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（來(lái)源：德邦證券研究）

面對(duì)全球氣候變化的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，可持續(xù)航空燃料（SAF）作為一種有效的航空減排手段，多個(gè)國(guó)家和國(guó)際組織出臺(tái)了一系列政策推動(dòng)其發(fā)展，參照傳統(tǒng)航油的龐大市場(chǎng)空間，SAF的替代有望帶來(lái)可觀市場(chǎng)需求。2025恰逢歐盟由推薦加注轉(zhuǎn)向強(qiáng)制加注的大規(guī)模應(yīng)用元年，借此我們對(duì)于SAF的重要性、市場(chǎng)空間、盈利能力提出三點(diǎn)思考。

SAF的重要性幾何？

減碳效果與重要性突出，成為航空減排最佳手段。SAF是二代烴基生物柴油(HVO)生產(chǎn)過(guò)程中所伴生的凝點(diǎn)更低的烷烴液體燃料。與傳統(tǒng)石油航煤相比，SAF全生命周期的二氧化碳排放量最高可降低85%。考慮到全球碳減排任務(wù)依舊嚴(yán)峻，交通領(lǐng)域是全球溫室氣體排放的第四大來(lái)源，而航空業(yè)又是僅次于陸路交通的第二大交通領(lǐng)域排放源，但航空業(yè)并不像陸路交通可以通過(guò)電動(dòng)或氫能源驅(qū)動(dòng)體系進(jìn)行直接減排，因此具有能量密度高、制備方式靈活、與現(xiàn)有航空動(dòng)力系統(tǒng)兼容度高等優(yōu)勢(shì)的SAF或是當(dāng)前全球航空業(yè)減碳的最佳手段。據(jù)IATA預(yù)測(cè)，2050年65%的航空業(yè)凈零排放貢獻(xiàn)將來(lái)自SAF，有望為SAF打開(kāi)龐大潛在市場(chǎng)空間。

SAF市場(chǎng)空間多大？

政策賦予需求加速增長(zhǎng)，即將迎來(lái)兩大需求拐點(diǎn)。SAF產(chǎn)業(yè)的政策驅(qū)動(dòng)屬性顯著，全球多國(guó)均在近幾年密集發(fā)布了相關(guān)支持政策，我們認(rèn)為未來(lái)SAF行業(yè)將經(jīng)歷以下三大階段：①元年開(kāi)啟——2025年歐盟強(qiáng)制加注：歐盟由此前推薦加注SAF轉(zhuǎn)向強(qiáng)制加注的大規(guī)模應(yīng)用，首次摻混比例將為2%，假設(shè)2025年歐盟航空燃料消費(fèi)量能夠恢復(fù)至2019年疫情前的6854萬(wàn)噸，則當(dāng)年歐盟SAF消費(fèi)量有望達(dá)137萬(wàn)噸，根據(jù)IEA測(cè)算，屆時(shí)全球消費(fèi)量則有望達(dá)到208-415萬(wàn)噸；②加速階段——2027年CORSIA全面強(qiáng)制推廣：2027年將進(jìn)入國(guó)際航空業(yè)碳抵消與削減機(jī)制（CORSIA）第二正式階段，屆時(shí)ICAO所有成員國(guó)（包括中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、俄羅斯等193個(gè)國(guó)家）將強(qiáng)制承擔(dān)其碳抵消責(zé)任，預(yù)計(jì)2027年將是全球SAF強(qiáng)制應(yīng)用從地域性轉(zhuǎn)向全球性的重要加速拐點(diǎn)，全球SAF消費(fèi)量有望達(dá)338-854萬(wàn)噸；③終局階段——2050消費(fèi)量或可近3.6億噸：更遠(yuǎn)期看，據(jù)IATA預(yù)計(jì)，2050年SAF消費(fèi)量將需要達(dá)到3.58億噸以滿足凈零排放要求，按當(dāng)前約2101美元/噸的SAF價(jià)格計(jì)，對(duì)應(yīng)潛在SAF市場(chǎng)空間為7520億美元。因此，當(dāng)前正處于SAF產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)起點(diǎn)，未來(lái)全球SAF需求與市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)迅速攀升。

SAF盈利能力如何？

價(jià)格核心在于供需格局，成本核心來(lái)自收率提升。①價(jià)格方面，據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，SAF（FOB歐洲）價(jià)格從11月初的1889美元/噸快速上漲至12月近2100美元/噸的均價(jià)，而同期原料UCO價(jià)格則從6800元/噸下跌至短期6300元/噸的低點(diǎn)，本輪漲價(jià)或反映了SAF供需趨緊的現(xiàn)象。根據(jù)ICAO和香橙會(huì)研究院，全球已投產(chǎn)且實(shí)際可用的SAF總產(chǎn)能約為200萬(wàn)噸，以Neste、Diamond Green和World Energy為主。由于近期Neste新加坡工廠因設(shè)備故障導(dǎo)致關(guān)閉、鹿特丹工廠也因火災(zāi)影響生產(chǎn)數(shù)周，海外不可抗力頻發(fā)，且今年已有9個(gè)擬建項(xiàng)目由于資金壓力取消，合計(jì)影響潛在產(chǎn)能超100萬(wàn)噸，未來(lái)實(shí)際產(chǎn)能釋放或不及預(yù)期。同期我國(guó)已有中石化鎮(zhèn)海煉化、君恒生物、易高環(huán)保、海新能科具備SAF產(chǎn)能，隨著鵬鷂環(huán)保和BP參股的連云港嘉澳合計(jì)約60萬(wàn)噸的新產(chǎn)能在今年相繼投放，四川天舟、海科化工與海新能科亦在年底或明年初有投產(chǎn)預(yù)期，SAF全球行業(yè)格局有望重塑，價(jià)格端需關(guān)注海外擾動(dòng)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)與新產(chǎn)能投放進(jìn)度能否匹配需求釋放節(jié)奏。②成本方面，原材料、技術(shù)路線等均影響SAF成本，但收率是構(gòu)成規(guī)模效應(yīng)的最核心變量，當(dāng)前主流工藝包收率已可達(dá)70%左右，據(jù)此我們構(gòu)建了一個(gè)相對(duì)中性的盈利測(cè)算模型，在當(dāng)前SAF售價(jià)與原材料價(jià)格水平下，不考慮副產(chǎn)品銷售的SAF稅后盈利已可達(dá)2151元/噸，若考慮副產(chǎn)品銷售則能夠進(jìn)一步增厚利潤(rùn)。同時(shí)收率越高的情形下理論上原材料成本與單噸折舊攤銷費(fèi)用越低，有望鞏固規(guī)模優(yōu)勢(shì)，考慮到當(dāng)前SAF價(jià)格或已具備一定盈利空間，擁有更高收率優(yōu)勢(shì)的生產(chǎn)企業(yè)有望更大化受益。

建議關(guān)注標(biāo)的：海新能科、嘉澳環(huán)保（維權(quán)）、鵬鷂環(huán)保、卓越新能、朗坤環(huán)境、山高環(huán)能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：SAF相關(guān)政策推廣力度不及預(yù)期、貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)、民航相關(guān)燃料需求不及預(yù)期。

1. SAF環(huán)保價(jià)值凸顯，是航空減碳最佳手段

1.1. SAF：伴生于二代生物柴油(HVO)的可持續(xù)航空燃料

1.2. SAF擁有四大類生產(chǎn)工藝，HEFA為主流SAF生產(chǎn)路線

1.3. 航空減排對(duì)全球減排意義重大，SAF是當(dāng)前航空減排最佳措施

2. 政策驅(qū)動(dòng)賦予確定性增長(zhǎng)，SAF即將迎來(lái)兩大需求拐點(diǎn)

2.1. 國(guó)內(nèi)外SAF政策頻繁加碼，商業(yè)化應(yīng)用有望迎來(lái)突破

2.2. SAF兩大需求拐點(diǎn)行將來(lái)臨，遠(yuǎn)期全球市場(chǎng)空間或超千億

3. 價(jià)格核心在于供需格局，成本核心來(lái)自收率改善

4. 投資建議與SAF相關(guān)投資標(biāo)的梳理

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

正文

1.SAF環(huán)保價(jià)值凸顯，是航空減碳最佳手段

1.1. SAF：伴生于二代生物柴油(HVO)的可持續(xù)航空燃料

生物柴油技術(shù)路線日漸明晰，HVO為生產(chǎn)SAF的關(guān)鍵所在。生物柴油是先進(jìn)生物燃料的一種，至今已有三代技術(shù)路線，即依托酯化反應(yīng)得到脂肪酸甲酯的一代酯基生物柴油(FAME)；通過(guò)加氫脫氧與異構(gòu)化處理得到烷烴的二代烴基生物柴油(HVO)，并且其生產(chǎn)過(guò)程中經(jīng)處理可伴生凝點(diǎn)更低的可持續(xù)航空燃料(SAF)；以及使用更先進(jìn)的生物質(zhì)氣化等實(shí)驗(yàn)性生產(chǎn)技術(shù)，使之克服油脂原料限制的三代生物柴油，代表了未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。

SAF環(huán)保優(yōu)勢(shì)突出，應(yīng)用門檻較低。SAF是一種可直接使用的液體燃料替代品，與傳統(tǒng)航空燃料相比，其最高可減少85%的碳排放量，并可使用多種動(dòng)植物油脂以及廢棄油脂生產(chǎn)，不必依賴傳統(tǒng)化石能源；與電能、氫能等其他綠色航空新能源相比，SAF具有能量密度高、制備方式靈活、與現(xiàn)有航空動(dòng)力系統(tǒng)兼容度高等優(yōu)勢(shì)，應(yīng)用上不需要對(duì)現(xiàn)有的發(fā)動(dòng)機(jī)和其他基礎(chǔ)設(shè)施做太多改造。同時(shí)SAF產(chǎn)品只要通過(guò)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)（如ASTM-D7566）的認(rèn)證，則被認(rèn)為可與目前的化石航空燃料直接摻混加注，從技術(shù)層面來(lái)看，未來(lái)航空燃料100%使用SAF并不存在太大難度。

1.2. SAF擁有四大類生產(chǎn)工藝，HEFA為主流SAF生產(chǎn)路線

根據(jù)合成關(guān)鍵中間體的不同，SAF可對(duì)應(yīng)四大生產(chǎn)工藝方向。截至2024年7月，美國(guó)ASTM體系已批準(zhǔn)了11種SAF合成技術(shù)路線。不同原料，如廢棄油脂、秸稈、固體廢物、木制生物質(zhì)等經(jīng)過(guò)不同加工和預(yù)處理工藝后可獲得用于合成SAF分子的關(guān)鍵中間原料。這些中間原料主要有四類：脂類、異丁醇、合成氣、二氧化碳與綠色氫氣的合成物，四類中間原料對(duì)應(yīng)所需的SAF生產(chǎn)工藝路線可分為四大方向：酯類和脂肪酸類加氫工藝（HEFA）、醇噴合成工藝（AtJ）、費(fèi)托合成工藝（FT）和電轉(zhuǎn)液工藝（PtL）。

HEFA是綜合競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的成熟SAF生產(chǎn)路線。此路線可使用工業(yè)級(jí)混合油（UCO）、棕櫚酸化油（POME）或其他動(dòng)植物油和脂肪加工提煉成SAF，一般包括預(yù)處理、加氫脫氧、異構(gòu)降凝等流程，最后經(jīng)過(guò)分餾將混合的液體燃料分離為低凝生物柴油、生物石腦油和SAF。目前，此技術(shù)路線已在全球范圍內(nèi)處于成熟水平，當(dāng)前絕大部分SAF的生產(chǎn)均采用該技術(shù)路線，如芬蘭Neste、法國(guó)Total Energy等。對(duì)于我國(guó)而言，國(guó)家層面發(fā)展生物質(zhì)能源有“不與人爭(zhēng)糧，不與糧爭(zhēng)地”的政策導(dǎo)向，因此原材料可以使用UCO或POME等廢棄油脂的HEFA路線更加符合現(xiàn)實(shí)需求，我國(guó)現(xiàn)有SAF供應(yīng)商同樣均采用HEFA生產(chǎn)，如中石化鎮(zhèn)海煉化、張家港易高環(huán)保、河南君恒生物實(shí)業(yè)等。據(jù)IATA預(yù)測(cè)，未來(lái)五年內(nèi)生產(chǎn)的SAF中，約80%可能來(lái)自HEFA，故中短期來(lái)看HEFA或仍將作為最主要的SAF生產(chǎn)路線。

AtJ與FT法多在中試階段，PtL法仍處于發(fā)展初期。AtJ法將糖和淀粉類原料通過(guò)發(fā)酵產(chǎn)生醇類物質(zhì)，再通過(guò)脫水、低聚、加氫及蒸餾轉(zhuǎn)化為航空燃料。多樣化的原料來(lái)源是該技術(shù)路線的優(yōu)勢(shì)，因此當(dāng)前AtJ主要應(yīng)用在玉米、甘蔗等農(nóng)作物豐富的北美和南美國(guó)家，采用此路線的項(xiàng)目大多處于示范和中試階段；FT法將農(nóng)林廢棄物、城市有機(jī)固體廢物等生物質(zhì)含碳材料以合成氣的形式分解為不同的單元，再組合成SAF和其他燃料。FT法擁有較低的綜合成本和較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)化潛力，當(dāng)前全球的FT項(xiàng)目同樣大多處于示范和中試階段；PtL法通過(guò)光伏和風(fēng)能產(chǎn)生的綠色電力進(jìn)行電解水產(chǎn)生氫氣，再與碳捕集過(guò)程中得到的二氧化碳合成轉(zhuǎn)化為碳?xì)浠衔锶剂稀Ｏ啾扔趥鹘y(tǒng)航空煤油，PtL航煤在全生命周期內(nèi)理論上最高可實(shí)現(xiàn)99-100%的減排，但此路線尚處起步階段，且碳捕集成本昂貴，目前距離商業(yè)化應(yīng)用較遠(yuǎn)。

1.3. 航空減排對(duì)全球減排意義重大，SAF是當(dāng)前航空減排最佳措施

凈零排放為全球性共識(shí)，但減排力度仍需加碼。據(jù)北京大學(xué)能源研究院發(fā)布的《中國(guó)可持續(xù)航空燃料發(fā)展研究報(bào)告》，截至2021年，全球140多個(gè)國(guó)家已宣布或正在考慮于2050年或2060年前實(shí)現(xiàn)凈零排放，這些國(guó)家代表了全球90%的溫室氣體排放。但當(dāng)前減排力度與滿足凈零排放目標(biāo)仍有差距，若僅實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有凈零排放相關(guān)承諾，則2050年全球二氧化碳排放量可減少到220億噸，雖大幅低于2023年351億噸的二氧化碳排放量，但離真正的凈零排放依舊很遠(yuǎn)，因此我們認(rèn)為全球減排任務(wù)依舊嚴(yán)峻，各項(xiàng)環(huán)保措施仍有較大加碼空間。

航空排放量占比仍有上升預(yù)期，航空減排對(duì)全球減排意義重大。2019年，交通領(lǐng)域是全球溫室氣體排放的第四大來(lái)源，占全球總排放的14.7%，其中航空業(yè)又是僅次于陸路交通的第二大交通領(lǐng)域溫室氣體排放源，占全球總排放的1.8%，對(duì)應(yīng)約10.6億噸二氧化碳當(dāng)量。據(jù)《中國(guó)可持續(xù)航空燃料發(fā)展研究報(bào)告》，隨著航空業(yè)未來(lái)的發(fā)展，其產(chǎn)生的溫室氣體排放絕對(duì)量和占比預(yù)計(jì)將不斷增大，結(jié)合CAEP的分析，如果航空業(yè)不做出額外的減排努力，那么國(guó)際航空將產(chǎn)生的排放量約占總排放量的7.0%，如果采取不同程度的努力，將可以把排放量占比減少到3.1%-5.6%的范圍。

SAF摻混減排方式最具可行性，是技術(shù)突破前航空減排必由之路。從減排角度看，電動(dòng)或氫能源汽車已經(jīng)在陸路交通領(lǐng)域體現(xiàn)了有意義的減排示范，但航空業(yè)需要高能量密度的燃料，而電動(dòng)飛機(jī)的動(dòng)力電池能量密度有待提高，當(dāng)前無(wú)法滿足飛機(jī)動(dòng)力荷載需求，氫能飛機(jī)則因?yàn)闅錃獾膯挝惑w積能量荷載效率低，攜帶同等規(guī)模能量需要對(duì)燃料倉(cāng)大幅擴(kuò)容，從根本上改變飛機(jī)的整體結(jié)構(gòu)。二者都需要對(duì)飛機(jī)進(jìn)行大規(guī)模改造，難以復(fù)刻陸路交通的脫碳手段，除非出現(xiàn)關(guān)鍵性的技術(shù)突破，否則將僅限于中、短程航線應(yīng)用，長(zhǎng)途航線將不具備可行性，使得2050年實(shí)現(xiàn)凈零排放的目標(biāo)期限較為緊張。因此，在未來(lái)30年間，具有能量密度高、制備方式靈活、與現(xiàn)有航空動(dòng)力系統(tǒng)兼容度高等優(yōu)勢(shì)，且可與化石航空燃料直接摻混的SAF或是當(dāng)前全球航空業(yè)減碳的最佳替代方案。據(jù)IATA預(yù)測(cè)，屆時(shí)65%的凈零排放貢獻(xiàn)將來(lái)自SAF，有望為SAF打開(kāi)龐大潛在市場(chǎng)空間。

2.?政策驅(qū)動(dòng)賦予確定性增長(zhǎng)，SAF即將迎來(lái)兩大需求拐點(diǎn)

2.1. 國(guó)內(nèi)外SAF政策頻繁加碼，商業(yè)化應(yīng)用有望迎來(lái)突破

SAF產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動(dòng)屬性顯著，多國(guó)已設(shè)定強(qiáng)制摻混比例。我們認(rèn)為，是否具有強(qiáng)制或推薦性的SAF摻混比例是影響需求側(cè)最重要的因素。當(dāng)前已有歐盟、英國(guó)、挪威、瑞典、印度等國(guó)明確了SAF的強(qiáng)制摻混比例路線，且歐盟、英國(guó)的強(qiáng)制摻混比例將于2025年正式落地，可被視為具有確定性的潛在SAF需求。其余國(guó)家如美國(guó)、中國(guó)、馬來(lái)西亞等國(guó)則以推薦性的摻混比例或補(bǔ)貼政策為主，若后續(xù)有更多國(guó)家參與設(shè)定強(qiáng)制摻混比例，在此驅(qū)動(dòng)下，SAF需求增長(zhǎng)斜率有望更趨陡峭。

中國(guó)SAF政策落地或?qū)?lái)臨，商業(yè)化應(yīng)用有望迎來(lái)突破。盡管中國(guó)暫無(wú)明確的SAF強(qiáng)制摻混比例規(guī)定，但已有“力爭(zhēng)2025年當(dāng)年SAF消費(fèi)量達(dá)到2萬(wàn)噸以上，“十四五”期間消費(fèi)量累計(jì)達(dá)到5萬(wàn)噸”的定量指引表述。考慮到近期我國(guó)SAF利好政策密度顯著提升，或反映SAF綠色減排意義得到重視，同時(shí)2025年作為十四五的收官之年，我們預(yù)計(jì)將出現(xiàn)更多支持性政策接續(xù)較高扶持力度，助力SAF商業(yè)化應(yīng)用突破。

2.2. SAF兩大需求拐點(diǎn)行將來(lái)臨，遠(yuǎn)期全球市場(chǎng)空間或超千億

拐點(diǎn)一：2025年是歐盟由推薦向強(qiáng)制加注SAF的大規(guī)模應(yīng)用元年。基于歐盟龐大的航空燃油需求基數(shù)，同時(shí)2025年作為強(qiáng)制摻混比例落實(shí)的首年，政策落地帶來(lái)的需求剛性有望賦予SAF需求量確定性增長(zhǎng)。根據(jù)IEA的預(yù)測(cè)，2024年歐洲SAF消費(fèi)量將達(dá)60.92萬(wàn)噸，較2023年上升109.06%，假設(shè)2024年歐盟航空燃油消耗量恢復(fù)至2019年疫情前約6854萬(wàn)噸/年的水平后見(jiàn)頂不變，后續(xù)隨著強(qiáng)制摻混比例逐步加碼，要求歐盟航班的SAF最低摻混率截至2025年達(dá)到2%，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)SAF消費(fèi)量137萬(wàn)噸，有望同比大幅增加約76萬(wàn)噸。遠(yuǎn)期至2050年歐盟的SAF最低摻混率須達(dá)到70%，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)SAF消費(fèi)量約4800萬(wàn)噸，市場(chǎng)拓展?jié)摿︼@著。

拐點(diǎn)二：2027年國(guó)際航空碳抵消和減排計(jì)劃進(jìn)入強(qiáng)制階段。2016年，國(guó)際民航組織（ICAO）建立“國(guó)際航空業(yè)碳抵消與削減機(jī)制（CORSIA）”，以政治決議形式明確了全球民航業(yè)減排目標(biāo)及保障措施。CORSIA機(jī)制的實(shí)施分三個(gè)階段：2021-2023年為試點(diǎn)階段，2024-2026年為第一正式階段，均為各國(guó)自愿參與，發(fā)達(dá)國(guó)家率先參與；2027-2035年為第二正式階段，屆時(shí)所有成員國(guó)將強(qiáng)制承擔(dān)其碳抵消責(zé)任，而如前文所述，使用SAF沖抵碳排放量或正是短期最為可行的方式。當(dāng)前ICAO已有193個(gè)成員國(guó)，因此預(yù)計(jì)2027年將是全球SAF強(qiáng)制應(yīng)用從地域性轉(zhuǎn)向全球性的重要拐點(diǎn)年，在全球共同推進(jìn)下，SAF應(yīng)用量或?qū)⒃偕闲码A段。其中，中國(guó)作為ICAO的一類理事國(guó)，更需要遵循CORSIA機(jī)制，目前民航局已經(jīng)在論證到2035年實(shí)現(xiàn)SAF摻混量超過(guò)10%，到2050年接近50%的可行性，我們認(rèn)為2027年前中國(guó)或?qū)⒙氏乳_(kāi)發(fā)出較小比例的SAF摻混標(biāo)準(zhǔn)作為響應(yīng)。

SAF行業(yè)全球前景廣闊，預(yù)計(jì)2027年需求近600萬(wàn)噸。據(jù)IATA，2024年SAF全球產(chǎn)量將達(dá)到13億升，對(duì)應(yīng)約100萬(wàn)噸，據(jù)此推算可得SAF密度約0.77kg/L，參考此產(chǎn)量與密度，結(jié)合IEA數(shù)據(jù)，可知2023年全球SAF消費(fèi)量已達(dá)53萬(wàn)噸，2024年“常規(guī)”情形下SAF消費(fèi)量有望達(dá)到138萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)2024年SAF消費(fèi)量或?qū)⑦_(dá)到100-138萬(wàn)噸。后續(xù)隨著現(xiàn)有SAF政策的強(qiáng)化，據(jù)IEA所預(yù)測(cè)的“常規(guī)”和“加速”情形，2025年全球SAF消費(fèi)量有望快速攀升至208-415萬(wàn)噸，取中間值312萬(wàn)噸，同比+161.29%,按照12月SAF歐洲市場(chǎng)FOB價(jià)格2100.69美元/噸估算，2025年SAF市場(chǎng)空間有望達(dá)到65.44億美元；2027年全球SAF消費(fèi)量或達(dá)338-854萬(wàn)噸，取中間值596萬(wàn)噸，同比+38.39%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間約125.23億美元。更遠(yuǎn)期看，為充分發(fā)揮SAF減排作用，據(jù)IATA預(yù)計(jì)，其應(yīng)用量在2050年應(yīng)達(dá)到3.58億噸，同樣以2102.72美元/噸估算，屆時(shí)SAF潛在市場(chǎng)空間將約為7520億美元。

3.價(jià)格核心在于供需格局，成本核心來(lái)自收率改善

世界范圍內(nèi)SAF的生產(chǎn)和應(yīng)用尚處于萌芽階段。據(jù)IATA，2019-2023年全球SAF產(chǎn)量從0提升至約50萬(wàn)噸，其預(yù)測(cè)2024年SAF產(chǎn)量將達(dá)到100萬(wàn)噸，僅占2024年航空燃料總產(chǎn)量的0.3%，大幅遜于此前所預(yù)計(jì)的150萬(wàn)噸的年產(chǎn)量，主要系美國(guó)SAF生產(chǎn)設(shè)施的新增產(chǎn)能將推遲至2025年上半年投放。2025年，IATA給出的SAF產(chǎn)量預(yù)計(jì)為210萬(wàn)噸，占航空燃料總產(chǎn)量的0.7%。我們認(rèn)為，SAF產(chǎn)量呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)正在逐步顯現(xiàn)，但產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)起點(diǎn)背景下不必過(guò)分擔(dān)憂超量供應(yīng)，遠(yuǎn)期廣闊的市場(chǎng)空間仍有能力充分消納。

HEFA法生產(chǎn)SAF依舊存在一定壁壘。盡管作為目前最主流的SAF生產(chǎn)方法，HEFA法的產(chǎn)能大規(guī)模鋪開(kāi)仍然受到以下因素限制：1）由于廢棄油脂組成復(fù)雜、雜質(zhì)含量高，因此必須通過(guò)原料預(yù)處理去除非油脂類物質(zhì)，其難點(diǎn)在于工藝裝備不宜復(fù)雜，可酯化物損耗盡量小，廢水排放盡量少，盡量不形成危廢等。2）加氫過(guò)程中氫油兩相物料在反應(yīng)器催化劑床層中的流動(dòng)混合特性，對(duì)催化加氫反應(yīng)效率、過(guò)程能耗和物耗、裝置長(zhǎng)周期運(yùn)行安全性等具有重要影響，因此加氫脫氧環(huán)節(jié)的工藝包先進(jìn)程度構(gòu)成了一定技術(shù)壁壘。3）因當(dāng)前在全球范圍內(nèi)支持SAF的基礎(chǔ)設(shè)施體系遠(yuǎn)未成形。若在現(xiàn)有供應(yīng)鏈之外拓展SAF專業(yè)工廠，也應(yīng)配套建設(shè)管道運(yùn)輸和分裝儲(chǔ)存系統(tǒng)，故SAF產(chǎn)能從規(guī)劃到落實(shí)生產(chǎn)通常需要3-5年。

海外產(chǎn)能不確定性加大，供給格局或超預(yù)期偏緊。據(jù)ICAO和香橙會(huì)研究院，截至2024年10月，全球已投產(chǎn)且實(shí)際可用的SAF總產(chǎn)能約為200萬(wàn)噸，占全部SAF生產(chǎn)能力的9%。同時(shí)10月Neste新加坡工廠產(chǎn)線因不可預(yù)見(jiàn)的設(shè)備故障導(dǎo)致關(guān)閉，雖未影響SAF生產(chǎn)，但考慮到去年同樣是Neste新加坡工廠也發(fā)生過(guò)設(shè)備故障導(dǎo)致生物柴油和SAF產(chǎn)能受損，其穩(wěn)定生產(chǎn)能力或尚有待驗(yàn)證，以及Neste鹿特丹工廠也在11月8日發(fā)生火災(zāi)，緊急關(guān)停產(chǎn)線數(shù)周時(shí)間，海外實(shí)際供應(yīng)端問(wèn)題頻發(fā)。新增產(chǎn)能方面，近期在全球SAF工廠中已有9個(gè)工廠項(xiàng)目由于資金壓力等原因被取消，包括Fulcrum BioEnergy在美國(guó)的7家工廠、Shell在荷蘭的1家工廠、Uniper在瑞典的1家工廠，合計(jì)影響潛在可投放產(chǎn)能超100萬(wàn)噸。我們認(rèn)為，海外產(chǎn)能穩(wěn)定性擔(dān)憂疊加投產(chǎn)節(jié)奏放緩，SAF實(shí)際供給格局或持續(xù)偏緊，后續(xù)將持續(xù)跟蹤海外大廠復(fù)產(chǎn)與新產(chǎn)能投放節(jié)奏。

國(guó)內(nèi)SAF產(chǎn)能穩(wěn)步建設(shè)中，免于反傾銷調(diào)查或帶來(lái)新機(jī)遇。截至2024年12月，隨著嘉澳環(huán)保與鵬鷂環(huán)保公告SAF完成試產(chǎn)，我國(guó)SAF產(chǎn)能擴(kuò)容至105萬(wàn)噸，產(chǎn)能集中投放或助力我國(guó)SAF企業(yè)搶占?xì)W盟需求放量前的最后時(shí)間窗口。出口方面，我們認(rèn)為短期不必過(guò)于擔(dān)憂，在歐盟7月19日的反傾銷調(diào)查臨時(shí)措施預(yù)披露節(jié)點(diǎn)中，采取臨時(shí)反傾銷措施的生物柴油產(chǎn)品范圍涵蓋國(guó)內(nèi)口徑的一代生物柴油以及二代生物柴油HVO，而SAF意外被暫時(shí)排除在反傾銷范圍之外，國(guó)內(nèi)SAF生產(chǎn)商或充分受益于較為寬松的出口政策，下游需求旺盛驅(qū)動(dòng)下SAF新增產(chǎn)能有望得到充分消納。

SAF處于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)起點(diǎn)，測(cè)算盈利能力具備現(xiàn)實(shí)意義。考慮到HEFA是當(dāng)前最常見(jiàn)的SAF生產(chǎn)技術(shù)路線，我們參考其工藝流程、各生產(chǎn)企業(yè)公開(kāi)信息，以及各數(shù)據(jù)提供商對(duì)原材料、成品價(jià)格的跟蹤，構(gòu)建一個(gè)SAF生產(chǎn)盈利模型，并給出以下核心假設(shè)：

1）假設(shè)該項(xiàng)目滿產(chǎn)，SAF收率參考國(guó)際主流收率水平設(shè)定為70%，其余副產(chǎn)品為分餾后得到的生物石腦油、烴基生物柴油以及少許雜質(zhì)。

2）據(jù)70%收率推算，單噸SAF需消耗原料油1.43噸，另?yè)?jù)深圳市氫能與燃料電池協(xié)會(huì)，單噸SAF約需要0.03-0.06噸外供氫輔助，取中間值0.045噸。

3）據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，截至2024年12月23日，工業(yè)級(jí)混合油（UCO）12月均價(jià)為6440元/噸；據(jù)百川盈孚，截至2024年12月23日，工業(yè)氫12月市場(chǎng)均價(jià)1.8元/立方米，合20022.25元/噸。

4）參考鵬鷂環(huán)保公告，其單噸原料加工成本在1500-3000元之間，取中間值2250元/噸；參考連云港嘉澳項(xiàng)目總投資71.57億元，對(duì)應(yīng)單噸建設(shè)成本約0.72萬(wàn)元，假設(shè)折舊期15年，殘值5%，則每年折舊為453.28元/噸。

5）銷售價(jià)格參考截至2024年12月23日的歐洲SAF FOB月均價(jià)2100.69美元/噸，約折15335.04元/噸；所得稅率假設(shè)15%

綜上，SAF原材料成本約10101元/噸，制造費(fèi)用與折舊攤銷合計(jì)約2703元/噸，在不考慮副產(chǎn)品銷售的情況下，據(jù)我們大致測(cè)算，當(dāng)前SAF銷售稅后盈利可達(dá)2151元/噸。其中，收率對(duì)盈利能力影響較大，當(dāng)前假設(shè)情況下，收率至少需達(dá)到55%才可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，后續(xù)隨著收率的提升，可以看到盈利水平受益于原材料成本的下降，獲得了顯著提高，同時(shí)收率越高的情形下理論上單噸折舊攤銷費(fèi)用也將越低，有望進(jìn)一步強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的盈利能力改善。

UCO出口退稅取消保障國(guó)內(nèi)供給，成本改善有望帶動(dòng)SAF盈利中樞上移。11月15日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整出口退稅政策的公告》，自2024年12月1日起，取消化學(xué)改性的動(dòng)、植物或微生物油、脂等產(chǎn)品的出口退稅。作為可持續(xù)航空燃料（SAF）的重要原料，工業(yè)級(jí)混合油（UCO）位于本次取消退稅產(chǎn)品清單之中。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，截至11月15日，UCO港口出口價(jià)約6800元/噸，參考現(xiàn)行UCO退稅率為13%，預(yù)計(jì)取消出口退稅后，補(bǔ)貼將對(duì)應(yīng)減少約884元/噸。假設(shè)退稅補(bǔ)貼金額可全部或部分反映至國(guó)內(nèi)UCO價(jià)格中，據(jù)我們測(cè)算，UCO價(jià)格每下降500元，SAF單噸稅后盈利有望增加607.14元，有望增厚相關(guān)企業(yè)利潤(rùn)水平。

4.投資建議與SAF相關(guān)投資標(biāo)的梳理

SAF作為未來(lái)航空業(yè)最佳減排措施，在逐步替代傳統(tǒng)石油基航空煤油的過(guò)程中有望開(kāi)拓萬(wàn)億級(jí)別市場(chǎng)。需求層面，SAF產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動(dòng)屬性顯著，我們認(rèn)為，25年歐盟落實(shí)SAF強(qiáng)制摻混比例與27年CORSIA轉(zhuǎn)為強(qiáng)制性預(yù)計(jì)將是兩大重要的政策拐點(diǎn)，基于航空航運(yùn)燃油龐大的需求基數(shù)，政策落地帶來(lái)的需求剛性有望賦予SAF需求量確定性增長(zhǎng)。供給層面，海外SAF產(chǎn)能事故頻發(fā)，同時(shí)許多規(guī)劃產(chǎn)能落地情況不及預(yù)期，供給側(cè)或并不如預(yù)期釋放充分，有望在需求放量之前維持偏緊格局。

個(gè)股層面，建議關(guān)注已有SAF生產(chǎn)技術(shù)儲(chǔ)備或具備HVO產(chǎn)能相關(guān)布局的企業(yè)，在SAF需求爆發(fā)時(shí)有望具備一定的轉(zhuǎn)產(chǎn)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)關(guān)注具備較強(qiáng)餐廚廢油回收能力的企業(yè)，SAF需求放量時(shí)在原料供給環(huán)節(jié)預(yù)計(jì)將扮演不可或缺的角色。

1）海新能科（300072.SZ）：公司是國(guó)內(nèi)HVO產(chǎn)能最大的上市公司，在反應(yīng)器設(shè)計(jì)、催化劑和級(jí)配、原料預(yù)處理等關(guān)鍵領(lǐng)域擁有多項(xiàng)獨(dú)有技術(shù)，通過(guò)自有和合作裝置生產(chǎn)高凝HVO和低凝HVO，協(xié)同利用懸浮床、固定床、膨脹床多種工藝實(shí)現(xiàn)不同廢棄油脂原料的分級(jí)利用，綜合加工水平位居國(guó)內(nèi)前列。2024 年上半年，公司生物能源業(yè)務(wù)加工能力進(jìn)一步提升。山東三聚20萬(wàn)噸/年生物柴油異構(gòu)項(xiàng)目立項(xiàng)實(shí)施，已取得環(huán)評(píng)批復(fù)，預(yù)計(jì)2025年項(xiàng)目建成后每年可生產(chǎn)生物輕油、生物航煤、低凝生物柴油等產(chǎn)品約20萬(wàn)噸。

2）嘉澳環(huán)保（603822.SH）：公司是規(guī)模較大、產(chǎn)品品質(zhì)嚴(yán)格執(zhí)行歐盟 EN14214 標(biāo)準(zhǔn)、且影響力較大的生物柴油生產(chǎn)企業(yè)，公司生物柴油產(chǎn)品已經(jīng)取得全球最大的生物柴油消費(fèi)區(qū)歐盟的 ISCC 和 DDC 認(rèn)證。2022年9月，公司與UOP在江蘇省連云港市灌云縣臨港產(chǎn)業(yè)區(qū)聯(lián)合打造大型可持續(xù)航空燃料生產(chǎn)基地，擬建設(shè)100萬(wàn)噸/年廢棄油脂轉(zhuǎn)化生物質(zhì)能源示范項(xiàng)目，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)SAF產(chǎn)能。2024年8月，公司與英國(guó)bp環(huán)球投資有限公司舉行項(xiàng)目合作簽約儀式，預(yù)計(jì)將形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的協(xié)同效應(yīng)，鞏固嘉澳環(huán)保SAF銷售渠道優(yōu)勢(shì)。

3）鵬鷂環(huán)保（300664.SZ）：公司旗下子公司盤錦鵬鷂生物能源有限公司10萬(wàn)噸/年生物質(zhì)液體燃料技改項(xiàng)目是公司首個(gè)生物柴油項(xiàng)目。2024年3月盤錦鵬鷂首次出口二代生物柴油至歐洲4000余噸。依據(jù)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)高端生物燃料的需求，盤錦鵬鷂2024年7月底順利完成裝置改造，進(jìn)入生物航煤試生產(chǎn)階段，改造完成后每月可生產(chǎn)先進(jìn)生物質(zhì)燃料6000余噸。

4）卓越新能（688196.SH）：公司具備以生物柴油為主，衍生深加工生物酯增塑劑、工業(yè)甘油、環(huán)保型醇酸樹(shù)脂等生物基材料的產(chǎn)業(yè)布局。截至2024年上半年，公司生物柴油產(chǎn)能規(guī)模達(dá)50萬(wàn)噸，生物基材料產(chǎn)能規(guī)模達(dá)9萬(wàn)噸，生物柴油產(chǎn)量和出口量連續(xù)多年位列國(guó)內(nèi)同類企業(yè)前列。2024年7月27日，公司公告計(jì)劃在沙特阿拉伯設(shè)立一家合資公司，以拓展國(guó)際業(yè)務(wù)，擬合作項(xiàng)目?jī)?nèi)容包括：建立國(guó)際廢棄油脂資源回收網(wǎng)絡(luò)體系；推動(dòng)沙特生物柴油、HVO、SAF生產(chǎn)基地的建設(shè)落地；開(kāi)展生物柴油的船燃調(diào)配與國(guó)際貿(mào)易業(yè)務(wù)。

5）朗坤環(huán)境（301305.SZ）：公司采用菌種構(gòu)建、酶工程，結(jié)合微生物發(fā)酵技術(shù)及生物酶法技術(shù)等生物技術(shù)，實(shí)現(xiàn)對(duì)各類生物質(zhì)廢棄物的處理和深度資源化，并生產(chǎn)生物柴油、綠色電力、沼氣等各類資源化產(chǎn)品。截至24H1，公司廣州、深圳、中山三大生物質(zhì)資源再生中心合計(jì)處理規(guī)模達(dá)3644噸/日，同時(shí)截至24H1已新簽2100噸/日北京通州項(xiàng)目和750噸/日北京房山項(xiàng)目訂單，廣州再生中心產(chǎn)能亦將有望從2040噸/日擴(kuò)張至3100噸/日。由于具備一體化優(yōu)勢(shì)，當(dāng)生物柴油市場(chǎng)價(jià)格具備利潤(rùn)空間時(shí)，公司在自產(chǎn)和外采原料油的基礎(chǔ)上加工生產(chǎn)銷售生物柴油；生物柴油市場(chǎng)價(jià)格低迷時(shí)，公司將直接出售自產(chǎn)的原料油獲得收益。

6）山高環(huán)能（000803.SZ）：公司通過(guò)處理餐廚垃圾和外購(gòu)油脂，經(jīng)加工后獲得UCO等可再生產(chǎn)品。截至2024年中，已在全國(guó)多個(gè)地區(qū)的大型城市建設(shè)餐廚垃圾處理和資源化利用項(xiàng)目，形成規(guī)模化發(fā)展格局。公司餐廚垃圾資源化處理投運(yùn)規(guī)模位居國(guó)內(nèi)前茅，合并報(bào)表內(nèi)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能已達(dá)4630噸/日。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）SAF相關(guān)政策推廣力度不及預(yù)期；

2）貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；

3）民航相關(guān)燃料需求不及預(yù)期。

證券研究報(bào)告：《SAF元年前夕的三點(diǎn)思考——生物柴油系列報(bào)告一》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2024年12月25日

證券分析師：王華炳

資格編號(hào)：S0120524100001

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研究助理：王友舜

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