潘石屹，切割SOHO

　　作為中國內地商業地產投資運營的標桿性企業，SOHO中國的發展動向既是行業發展環境的縮影，也是中國內地民營經濟信心的晴雨表。

　　文｜胡嘉琦 朱耘

　　SOHO中國董事長潘石屹正繼續開啟他的“賣賣賣”模式。近日，SOHO中國（0410.HK）官微發布消息稱，公司將以七折價格銷售3.2萬平方米京滬兩地的優質物業。具體來看，這3.2萬平方米的物業覆蓋了銀河SOHO、三里屯SOHO、SOHO東海廣場、SOHO中山廣場等９個項目，這些項目全部坐落在北京、上海的城市核心地段，涵蓋辦公、商業及公寓各類業態。

　　早在2021年9月初，SOHO中國就曾表示，黑石集團（簡稱黑石，NYSE:BX）提出以總價236.58億港元的價格取得SOHO中國控制權。然而計劃趕不上變化，2021年9月10日，SOHO中國公告稱，鑒于目前滿足收購要約的先決條件進展不足，雙方一致認為無法在要約最后截止日當天或之前滿足先決條件，經雙方一致同意，黑石終止對公司的收購要約。

　　“賣身”黑石失敗后，SOHO中國為何還是決定賣掉手中資產？此次賣的資產與之前出售給黑石的資產有哪些不一樣？SOHO中國還會繼續賣資產嗎？對此，《商學院》記者向SOHO中國方面發出采訪提綱，截至發稿日期，未收到回復。

　　七折出售

　　“三里屯SOHO出售五套項目，目前還有兩套待售。”負責SOHO中國物業出售的工作人員向記者表示，“有一套是掛出上午就成交了，另一套是下午售出，65000元/平方米是朝外臨著廣場的，49000元/平方米是在商場里側。”

　　雖然是七折出售，但據工作人員介紹，三里屯SOHO此次出售的項目手續齊全，是開發商一手房，只是按規定，個人目前無法購買商業用房。“但實際操作中，個人可以用公司名義購買，收益歸個人，凈得租金5.7元/平方米，目前的回報率能達到5.2%，相當于17~18年收回成本。產權年限40年，產權的最終年限到2044年。”

　　在文軒智庫專家、上海中原地產市場分析師盧文曦看來，此次SOHO中國的出售行為是在套現。從商業價值上來說，大宗交易價格就是七折水平，無論上海還是北京，現在流行的都是超甲級的，好的頂級公司都要特別高端的樓，雖然SOHO中國出售的資產是京滬核心資產，但有些樓齡較長，優勢也就剩下地段好了，競爭優勢不太大，所以套現也比較合理。

　　這不是SOHO中國第一次提出降價賣資產。2021年9月，SOHO中國就曾表示，黑石提出以每股5港元、總價236.58億港元的價格取得SOHO中國控制權，若交易完成，SOHO中國現有控股股東將保留9%股權。從擬交易價格來看, 236.58億港元(約合30.47億美元)的售價與2020年3月初傳出的40億美元交易對價相比,可謂打了七五折。

　　相比于之前擬與黑石七五折的交易，這次是SOHO中國的又一次降價。但在IPG中國首席經濟學家柏文喜看來，此次不同的是，這些資產是核心地段的優質物業資產。一方面表明這些資產目前要成功賣出還有一定難度，另一方面也表明SOHO中國迫切需要資金周轉。

　　柏文喜指出，就目前SOHO中國給出的價格與折扣力度而言，對可能接盤的企業來說，的確有一定吸引力，畢竟這屬于散售價格，而散售價格一般能夠給予的折扣都是比較少的。他猜測，SOHO中國這次的接盤企業可能是一些資金實力較強的投資型或者自用型企業。

　　“之前計劃跟黑石進行的交易是出售SOHO中國的股權，是比較徹底的退出，只保留9%，其余全部出售；這一次是SOHO中國出售項目進行變現，相同的是出逃、變現、離場的目的，不同的是實現方式和路徑。”透鏡研究院創始人況玉清向記者表示。

　　對于此次SOHO中國的出售行為，盧文曦認為，一般出售資產會拿出全部的資產來賣，但是SOHO中國此次只拿幾個好的項目來賣，不排除有測試市場反應的目的在里面。

　　為何而賣？

　　“以七折價格銷售3.2萬平方米京滬兩地的優質物業，收入將全部用于降負債、不分紅。” 潘石屹在SOHO中國舉辦的“2022年首場租賃表彰會暨優質房源推介會”上表明出售資產的原因。

　　盤古智庫高級研究員江瀚認為，SOHO中國七折出售物業，主要原因是當前其資金鏈壓力和負債壓力比較大，之前要出售資產也是為了減輕負債壓力，既然出售無望，出售物業也就成了一個迫不得已的選擇。

　　根據2021年中報，SOHO中國的凈資產負債率僅為43%，總借款為185.23億元。其中，一年內到期的借款為11.82億元，五年期以上的借款為102.97億元。據克而瑞數據，2021年上半年末80家房企的加權凈負債率約為66.54%，相比而言，SOHO中國的凈負債率處于行業低位。

　　在這種情況下，SOHO中國變賣資產更多是自身選擇。柏文喜向記者分析，SOHO中國選擇七折出售物業的主要原因應該是這兩年受新冠肺炎疫情影響，營收下降引發現金流承壓。雖然企業目前負債率較低，完全可以通過抵押融資的方式解決，但在企業選擇穩健經營且自持物業較多的情況下，最優選擇就是變現資產來解決現金流問題，同時又能降低負債率。

　　在決定商業項目去留上，租金回報率是一個顯著指標。況玉清分析，SOHO中國已經由開發商變成了運營商，租金收入幾乎是全部收入，因此賣掉的項目越多，后面的租金收入就會越少。但SOHO中國由于租金回報率極低，還不如把這些項目一次性賣掉，然后把錢存進銀行，每年的利息都比它現在的租金回報高。

　　對于SOHO中國的租金回報率，況玉清給記者算了一個賬：2021上半年，SOHO中國的租金收入為8.05億元，從SOHO中國披露的財務報告來看，這些營收幾乎都來自其存量自持商業物業的租金收入；2021年初和2021年上半年末，SOHO中國的投資物業賬面余額分別為633.67億元和636.56億元，取其中間值進行算術平均，折算其自持物業賬面價值約為635.12億元。也就是說，SOHO中國2021年上半年賬面價值約是635.12億元，自持物業只產生了8.05億元的租金收入，按年計算其年化租金回報率只有2.53%。

　　2.53%的寫字樓租金回報率是一個什么樣的水平呢？況玉清分析，目前國內一線城市的普通住宅租金回報率普遍在2%左右小幅波動，成熟的寫字樓租金回報水平一般高于4%，一些優質甲級寫字樓租金回報可能超過6%，而SOHO中國的自持物業主要集中在北京、上海等地的黃金地段，因此其2.53%的年化租金回報率顯著偏低。

　　相比之下，目前一年期的LPR（貸款基礎利率）為3.75%，五年期的LPR貸款指導利率為4.6%。由此況玉清認為，如果投資者以貸款形式購買SOHO中國售出的物業，即便是按照潘石屹掛出的“跳樓價”七折成交，其租金回報也遠不足以覆蓋其貸款利息，其唯一的收益希望只能寄望于買賣價差。

　　SOHO中國的投資物業租金回報水平緣何如此之低？在況玉清看來，主要原因是投資物業的賬面價值被高估了。投資性物業租金回報率（房屋的月租金與賬面價值之比）“虛低”可以佐證這一推測。

　　此外，SOHO中國的主要賬面利潤來自自持物業的公允價值變動（即熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易和自愿情況下所確定的價格，投資物業的公允價值是指投資物業在公平交易條件下的真實價值）。據同花順iFinD統計數據，2009~2018年間，SOHO中國累計實現的歸屬股東凈利潤為420.99億元，其中，投資物業公允價值變動收益占到了329.80億元，貢獻比接近八成。

　　SOHO中國輝煌史

　　SOHO中國創立以來經歷了兩次戰略調整：第一次是將公司的核心業務從主要開發住宅地產轉向商業地產；第二次則是將散售商業地產物業項目轉向“開發+持有”的業務模式。兩次戰略調整也直接影響SOHO中國此后的發展。

　　上世紀90年代，潘石屹與王功權、馮侖、劉軍、王啟富、易小迪合伙在海南房地產市場通過“炒房”賺取了“第一桶金”。此后，潘石屹與馮侖等人在北京一起創立了北京萬通實業股份有限公司（下稱萬通實業），1995年潘石屹從萬通實業“分家”后自立門戶。

　　1997年，潘石屹預見中小公司的迅速崛起以及它們對“居住和工作”混合空間的需求越來越大，便率先向市場推出“小型辦公，居家辦公”這一概念，給業主提供靈活多功能的空間。

　　1999年，SOHO中國建成首個項目“SOHO現代城”，當時項目銷售總額約40億元。此后，SOHO中國還開發了北京長城腳下公社、海南博鰲藍色海岸等項目。

　　然而，潘石屹的野心不止于此。

　　2003年，SOHO中國宣布轉型，全面進入商業地產領域，開發以寫字樓、商鋪為主的物業項目。SOHO中國做的第一個純商業地產項目是“建外SOHO”，據北京房地產信息網數據，截至2004年6月，“建外SOHO”共登記銷售額60.5億元，占CBD區域在售的10個項目總銷售額134億元的45%。

　　此后，SOHO系列產品相繼入市。2004年3月，SOHO中國以10億元收購華遠尚都國際中心的二、三期，將其命名為“SOHO尚都”；6月，SOHO中國通過招拍掛的方式以7.1億元中標北京CBD首塊公開交易的土地，這塊土地就是今天的“朝外SOHO”。此后，SOHO中國先后打造了“三里屯SOHO”“光華路SOHO”。

　　一時間，潘石屹風光無兩。2007年10月8日，SOHO中國在香港聯交所成功上市，融資19億美元，創造了亞洲最大的商業地產企業IPO。

　　2007年后，在資本助力下，SOHO中國加速“攻城略地”，加速收購步伐。2009年，SOHO中國走出北京，走進上海市場，以24.5億元從摩根士丹利手中收購了上海東海廣場，項目更名為“SOHO東海廣場”。2010年，SOHO中國共收購四個項目，其中有三個項目位于上海，一個位于北京。

　　發展轉折點

　　從主動收購到被收購，SOHO中國經歷了什么？

　　記者從SOHO中國多年的財務情況發現，2012年是SOHO中國的轉折點，彼時正是潘石屹宣布SOHO中國告別散售，轉為持有北京、上海等大城市里優質地段的出租物業，從“開發+銷售”模式轉向“開發+持有”模式。

　　SOHO中國2012年全年的凈利潤為105.85億元，此后2013~2015年全年凈利潤分別為73.88億元、40.88億元、5.38億元。

　　隨著SOHO中國變賣手中大型物業，2016~2019年全年，SOHO中國凈利潤分別為9.1億元、47.44億元、19.25億元、13.31億元。2020年，SOHO中國歸屬母公司股東凈利潤為5.36億元，同比減少60%。2021年歸屬股東的凈虧損為1.31億元，業績由盈轉虧。

　　商業模式轉變背后反映的是企業戰略選擇的變化。SOHO中國轉型的催化劑則是禁止分割和散售政策的出臺，這一政策被商業地產業內解讀為散售模式的終結，促使商用物業開發商向物業持有轉型。

　　在中國房地產市場“以規模論天下的時代”，潘石屹卻選擇反其道而行之，2012年以來，SOHO中國幾乎在土拍市場消失，但是在打包賣資產上卻很活躍。

　　2014年2月，SOHO中國以52.3億元的對價向金融街出售SOHO海倫廣場的全部股權及有關貸款和SOHO靜安廣場的全部權益；2014年9月，SOHO中國以30.5億元向攜程出售位于上海凌空SOHO中國10.02萬平方米的物業及若干配套設施；2016年7月，SOHO中國以32.2億元將上海SOHO世紀廣場賣給了國華人壽保險；2017年6月，SOHO中國以35.73億元向吉寶置業出售虹口SOHO；2017年10月，SOHO中國以49.44億元向基匯資本出售凌空SOHO；2019年6月，SOHO中國宣布銷售北京、上海的13個辦公物業項目,貨值達到78億元，其中包括北京望京SOHO、銀河SOHO、建外SOHO、上海SOHO東海廣場、SOHO中山廣場的部分物業，交易方式為資產交易和股權交易兩種。

　　在潘石屹轉讓項目的背后，是“開發+自持”模式遇到的盈利困境。他曾對外坦言：“中國租金回報率我都不好意思說。”他表示，美國辦公樓租金回報率接近4%，紐約甚至達到5%～6%，而中國租金回報率偏低，只能先用低房租吸引顧客，日后再漲。即便是在北京這樣的城市，總價約78億元的自持物業回報率是3%，換句話說，自持物業的租金回報率還趕不上銀行貸款利息。

　　況玉清將SOHO中國的資本運作與業務模式變化分為四個階段：第一個階段為“鎖倉守江山”階段。從財務報表數據變化來看，該階段始于2014年，這一年，SOHO中國營收從2013年的146.21億元驟減至60.98億元，這主要是由于公司主動開啟全面戰略收縮，新開發項目收入驟減；到2015年，SOHO中國的商業地產開發收入已經完全降至零。此后至今，SOHO中國的收入幾乎全部來自于其自持物業租金，這一階段，SOHO中國完全放棄了新項目開發，全面轉向存量項目運營，由開發商變成了運營商，SOHO中國完成了套現離場的前期準備工作。

　　第二個階段為“分紅式套現”階段。由開發商變成運營商后，SOHO中國開始著手進行實質性套現，連年大手筆甩賣旗下北京、上海等地明星SOHO項目累計變現近300億元。

　　第三個階段為“清倉式出逃”階段。或許是嫌棄通過持續大手筆甩賣樓盤的方式進行分紅式套現來得太慢，SOHO中國選擇了徹底的清倉式出逃。2020年3月，國際金融巨鱷黑石擬收購91%的SOHO中國股票，SOHO中國現有控股股東只保留9%的股份，不過，該計劃最終因反壟斷審查和自身交易條件未達成等多種原因告吹，SOHO中國清倉式出逃的計劃也就此泡湯。

　　第四個階段為“重回漸進式出逃”階段。在清倉式出逃遇阻之后，SOHO中國套現離場的“初心”未改，重新回到了過去的漸進式出逃路線。2022年3月10日，SOHO中國宣布七折出售3.2萬平方米物業，意味著這一階段正式開始。

　　“在經營模式上，SOHO中國早期的‘開發+銷售’型物業模式是適合國內特定的行業環境的，轉型后的開發銷售與自持運營并重模式在一定程度上可以維持現金流平衡并實現可持續經營，但最后轉型為自持經營模式后，就很難實現自身在商業邏輯和現金流方面的良性循環，變得不可持續。這也是目前SOHO中國不斷退出運營和縮減發展計劃的主要原因。”柏文喜向記者表示。

　　前路幾何？

　　未來怎么辦？SOHO中國還會繼續賣資產嗎？

　　江瀚認為，如果SOHO中國出售完這批物業后，依然沒有有效地解決自己資金鏈的壓力，那么SOHO中國還有可能繼續出售核心資產。對于SOHO中國來說，降低資金鏈壓力已經成為了最關鍵的問題。

　　“在中國內地當前的資源條件下，單純的自持物業經營模式是無法實現長期的可持續經營，這就導致SOHO中國退出經營的決心異常堅定，如果未來大的經營環境不會有實質性改變，商用物業的自持運營也入不敷出的話，繼續賣資產是大概率的事情。”柏文喜分析。

　　“作為中國內地最優秀的自持物業運營者，SOHO中國目前處境也是中國商業地產行業的縮影。”柏文喜指出，對自持物業規模較大且資產相對優質的企業而言，要解決流動性壓力的途徑還是比較多的，比如可以向銀行申請抵押借款或發行不出表的ABS（資產證券化）。但其前提是企業擁有更好的投資機會和更高的投資收益，而中國內地商業地產市場的尷尬之處就在于，連SOHO中國這樣持有大量優質物業的公司，其經營收益也無法覆蓋同期銀行貸款利息，更何況還要維持運營和繳納稅收。

　　柏文喜認為，商業地產行業出現這種尷尬境況是由中國內地特有的房地產開發規劃中的強制性商用物業配比比例所造成的物業供應過剩，以及金融業牌照和利率管制造成的融資成本過高的雙向推動所導致的。

　　從當前土地、城建和金融管理制度來看，部分地區或有松動跡象，但是完全實現市場調節進而實現商用物業的市場化供求平衡以讓租金水平能夠覆蓋同期銀行貸款利息，在短期內是無法實現的。

　　因此，目前內地特有的發展環境，投資和持有內地的商業物業只適合境外低成本的長期資金，或者以住宅為主的較大開發商以出售型物業的現金流來交叉補貼的方式來承擔，這就使得獨立的商業地產開發運營在商業邏輯上根本就不成立。

　　柏文喜認為，SOHO中國作為中國內地商業地產投資運營的一家標桿性企業，其發展動向與經營策略調整，不單是行業發展環境的體現，也是中國內地民營經濟信心的晴雨表。

海量資訊、精準解讀，盡在新浪財經APP

責任編輯：李思陽