專題：券商解讀129中央政治局會議

　　來源：華爾街見聞

　　連平曾建議，對貨幣政策基調進行更為科學合理的界定。將貨幣政策基調調整至“適度寬松”，為實施更大力度的降準、降息創造適宜的政策環境。在此之前，央行只在2009-2010期間使用過“適度寬松”的貨幣政策。

　　回顧過去30年我國貨幣政策的實踐，貨幣政策基調由緊到松依次可劃分為“從緊”“適度從緊”“穩健”“適度寬松”和“寬松”等區間。

　　9月，廣開首席產業研究院首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長連平發布題為《建議貨幣政策基調調整為“適度寬松”》的文章。連平建議，對貨幣政策基調進行更為科學合理的界定。將貨幣政策基調調整至“適度寬松”，為實施更大力度的降準、降息創造適宜的政策環境。

　　在此之前，央行只在2009-2010期間使用過“適度寬松”的貨幣政策。

　　以下為研報全文：

　　2011年以來，我國實施“穩健”的貨幣政策基調已長達14年之久。當前國內外經濟形勢已發生重大變化，特別是國內面臨較為嚴峻的需求不足、通縮和下行壓力，而美歐貨幣政策則正在全面轉向寬松。在此背景下，我國的貨幣政策是否仍應繼續維持“穩健”基調？還是應當適時調整，以向市場發出更加積極、清晰的政策信號，使得貨幣政策更好地發揮逆周期調節的功能？本文將展開討論，提出看法。

　　一、貨幣政策靈活調整應為常態

　　回顧過去30年我國貨幣政策的實踐，貨幣政策基調由緊到松依次可劃分為“從緊”“適度從緊”“穩健”“適度寬松”和“寬松”等區間。貨幣當局根據客觀形勢變化，以“穩健”為中樞，在“從緊”與“寬松”之間靈活調整，以達到穩經濟和逆周期調節的目的。

　　1993年，我國出現經濟過熱和較嚴重的通脹現象，中央采取適度從緊的貨幣政策，到1996年底，持續三年的通貨膨脹大幅回落。1997年，我國面臨內需不振的情況，疊加亞洲金融危機爆發帶來嚴峻的外部沖擊，形成了通貨緊縮的局面，為應對內外壓力，貨幣政策基調則從“適度從緊”轉向“穩健”，通過適當增加貨幣供應量保持人民幣幣值穩定，并運用信貸杠桿促進擴大內需和增加出口。2007年年底，為防止經濟增長由偏快轉為過熱，中央經濟工作會議將2008年貨幣政策基調定為“從緊”。2008年9月，以雷曼兄弟銀行破產為標志，美國次貸危機加速升級，我國經濟也受到百年未遇之金融危機的波及，中央遂決定實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，并延續至2010年。2011年起，為防通脹、防資產價格泡沫、防“熱錢”異動和防金融風險，我國重回“穩健”貨幣政策基調。自此至今約14年，我國貨幣政策基調沒有發生大的變化，只是在實際運作中有偏松或偏緊的傾向。其中，2011-2013年穩健的貨幣政策總體上表現為偏緊，強調對通脹的防范；2014-2019年穩健的貨幣政策則回歸“穩健中性”，強調不松不緊；2020-2024年穩健的貨幣政策實質上是偏松，突出了貨幣政策的靈活適度和精準有力。

　　回顧過往，我國貨幣政策基調在實踐中有幾點值得關注：

　　一是經濟面臨嚴重沖擊時，貨幣政策基調往往會進行方向性的或幅度較大的調整。從歷史經驗看，在經濟過熱或通脹威脅下，貨幣政策基調通常都會迅速向緊的方向調整。如1993年的“適度從緊”、2008年的“從緊”等；而在收縮沖擊的背景下，貨幣政策基調則會及時向松的方向作出調整，這種調整可能是跨一檔，也可能是兩檔。如1997年貨幣政策基調從“適度從緊”轉向“穩健”，2009年更是由“從緊”跳過“適度從緊”和“穩健”，直接跨越至“適度寬松”。

　　二是貨幣政策基調在實際運行中有時會出現“名不副實”的現象。五大基調中，“從緊”“適度從緊”“穩健”“適度寬松”均在不同時期出現過，唯獨少了“寬松”。但這并不意味著“寬松”基調真正缺席。2009-2010年期間，我國貨幣信貸高速增長，尤其是2009年底到2010年初，M1同比增速高達到38.96%，M2增速接近30%，人民幣各項貸款余額增速連續多個月份超過34%；與信貸高速增長相匹配，地方融資平臺如雨后春筍般涌現，有些地區甚至在短期內建立十個以上的融資平臺。可見，當時的貨幣政策基調遠非是名義上的“適度寬松”，而是實實在在的“寬松”。同樣，“穩健”有時真實含義是“適度寬松”（如1997年），有時則是“適度從緊”（如2011-2013年），往往其表述與前期政策基調呈反向變動，需要從實際情況出發去把握其相對松緊變化。

　　三是近年來貨幣政策基調彈性不足。2011年之前，貨幣政策基調根據客觀形勢變化和調控目標需要，在“從緊”“適度從緊”“穩健”“適度寬松”等定位之間適時切換；2011年之后，盡管經濟運行也發生了階段性的明顯變化和波動，但貨幣政策基調的彈性明顯不足，“穩健”基調持續運用達14年之久。事實上，14年來，中國經濟經歷了一系列波動。如2015-2016年的經濟下行和資本外流；2018-2019年美國對華發動貿易戰；2020-2022年的疫情沖擊，等等。但貨幣政策總的基調始終沒有改變。這顯然不利于貨幣政策根據實體經濟需求開展逆周期調節。當然，美聯儲貨幣政策溢出效應對我國貨幣政策帶來一定制約，但14年來美聯儲貨幣政策已經歷了幾輪重大調整。

　　二、當前貨幣政策基調有必要也有條件調整為“適度寬松”

　　首先，從國內環境看，宏觀經濟和金融指標較為疲弱，亟需貨幣政策進一步發力支持。2024年8月，我國制造業采購經理指數（PMI）為49.1%，比上月下降0.3個百分點，制造業景氣度繼續回落，且為連續第4個月低于榮枯線。今年以來，制造業PMI僅在3月和4月兩個月短暫站上榮枯線，其余6個月均不足50%；而2023年也僅有4個月高于榮枯線，8個月不足50%。換言之，近兩年我國制造業大部分時間處于不景氣的狀態。從金融數據看，8月廣義貨幣（M2）余額同比增速為6.3%，已連續五個月低于8%；狹義貨幣（M1）余額同比下降7.3%。7月人民幣新增貸款僅新增2600億元，如果剔除5586億票據融資，實際新增貸款為負；8月人民幣新增貸款雖回升至9000億元，但與2021-2023年同期的12200-13600億元相比，仍有不小差距。從分項數據看，居民和企業的短期、中長期貸款規模均明顯下滑，需求不足導致信貸下降的因素可能要超過季節性因素。此外，物價、房地產、消費等指標也處于持續低迷狀態。

　　其次，現有“穩健”貨幣政策基調與市場心理預期之間存在明顯落差。2020年至今，即便是面臨新冠疫情等外部重大沖擊和內需不足，貨幣政策基調也僅僅只是從“穩健中性”基調向保持穩健的貨幣政策“靈活適度”“靈活精準、合理適度”“精準有效”等偏松方向調微，但總體基調仍是“穩健”。2023年以來，央行對LPR利率進行了多次調整，如1年期LPR利率分別于2023年6月、2023年8月和2024年7月下調了10個基點，5年期LPR利率分別于2023年6月、2024年2月和2024年7月下調了10個、25個和10個基點。除5年期LPR利率2024年2月由4.2%降至3.95%幅度稍大外，其余降息幅度都很小．這與歐美國家連續降息時動輒25-50個基點，甚至單次最高下調100個基點相比，其象征意義多于實際意義，與市場預期之間存在明顯的落差，因此小幅降息難以對市場產生明顯影響。從加強預期管理、有效引導市場預期的角度看，盡快對貨幣政策基調作出合理的、恰如其分的調整，將有助于提振市場信心，改變當前市場預期普遍偏弱的狀況。

　　再次，從政策協同的角度看，為增強逆周期調節效果，貨幣政策有必要更好地配合財政政策，實施“雙松”組合。在逆周期調節過程中，政府通常會使用擴張性財政政策，通過舉債、赤字、減稅和擴大政府支出等措施來刺激社會總需求。但由于擴張性財政政策自身存在“擠出效應”的副作用，即當政府支出增加時，貨幣需求會相應增長，在貨幣供給既定情況下，利率會上升，導致私人部門投資受到抑制。此時往往需要搭配擴張性貨幣政策，通過增加貨幣供應量來抑制利率上行。近年來，我國財政政策基調明確定位于“積極的財政政策”，并提出要“加力提效”，整體偏向擴張。2023年全國財政預算赤字最初設定為3%，2023年10月對預算進行調整，增加了1萬億元超長期國債，最終財政赤字率達到3.8%。2024年，我國預算赤字率繼續設定為3%，地方政府專項債券的額度安排為3.9萬億，較去年進一步增長，同時決定今年起連續幾年大規模發行超長期特別國債。在財政政策基調明顯擴張的同時，貨幣政策勢必要給予積極配合，包括加大流動性供應，進一步降低利率水平等。此時貨幣政策基調就很有必要作出相應調整，由“穩健”調整為實質性的“適度寬松”。

　　最后，外部環境變化為我國貨幣政策基調調整提供了時間窗口。8月23日，美聯儲主席鮑威爾在全球央行行長會議上發表講話，正式確認“政策調整的時機已經到來”。市場普遍認為，美聯儲9月宣布降息已成定局。我們預計，本輪美聯儲降息周期持續時間或長達14-16個月，降息6-8次，累計降息幅度150-200個基點。不可否認，近年來，在經濟下行壓力和通縮壓力持續增大的情況下，我國貨幣政策基調依然未作出調整，很重要的原因是美聯儲實施的高利率政策對我國經濟金融所產生的掣肘。當下，美聯儲新一輪降息已箭在弦上。在此背景下，我國貨幣政策基調獲得了難得的調整時間窗口，具備了推動新一輪降準、降息的空間。

　　“適度寬松”的貨幣政策基調介于“穩健”和“寬松”之間，在當前情況下實施具有三點積極意義：第一，相比“穩健”的貨幣政策基調更加積極進取，可以匹配總量、價格和結構性貨幣政策工具更大力度的運用空間，向市場注入充足的流動性，并推動實際利率顯著走低。第二，相比“寬松”的貨幣政策基調要相對更為審慎。由于寬松力度相對適度，因而可以避免導致“大水漫灌”和嚴重通脹等后遺癥。第三，與當前名為“穩健”但實際偏松的貨幣政策基調相比，其最大的積極意義在于，能夠向市場發出更加清晰、明確的政策信號，使得市場各方更好地領會政策的寬松意圖，并對后續政策形成一致性積極預期，增強對于經濟復蘇向好的信心。既然近年來降準降息以及結構性工具頻繁向松方向調整，而且未來一個階段，繼續逆周期調節方向不會改變，那么為什么不能實事求是地將“穩健”基調適時調整為“適度寬松”基調呢？綜合各方面情況來看，當前推行真正意義上“適度寬松”基調的貨幣政策條件已經成熟。

　　三、相關政策建議

　　建議1：對貨幣政策基調進行更為科學合理的界定。政策制定者應全面梳理、規范貨幣政策基調體系及相關定義，尤其是“寬松”和“適度寬松”、“從緊”和“適度從緊”之間的界限，并說明在不同政策基調下，貨幣政策目標和操作工具將發生哪些具體變化，各政策基調進入和退出的觸發條件如何細化，貨幣政策基調與財政政策基調如何搭配等。

　　建議2：進一步強化預期管理，向市場傳遞明確的貨幣政策信號。在貨幣政策基調體系規范建立的同時，建議貨幣當局以更為嚴謹準確、更能反映當前需求的政策基調，讓市場各方能夠更好地領會貨幣政策取向，形成同頻共振的正向反饋。正如央行領導所指出的，“當貨幣政策的透明度提高后，政策的可理解性、權威性都會增強，市場對未來貨幣政策的動向也會自發形成穩定預期，合理優化自身決策，貨幣政策調控就會事半功倍”。

　　建議3：將貨幣政策基調調整至“適度寬松”，為實施更大力度的降準、降息創造適宜的政策環境。從降準的可能性來看，目前我國小型銀行加權平均存款準備金率已低至5.0%左右，短期內空間相對不大，但并不意味著不能進一步下調；中型銀行加權平均存款準備金率為6.5%，大型銀行加權平均存款準備金率為8.5%。如貨幣當局實施新一輪降準，可考慮以國有大型商業銀行及全國性股份制商業銀行的定向降準為主。鑒于相關銀行機構在我國銀行業的存款占比達六成，如對其定向降準0.5個百分點，預計可向市場釋放流動性6000億元以上。鑒于當前國內實際利率依然偏高，也有必要進一步降息。建議集中政策資源，在今年底或明年初實行單次50個基點左右的較大幅度降息。同時，考慮到結構性貨幣政策工具中，碳減排支持工具、普惠小微貸款支持工具、普惠養老專項再貸款將于今年底全部到期，也可在明年初對相關結構性貨幣政策工具進一步追加新的額度，并下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.5個百分點，以利于配合做好綠色金融、普惠金融、養老金融等文章。

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責任編輯：何俊熹