來(lái)源|中信證券研究

　　文|裘翔  秦培景  楊帆  程強(qiáng)  李世豪  

　　楊家驥  聯(lián)系人：徐廣鴻

　　市場(chǎng)再現(xiàn)三重谷底，已具備以往歷史底部特征；政策積極信號(hào)已非常明確，政策舉措正不斷落實(shí)，須堅(jiān)定信心；政策起效及市場(chǎng)情緒的扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間，須保持耐心；擇機(jī)布局產(chǎn)業(yè)及政策主題。首先，從市場(chǎng)目前的狀態(tài)來(lái)看，政策預(yù)期從無(wú)到亢奮再回到冰點(diǎn)，情緒也重回谷底，市場(chǎng)環(huán)境已具備以往歷史底部的特征。其次，從政治局會(huì)后的政策動(dòng)向來(lái)看，財(cái)政政策會(huì)變得更加積極，化債舉措已在穩(wěn)步推進(jìn)，地產(chǎn)領(lǐng)域的進(jìn)一步寬松可期，部分城市已衍生出多樣化的放松舉措，活躍資本市場(chǎng)政策率先落地，放松優(yōu)質(zhì)證券公司資本約束超市場(chǎng)預(yù)期。最后，政策落地后的作用來(lái)看，預(yù)計(jì)政策效果的最早體現(xiàn)可能要到9月，但8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不會(huì)進(jìn)一步惡化，市場(chǎng)情緒已經(jīng)進(jìn)入失望和宣泄階段，情緒扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間。配置上，建議產(chǎn)業(yè)主題繼續(xù)圍繞地產(chǎn)、科技、能源資源三大維度布局，政策主題圍繞后續(xù)政府開(kāi)支的增長(zhǎng)，關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)和地方化債受益主題。

　　市場(chǎng)再現(xiàn)三重谷底

　　已具備以往歷史底部特征

　　1）政策預(yù)期從無(wú)到亢奮再回到冰點(diǎn)，情緒也重回谷底。7月政治局會(huì)議之前，市場(chǎng)對(duì)政策幾乎沒(méi)有預(yù)期，而政治局會(huì)議最終超預(yù)期的全面回應(yīng)了市場(chǎng)關(guān)切，在優(yōu)化地產(chǎn)政策、活躍資本市場(chǎng)和化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三大領(lǐng)域做出了安排，市場(chǎng)情緒隨之轉(zhuǎn)向急迫和亢奮。政治局會(huì)議結(jié)束后的一周（7月25日至8月4日），萬(wàn)得全A區(qū)間漲幅為3.97%，3157只個(gè)股的累計(jì)收益為正，占比60.9%，全部A股的平均漲幅達(dá)到1.78%。不過(guò)近期市場(chǎng)對(duì)政策節(jié)奏和力度的過(guò)高期待和政策需要漸次落實(shí)和起效形成了矛盾，市場(chǎng)情緒又重回谷底。如果觀察窗口拉長(zhǎng)到政治局會(huì)議后的三周（7月25日至8月18日），萬(wàn)得全A區(qū)間跌幅為-1.84%，3650只個(gè)股的累計(jì)收益為負(fù)，占比70.1%，全部A股的平均跌幅為-2.28%。這種市場(chǎng)情緒波動(dòng)和政策拐點(diǎn)的交互關(guān)系與以往“政策底”與“市場(chǎng)底”的交互關(guān)系非常類似，即“市場(chǎng)底”滯后于“政策底”，且市場(chǎng)情緒會(huì)出現(xiàn)二次探底。

　　2）市場(chǎng)環(huán)境已具備以往歷史底部的特征。2010年以來(lái)，如果以直接針對(duì)資本市場(chǎng)的支持舉措作為“政策底”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，A股出現(xiàn)過(guò)4次明顯的“政策底”到“市場(chǎng)底”的組合，兩個(gè)底部間的時(shí)間間隔分別為43、15、53、28個(gè)交易日，平均數(shù)約為34.8個(gè)交易日，期間上證指數(shù)分別下跌了2.2%、15.0%、0.9%、5.8%，平均下跌幅度為6.0%。當(dāng)下市場(chǎng)因情緒波動(dòng)產(chǎn)生的調(diào)整并未超出歷史經(jīng)驗(yàn)的范圍。在“政策底”向“市場(chǎng)底”過(guò)度的過(guò)程中，還會(huì)出現(xiàn)一些共性的特征，例如，活躍私募的倉(cāng)位在“政策底”之前基本已經(jīng)完成主要的下降過(guò)程，在向“市場(chǎng)底”過(guò)渡的過(guò)程中基本保持穩(wěn)定；融資余額下降的速度開(kāi)始慢于市場(chǎng)下跌的速度，融資余額占比逆勢(shì)上升；市場(chǎng)成交金額在“政策底”之后就趨于穩(wěn)定，不再繼續(xù)下滑。反觀當(dāng)下的市場(chǎng)，活躍私募倉(cāng)位在“政策底”后的市場(chǎng)調(diào)整中只下滑2.3個(gè)百分點(diǎn)，基本穩(wěn)定，融資余額在流通市值中的占比小幅增加8個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)成交金額也穩(wěn)定在7000億元以上，已經(jīng)具備不少歷史底部特征。

　　政策積極信號(hào)已非常明確

　　政策舉措正不斷落實(shí)，須堅(jiān)定信心

　　1）財(cái)政政策會(huì)變得更加積極，化債舉措已在穩(wěn)步推進(jìn)。受制于收入端的恢復(fù)進(jìn)度，上半年全國(guó)廣義財(cái)政支出同比下滑3.6%，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)向拉動(dòng)作用。由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的放緩，如果下半年廣義財(cái)政支出繼續(xù)延續(xù)“以收定支”的模式，容易陷入“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，廣義財(cái)政收入恢復(fù)放緩，廣義財(cái)政支出進(jìn)一步放緩并拖累經(jīng)濟(jì)”的循環(huán)。為了實(shí)現(xiàn)2023年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)“積極的財(cái)政政策要加力提效，保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度”的定調(diào)，下半年廣義財(cái)政支出重新發(fā)力是大概率事件。近期專項(xiàng)債的發(fā)行在明顯提速，7月新增專項(xiàng)債為2457億元，中信證券研究部FICC團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)8月和9月均可達(dá)到6000億元左右。化債舉措也正在加緊推進(jìn)過(guò)程當(dāng)中，目前來(lái)看，繼續(xù)發(fā)行特殊再融資債券以及與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商化債是最可能的兩種形式。化債的推進(jìn)有利于激發(fā)信心和盤活存量。

　　2）地產(chǎn)領(lǐng)域的進(jìn)一步寬松可期，部分城市已衍生出多樣化的放松舉措。中信證券研究部房地產(chǎn)組認(rèn)為，政策目標(biāo)在于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免房?jī)r(jià)過(guò)快下行，阻斷信用風(fēng)險(xiǎn)蔓延，政策會(huì)不斷推出直至達(dá)到目標(biāo)，一、二線城市“四限”還有放松空間，公積金個(gè)貸率還有提升潛力，按揭利率有望繼續(xù)下降。過(guò)去一周央行的超預(yù)期降息或?yàn)榻酉聛?lái)推動(dòng)銀行降低存量房貸利率做準(zhǔn)備，中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)8月21日LPR報(bào)價(jià)可能會(huì)進(jìn)行下調(diào)，重點(diǎn)關(guān)注5年期LPR下調(diào)幅度是否會(huì)超過(guò)15bp，另外存款利率可能也會(huì)在近期進(jìn)行下調(diào)。此外，全國(guó)各個(gè)城市已經(jīng)推出了公積金支持、購(gòu)房補(bǔ)貼、優(yōu)化限購(gòu)、降低首付比例及房貸利率、房票安置、帶押過(guò)戶、放松二手房限售、放松限價(jià)等一系列政策，部分城市嘗試放開(kāi)了新房備案價(jià)格下限，有望極大促進(jìn)開(kāi)發(fā)商降價(jià)促銷以加快現(xiàn)金回籠進(jìn)度。

　　3）活躍資本市場(chǎng)政策率先落地，放松優(yōu)質(zhì)證券公司資本約束超市場(chǎng)預(yù)期。8月18日證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人從多個(gè)重點(diǎn)方面介紹了活躍資本市場(chǎng)具體貫徹落實(shí)情況，盡管T+0等并不現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)預(yù)期落空，但合理把握IPO、再融資節(jié)奏，完善一二級(jí)市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)，降低融資融券費(fèi)率，把ETF納入轉(zhuǎn)融通等舉措對(duì)活躍市場(chǎng)有著實(shí)實(shí)在在的作用。此外，在證券公司業(yè)務(wù)逐步向重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型，但是資本金使用效率仍然不高，ROE仍然偏低的背景下，此次證監(jiān)會(huì)明確提出優(yōu)化證券公司風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)、適當(dāng)放寬對(duì)優(yōu)質(zhì)證券公司的資本約束以及提升資本使用效率。這些舉措將顯著改善證券公司服務(wù)資本市場(chǎng)的能力，利用市場(chǎng)化機(jī)制來(lái)活躍資本市場(chǎng)，相比單純地降低交易費(fèi)率，產(chǎn)生更長(zhǎng)遠(yuǎn)有利影響。

　　政策起效及市場(chǎng)情緒的扭轉(zhuǎn)

　　需要時(shí)間，須保持耐心

　　1）預(yù)計(jì)政策效果的最早體現(xiàn)可能要到9月，但8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不會(huì)進(jìn)一步惡化。中信證券研究部宏觀組認(rèn)為，8月政府債發(fā)行提速放量，有望支撐存量社融維持8.9%的同比增長(zhǎng)，與7月持平，社融增長(zhǎng)大概率不會(huì)再繼續(xù)放緩。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，8月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正展現(xiàn)出積極變化。工業(yè)生產(chǎn)方面，開(kāi)工率與產(chǎn)能利用率指標(biāo)均表現(xiàn)出同比高增長(zhǎng)或環(huán)比復(fù)蘇。大宗消費(fèi)方面，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，8月前兩周汽車零售同比上升5.33%，批發(fā)銷售同比上升6.17%，8月汽車消費(fèi)有望超預(yù)期。進(jìn)出口方面，出口運(yùn)價(jià)基本持平，對(duì)美運(yùn)價(jià)已出現(xiàn)觸底回升。盡管地產(chǎn)政策、化債政策、政府增加開(kāi)支的效果可能要到9月才有所體現(xiàn)，但目前來(lái)看8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對(duì)7月至少不會(huì)再進(jìn)一步惡化。

　　2）市場(chǎng)情緒已經(jīng)進(jìn)入失望和宣泄階段，情緒扭轉(zhuǎn)需要時(shí)間。事實(shí)上近期不乏超預(yù)期的一些政策落地，無(wú)論是地產(chǎn)政策、化債的進(jìn)展、央行降息、上市公司密集推出回購(gòu)，都呈現(xiàn)出積極的變化。但上周仍有3517只個(gè)股下跌，平均跌幅3.4%，市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入到宣泄情緒無(wú)差異拋售的階段。截至8月18日當(dāng)周，活躍私募倉(cāng)位已降至69.9%，已接近2022年10月底市場(chǎng)底期間68%的倉(cāng)位水平。我們認(rèn)為，當(dāng)下活躍資金的倉(cāng)位已進(jìn)入“擊球區(qū)”，只要具有實(shí)質(zhì)性影響的增量政策能夠不斷接續(xù)并積累，隨著賣盤逐步枯竭，市場(chǎng)情緒的扭轉(zhuǎn)也將一觸即發(fā)。

　　三重谷底再現(xiàn)

　　擇機(jī)布局產(chǎn)業(yè)及政策主題

　　我們建議保持耐心，擇機(jī)布局產(chǎn)業(yè)主題和政策主題。從產(chǎn)業(yè)主題來(lái)看，可圍繞地產(chǎn)、科技、能源資源三大產(chǎn)業(yè)積極布局：1）地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)關(guān)注物業(yè)管理、家居、消費(fèi)建材等行業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)機(jī)遇；2）科技產(chǎn)業(yè)，自主可控領(lǐng)域建議持續(xù)關(guān)注半導(dǎo)體、AI國(guó)產(chǎn)化的催化，基本面視角下關(guān)注盈利持續(xù)改善的運(yùn)營(yíng)商，以及存儲(chǔ)、面板的行業(yè)周期底部反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，新能源車關(guān)注自動(dòng)駕駛技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)下有產(chǎn)品革新力的整車廠及供應(yīng)商；3）能源資源產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)能源關(guān)注商品價(jià)格回暖和PPI底部反彈帶來(lái)的利潤(rùn)環(huán)比修復(fù)，從下半年盈利彈性的角度，建議關(guān)注充電樁、風(fēng)電等。從政策主題來(lái)看，圍繞后續(xù)政府開(kāi)支的增長(zhǎng)，建議關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)主題（信創(chuàng)、信息安全等）和地方化債主題（包括環(huán)保、園林等政府應(yīng)收款占比較高的行業(yè)）。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)。

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責(zé)任編輯：王其霖