脹壓力靠前的做法。美聯儲認為無論加息還是縮表，都是基于一個強勁的美國經濟，而不是單純的通脹壓力，這意味著未來貨幣政策收緊不是一個應對通脹壓力的戰術動作，而是頗具持續性的戰略操作。在美聯儲看來，強有力的抑制通脹對美國經濟增長的沖擊可控，同時有效壓低通脹預期，其結果不是美國經濟陷入衰退，而是回到“金發女郎”式的宏觀環境。

二，美聯儲未來大概率連續加息，單次加息幅度可以調整——鮑威爾表示，當前美國經濟已經為貨幣政策收緊做好了準備，對于美國經濟來說，2.8%是一個強勁的數字，因而今年剩下的每次議息會議都是調整時機（Every Meeting Is a Live Meeting），其含義有兩方面：一是每次議息會議都可以加息，美聯儲很可能連續加息，中間沒有任何間隔；二是每次議息會議都可以調整單次加息幅度，例如從25個基點升至50個基點。前者已經反映到了點陣圖的隱含加息路徑中，后者則給了美聯儲靈活調整加息路徑的窗口，未來的加息路徑有可能比點陣圖更加陡峭。

三，正式把縮表和加息并列，明確縮表和加息的替代關系——鮑威爾講話過程中，在闡述了勞動力市場極度收緊以后，馬上提及縮減資產負債表將在貨幣政策正常化過程中扮演重要角色，遠遠先于提及加息。考慮到2月國會證詞中，提到未來貨幣政策正常化涉及加息和縮表，這些至少說明縮表不再是屈居加息之后，而是和加息地位相近的貨幣政策工具。此外鮑威爾還表示，縮減資產負債表可以視作額外的加息（The Runoff of The Balance Sheet Could be Equivalent to Another Rate Hike），首度明確了縮表和加息的替代關系。如果美聯儲認為美債利率曲線形態不利于美國經濟增長，那么很可能通過加快縮表（甚至出售資產）代替加息，讓美債利率曲線重新陡峭化。

2022年2月美國CPI同比升至7.9%，美國實際利率（10年期美債利率與CPI同比之差）繼續位于-5%以下，美聯儲的貨幣政策收緊不只是應對通脹的壓力，更是要維護其貨幣政策的可信度。因為引入平均通脹目標制（AIT），美聯儲并未嚴格按照泰勒規則收緊貨幣政策。如果按照以往產出缺口收縮的位置，2021年下半年就應該加息。正如鮑威爾所說，美聯儲貨幣政策收緊有所滯后，2023年和2024年將會看到更多的行動。

本文來源于華創證券發布的宏觀研究報告，作者為分析師郭忠良；智通財經編輯：文文。

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