專題：直播中國牛市！付鵬、劉晨明、張瑜、王勝、戴康、楊超、張巍瀚、陳果、張憶東等首席火線解讀（更新中）
國慶假期期間市場情緒仍然高漲，新浪財經邀請了華創證券首席宏觀分析師張瑜在線解讀，怎么判斷這次是政策底？和之前有何區別？行情會如何演繹？
全文實錄如下：
新浪財經：
歡迎張瑜老師的到來。今天我們將深入探討投資話題。明天是節后的第一個交易日，投資者們非常關心的問題是：當前A股市場的強勁勢頭是否意味著現在是入市的好時機？我們是否正處于市場的底部區間？
張瑜：
我理解大家的問題都很直接，無非就是問現在該不該買。對于這個問題，我有幾點看法。今天我還發了條微博，大意是說，在投資之前，投資者們應該先明確自己想要獲得什么樣的收益，以及為了這些收益愿意承擔多大的風險，然后再做出決策。
所以，當您問到明天是否應該進場時，這實際上取決于不同投資者對市場的不同看法和他們想要賺取的收益類型。如果是從投資的角度來看，情緒如此高漲，那么肯定是要參與的，對吧？用英文來說，就是“riding the wave”——盡可能地利用泡沫或情緒投機的機會，這對于投機者來說無疑是非常重要的。
但對于那些注重價值的投資者來說，實際上在過去的幾個月，甚至半年的時間里，都可以考慮逐步投資。從目前的情況看，市場的變化主要還是在估值修復上，盈利層面還沒有明顯變化，畢竟半年報剛發布不久，三季報還沒出來。
因此，從這個角度來看，如果您是期待盈利增長帶來的收益，那么現在可能還不是時候。但如果您是想從估值提升中獲益，那么現在可能是一個好時機。所以，對于不同類型的投資者以及他們愿意接受的風險程度，我的建議是有所不同的。
新浪財經：
想問一下您怎么判斷這次是政策底，和之前的有何區別呢？
張瑜：
我認為從當前的時間點來看，我們對政策的判斷與一個月或半個月前相比有了明顯的變化。政策的拐點已經發生質的飛躍，一個重要的信號是9月底舉行的非常罕見的政治局會議。
中國的政治局會議每年大約舉行10次，通常每月初舉行一次，但并非每次都會討論經濟問題。在這些會議中，7月和12月的會議通常被認為是最重要的，因為它們分別回顧上半年的經濟形勢和為明年的經濟工作定調。
這次9月份的政治局會議討論經濟問題，這是多年來的首次。距離7月底的政治局會議僅20多天，而且10月份的經濟會議也即將到來。在這樣一個時間點召開會議，說明有一些經濟和政策上新的變化，這足以顯示中央對當前經濟形勢的重視。
從這次會議的特殊時間點，我們可以看出政策的緊迫性和果斷性。如果不是特別緊急，完全可以等到10月底的經濟會議再討論。因此，這表明中央對政策的態度已經發生了變化，這是過去半年到一年來，所有投資者都在等待的關鍵時刻。
所以，我認為政策底已經明確，這是我想說的第一點。
第二點是，除了政策底之外，我認為經濟底也已經出現。雖然目前很多人可能不認同這一點。我之前在一些活動和直播中也提到過，如果我們觀察名義GDP、利潤增速、PPI同比增速等指標，實際上從去年9月或10月份開始就已經觸底。雖然回升的幅度不大，但經濟的快速下降期已經基本結束。從去年9月到今年9月，經濟已經進入了一個相對平穩的底部。
因此，我們一直強調經濟的第一拐點已經出現，我們正在等待第二拐點的彈性。在這種情況下，再加上政策底的出現，我認為這可能是當前市場行情發生的本質。如果只有政策支持，而經濟仍處于快速下降期，比如前兩年的房地產市場，那么市場也很難有所表現。現在，這兩個因素結合在一起，我認為這是兩個非常重要的拐點。
新浪財經：
我們解決了要不要入場，想問一下首席未來的行情，您認為會如何演繹一些投資機會？
張瑜：
關于當前股市行情的本質，我想分享一些觀點。首先，宏觀分析師通常不太愿意預測短期內的市場走勢，比如明天或者下周的漲跌，因為這些預測往往不太準確。但就目前而言，對于A股的短期和長期走勢，我們其實有一定的把握。
短期內，比如一兩天或者一周，市場的走勢可能受到節日期間A股期權等因素的影響，可能會出現補漲。但從長期來看，比如明年上半年或全年，市場的大趨勢則相對清晰。目前，市場正處于這兩個時間框架的中間地帶，這使得預測變得復雜。
從9月24日的市場低點以來，A股已經經歷了一波約20%的上漲，從技術角度講，這已經可以被視為技術性牛市。如果按照以往的市場反彈幅度來看，這樣的漲幅可能已經接近尾聲。但如果你期待的是一波更大的牛市，那么目前的漲幅還遠遠不夠。
市場的兩種可能推演路徑取決于我們對行情性質的判斷。一種是從估值修復到盈利驅動的轉變，另一種則是純粹的投機性上漲。
從現在到年底，市場的關鍵轉折點在于政策的變化。12月的政治局會議和中央經濟工作會議將決定明年的政策方向，這將是判斷市場性質的重要依據。目前，雖然我們已經看到了政策的加碼，但真正的政策工具尚未完全施展。明年的財政政策，包括赤字率和特別國債的規模，將是決定市場性質的關鍵。
此外，我們還需要關注年底到明年初的經濟領先指標是否會發生變化。目前，包括企業利潤、PPI等關鍵指標尚未出現明顯的拐點。如果這些指標沒有改善，那么在短期內，我們可能還看不到經濟利潤的實質性兌現。
因此，從現在到年底，政策不太可能出現反轉，市場可能會維持一個相對積極的環境。但目前的快速上漲也讓我感到擔憂，市場可能會出現回調。
綜上所述，市場的未來走勢將取決于財政政策的力度和經濟指標的變化。如果政策和經濟指標都出現積極的信號，那么我們可能會看到一波真正的牛市。反之，如果政策保持克制，經濟指標沒有明顯改善，那么市場可能會經歷一段震蕩行情，之后可能會轉向追求高股息的策略。
明年的市場分化將非常清晰，如果政策和經濟指標未能達到預期，那么高股息股票可能會成為市場追逐的焦點。因此，年底到明年初的判斷將對市場性質產生決定性影響。
新浪財經：
財政政策和房地產，您覺得誰是支撐A股持續上漲的一個動能？這兩方面你有哪些預期？
張瑜：
短期內，市場對財政政策的期待可能更大，因為在全球范圍內，中國的中央財政赤字率和國債赤字率相對較低，這意味著政府還有相當大的空間來增加杠桿。目前，財稅體制改革正在進行中，而地方政府的傳統收入來源——土地出讓金——已經受到房地產市場低迷的影響。在新的財稅體制完善之前，中央政府有必要在過渡期內增加杠桿。去年，中央政府已經明確表示，未來幾年將發行更多超長期特別國債，以支持重大安全能力和基礎設施建設。這表明財政政策的空間已經打開。
在財稅體制改革的背景下，中央政府有望發揮更大的作用。因此，市場對財政政策的期待很高，關鍵在于政策的力度和具體手段。這是我們目前關注的焦點。
至于房地產市場，預測它何時能夠止跌回升幾乎是不可能的任務。但我可以提供一些關鍵指標，幫助我們逐步建立信心。在我看來，一線城市核心城區的房產，如果能夠回歸到基本的價值，即租金收益率能夠與長期國債相媲美，那么這些房產就是很好的資產。
房地產市場的穩定就像多米諾骨牌效應，市場的穩定將從某一點開始逐步擴散。在我看來，一線城市核心城區的房租是最關鍵的一塊多米諾骨牌。一旦這部分市場穩定，整個房地產市場的信心也將逐步恢復。
房地產市場的穩定實際上與經濟的穩定密切相關。一線城市核心城區的房產租金背后反映的是就業市場的情況。目前，北上廣深等城市的經濟增長和社會消費品零售總額都面臨壓力，因此，房地產市場的穩定實際上是經濟穩定的一部分。
總的來說，穩經濟是穩房地產市場的前提。只有經濟穩定了，房地產市場才有可能穩定。因此，我們應該更加關注經濟基本面的改善，而不是僅僅關注房地產市場本身。
新浪財經：
您怎么看A股的投資機會，您比較看好哪些具體板塊？
張瑜：
在當前市場環境下，結合我之前的分析，我們可以預見到年底前市場可能會有一波上漲的躁動期，盡管這期間可能會有回調。對于投資者來說，如果想要在保持穩健的同時尋求增長，那么可以考慮以下幾種策略：
一是高股息股票作為底倉。我個人傾向于不太高的風險偏好，因此對于追求穩健的投資者來說，高股息股票可以作為底倉，因為它們在經濟周期的不同階段都能提供相對穩定的收益。
二是內需鏈條的博弈。目前，一些內需相關的股票，如房地產和白酒行業，由于之前的跌幅較大，公募基金的持倉較低，可能會引發逼空行情。這些板塊可能會因為市場情緒的回暖而有所表現。
三是具有成長性的細分行業。除了內需鏈條外，還應該關注那些真正具有成長性的行業，尤其是那些有明確產業變革邏輯和確定性成長的細分行業。這些行業往往不受宏觀經濟波動的影響，能夠提供獨立的增長機會。
將這三種策略組合起來，可以形成一個相對均衡的投資組合。這樣，即使市場出現波動，高股息股票的穩定表現可以提供保護，而內需鏈條和成長性行業的股票則可能帶來超額收益。
如果市場表現不佳，高股息股票可能會有更好的表現；如果市場表現良好，高股息股票作為大盤股的一部分，也會跟隨市場上漲，雖然可能不會獲得最高的相對收益，但絕對收益上應該不會虧損。
展望明年，我之前提到的兩種推演中，高股息股票可能會有類似于過去幾年茅臺概念股那樣的表現。因此，我們的投資組合中不應該完全沒有這類股票，因為它們有這種潛力。總的來說，這個策略涵蓋了兩種可能的市場情景，既考慮了市場的不確定性，又把握了市場的潛在機會。
然后大的方面我還是堅持我的觀點沒有變，目前為止我們依然保持大盤跑贏小盤、港股跑贏A股基本判斷。
新浪財經：
您覺得A股和港股的走勢會有區別嗎？接下來的行情和港股的您怎么看？有哪些具體的行業您比較看好？
張瑜：
對于港股，我之前提出的觀點是基于幾個核心邏輯，即使在最近的市場上漲之后，這些邏輯依然沒有改變。讓我們重新審視這些邏輯，并確認哪些依然成立。
首先是大盤股跑贏小盤股，我依然看好大盤股，因為它們通常更穩定，尤其在不確定的市場環境中。港股的大盤股提供了很好的性價比，尤其是高股息的港股，股息率往往超過6%，非常有吸引力。其次是稀缺價值，港股市場擁有一些A股市場沒有的稀缺標的，比如大型互聯網公司。這些公司的業務模式和增長潛力為投資者提供了獨特的投資機會。第三個是市場踩踏后的穩定，港股經歷了較長時間的調整，市場底部已經得到了驗證。盡管期間有更悲觀的時刻，但港股在14，800至15，000點的底部區域已經經受住了考驗。第四是外資配置的歷史低位，目前外資在港股的配置倉位處于歷史低位，盡管最近有外資回流港股，但我認為這還遠遠不夠，外資的配置比例仍有上升空間。最后是互聯網板塊的潛力，盡管短期內互聯網板塊的盈利可能沒有顯著變化，但長期來看，經過整頓后的中國互聯網行業，更注重為股東創造利潤，類似于公共事業的模式。如果經濟好轉，互聯網板塊的廣告和增值服務收入有望恢復增長。
綜上所述，我認為港股相對于A股仍然具有吸引力，尤其是在當前的市場環境中。大盤股的穩定性、稀缺標的的獨特價值、市場底部的支撐、外資配置的低起點以及互聯網板塊的長期潛力，都是我看多港股的關鍵因素。
盡管市場短期內可能會有波動，但這些核心邏輯并未改變，因此我維持對港股的積極看法。同時，我也會繼續關注市場動態，以便及時調整我的觀點。
新浪財經：
您覺得互聯網類的平臺公司是港股里的新質生產力嗎？
張瑜：
數字經濟當然可以被視為一種新質生產力，它不局限于特定的產業。新質生產力的概念不僅僅適用于新興產業，傳統行業通過技術升級和效率提升也可以成為新質生產力的一部分。比如，通過提高能效和優化運營，傳統產業同樣可以實現高質量的發展。
至于外資流入，目前看來是有持續性的。從2023年年中開始，海外基金經理的共識策略之一就是做多美國的Big Tech，同時做空中國的權益。這種策略背后反映的是做多高通脹和做空低通脹的邏輯。然而，隨著美國降息周期的確立，全球資本正在重新尋找投資機會。
在過去的一年里，除了中國以外的亞洲市場，如印度、越南和日本，都曾受到外資的青睞。但隨著中國政策預期的轉變和市場情緒的改善，外資流入中國的空間變得相當大。這是因為之前外資對中國的倉位調整得過于激進和充分，現在已經到了反轉的邊緣。因此，外資流入中國的趨勢是有支撐的，這種支撐來自于全球資本的重新配置，以及中國政策和市場情緒的積極變化。隨著全球投資者重新評估中國資產的吸引力，外資流入有望持續。
新浪財經：
其他大類資產配置的需要調整嗎？因為我之前跟您做過專訪，您說10年看多黃金，也確實現在漲勢很猛，然后想問一下像債、黃金、外匯、大宗這些您怎么看？
張瑜：
我10年看好黃金的觀點沒有改變，即使在黃金價格上漲到現在這個水平，我依然認為每一次回調都是買入的機會。我對黃金的看多立場比對A股更為明確。
看好黃金的邏輯與利率變動、中美經濟增長差異等因素無關。我主要看重的是全球秩序的轉換，舊秩序的逐漸瓦解以及新秩序的形成。我們正在經歷的是一個百年未有之大變局。歷史上，每當儲備貨幣發生更迭時，黃金相對于主要儲備貨幣的價值都會大幅上升。例如，從17世紀末到18世紀初，當英鎊取代荷蘭盾成為主要儲備貨幣時，黃金的價值相對于英鎊和荷蘭盾大約上升了10到12倍。在20世紀20年代到40年代，英鎊向美元的過渡期間，黃金的價值也上升了三到五倍。雖然歷史上只有兩個案例，但它們都非常準確，而且都發生在百年左右的時間周期內。我認為黃金的長期上漲趨勢遠未結束，我們目前看到的漲幅還遠遠不夠。
對于大宗商品，我認為沒有必要過于悲觀。盡管市場情緒可能會影響短期價格，但大宗商品的基本面相對穩健。即使在中國經濟增速放緩、通脹壓力低迷的背景下，大宗商品價格并未跌破前幾年的低點。這是因為自2015年和2016年的供給側改革以來，大宗商品的供需已經達到了相對平衡的狀態。未來，如果需求回升，大宗商品的價格有望迎來實質性的上漲。因此，我依然認為大宗商品是一個相對安全的投資品種，至少不會輸給其他資產類別。在情緒驅動的市場中，大宗商品往往先于股市做出反應。例如，盡管A股市場是從9月24日開始反彈，但煤炭等大宗商品的價格早在幾天前就有了反應。因此，我依然認為大宗商品，尤其是煤炭，會在市場上漲時率先表現。
債券市場的現狀與經濟基本面的關系不大，更多是受居民資產配置行為的影響。自2022年以來，中國居民的傳統投資渠道如房地產、股票等都表現不佳，導致居民資產負債表變得非常謹慎。在2022年，無論是匯率、房地產市場、股票、債券還是基金，似乎都沒有什么值得投資的，因此居民的儲蓄行為變得非常保守。2022年，居民存款占可支配收入的比例大幅上升，達到了25%，這表明居民對未來的經濟前景持謹慎態度，傾向于儲蓄而非消費或投資。而在正常年份，這個比例通常在10%到17%之間。這種增加的儲蓄并非所謂的“超額儲蓄”，而是預防性儲蓄，反映了居民對未來不確定性的擔憂。到了2023年和2024年，這些預防性儲蓄成為債券牛市的一個關鍵因素。2023年，機構投資者首先進入債券市場，而2024年，隨著債券牛市的持續，居民部門開始大規模涌入，購買債券基金和理財產品。這導致債券市場的問題從基本面問題轉變為動量問題，居民和機構投資者在債券定價權上展開競爭。居民的配置力量不容忽視，如果居民儲蓄率從25%降至20%，即使是5個百分點的下降，按照60萬億的可支配收入計算，也意味著3萬億的資金。這遠遠超過了特別國債的發行規模，對債券市場產生了巨大的影響。最近，隨著風險偏好的提升，居民開始將資金從債券市場轉向股市，導致債券市場出現“債荒”，同時股市則出現了資金流入。這種現象背后的原因是居民的配置渠道有限，而手中的預防性儲蓄卻相當可觀。總的來說，居民的資產配置行為對當前債券和股票市場的動量產生了顯著影響。居民的預防性儲蓄是推動市場變化的一個重要因素，而這種儲蓄的流向將對市場產生深遠的影響。
短期內，匯率往往受市場情緒的影響。如果市場情緒良好，A股市場表現強勁，人民幣匯率通常也會表現出一定的強勢。然而，我們還沒有看到基本面推動的人民幣趨勢性升值的跡象。趨勢性升值主要取決于兩個因素：首先是貿易順差，即出口基本面的強勁；其次是結售匯意愿的高漲，這兩者共同作用形成對人民幣匯率的需求。目前，我們還沒有觀察到這兩個指標出現結構性的拐點。因此，對于匯率的展望，我們可能更多地依賴于年底的政治局會議和中央經濟工作會議的動向。如果我們看到財政政策的實質性加碼和擴張，那么人民幣可能會迎來年度級別的升值趨勢。不過，目前出口面臨的調整壓力以及美國經濟的不確定性，使得匯率升值的趨勢并不明顯。
債券和股票市場往往是相互映射的。到了年底如果我們觀察到領先指標，比如居民存款和企業存款增速差開始向上反彈，這可能預示著市場將系統性地從債券轉向股票，這不僅僅是散戶的行為，甚至包括一些穩健的機構投資者，如保險資管等，也會進行倉位調整。
年底年初是機構確定明年配置比例的時候，如果領先指標顯示經濟有好轉的跡象，那么債券市場可能會面臨壓力，而股票市場則可能受到追捧。這種配置比例的調整將成為主導市場下半場的關鍵因素。
新浪財經：
PMI為什么是結售匯的前瞻指標？
張瑜：
許多人對外商企業和匯率之間的關系存在誤解。實際上，外商企業的結售匯活動對人民幣匯率的供需有很大影響。結售匯可以看作是兩個因素的乘積：一個是貿易順差，這是由出口的基本面決定的。例如，如果一個企業出口賺取了100美元，這就形成了貿易順差；一個是結匯率，這是指企業將多少外幣兌換成本幣的比例。比如，企業選擇將40%的外幣結匯，即40美元兌換成人民幣。
PMI（采購經理人指數）是衡量制造業活動的一個重要指標，它直接影響結匯率。這是因為中國的許多中小型外貿企業在決定結匯多少時，并不會過多關注宏觀政策或美聯儲的動態，他們更關心的是手頭的訂單情況。
只要企業有訂單，無論是國內還是國外，只要預期能賺錢，他們就會想要將外幣兌換成本幣，以便擴大產能或增加投資。因此，PMI與結匯率之間的關系非常密切。
這種關系表明，外貿企業的信心更多地是基于國內經濟狀況和PMI，而不是基于美元指數或人民幣匯率。換句話說，外貿企業的結匯行為與他們對國內經濟前景的預期密切相關。
因此，當我們分析人民幣匯率的供需時，PMI是一個重要的參考指標。如果PMI上升，表明企業信心增強，可能會增加結匯活動，從而增加對人民幣的需求，反之亦然。這種動態關系有助于我們更好地理解匯率市場的波動。
新浪財經：
關于美國大選，問一下不同的領導人、不同的黨派上臺會對整個全球經濟會有什么影響嗎？
張瑜：
當前美國兩黨的政策在某些方面存在共性，尤其是在財政擴張方面。不論是哈里斯還是特朗普，他們都傾向于采取擴張性的財政政策，盡管在程度上可能有所不同。哈里斯的政策可能在某些方面比特朗普更為激進。
兩位候選人的政策差異主要體現在對特定行業的態度以及對外貿易政策上。例如，在新能源領域，民主黨的哈里斯可能會更加支持，而特朗普則可能對傳統能源更為友好。在貿易政策方面，特朗普可能會采取更為激進的立場，而哈里斯可能會延續拜登政府的策略，與盟友合作。
這種差異對中國來說意味著不同的外交和貿易環境。例如，特朗普可能會對中國施加更多的貿易壓力，而哈里斯可能會采取更為傳統的外交手段。特朗普的政策可能會更加不可預測，而哈里斯的政策可能會更加穩定和可預測。
市場普遍擔心的一種情況是特朗普再次當選，尤其是如果他不能同時控制參眾兩院，這將限制他在內政上的行動能力。在這種情況下，他可能會在國際貿易政策上采取更為激進的措施，以顯示其存在感和影響力。
因此，如果特朗普在沒有國會支持的情況下上臺，他可能會在貿易政策上對中國施加更快速和更激烈的壓力。這種政策組合可能會給中國的對外貿易帶來較大的沖擊。
總的來說，美國的政策方向和候選人的政策立場將對中國的外交和貿易政策產生重要影響。中國需要密切關注美國的政策動向，并準備相應的應對策略。
責任編輯：王若云
VIP課程推薦
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關注（sinafinance）
