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　　本報評論員 胡光旗

　　近日，央行公布《三季度貨幣政策執行報告》（以下簡稱“報告”），圍繞今年以來的流動性管理、貨幣政策框架轉型、貨幣政策工具創設、信貸結構調整優化、更好實現內外均衡以及下一步貨幣政策取向等，進行了重點總結與說明。值得關注的是，報告專欄對我國貨幣供應量統計體系、政策利率傳導以及貨幣政策框架轉型三個重大問題給予了關注和回應，這預示著，四季度到明年一季度，貨幣政策還將發生一系列顯著的邊際變化。

　　未來，我國貨幣供應量的層次和統計口徑將發生變化。央行在專欄1《我國貨幣供應量統計體系的回顧和展望》中明確提出，“近年來我國金融市場和金融創新迅速發展，符合貨幣供應量定義的金融工具范疇發生了重大變化，有必要動態完善”。通過專欄1，可以判斷央行將在近期啟動貨幣供應量統計體系的完善工作，其重點有三：一是拓寬M1的統計口徑；二是調整M1和M2的統計劃分；三是繼續淡化對數量目標的過度聚焦，為繼續向價格型調控做好鋪墊。

　　去年1月以來，M1同比增速開始下降，自今年4月開始，連續半年維持在負增長區間，由此導致M2與M1同比增速的“剪刀差”呈現出擴大化趨勢。M1同比增速的持續放緩，一是由于宏觀經濟面臨下行壓力，社會整體總需求不足，市場主體預期走弱，企業和家庭轉向收縮防御，儲蓄意愿大幅提升；二是由于在傳統統計口徑之下，居民儲蓄存款、非金融機構備付金、貨幣基金等均未被納入到M1之中，M1的統計口徑要小于實際口徑。事實上，市場對貨幣供應量這一指標十分看重，盡快將具備活期支付功能且流動性強、變現能力高的相關指標納入M1之中，有助于體現真實的M1存量，更有助于穩定市場預期。

　　未來，央行將全力疏通政策利率的傳導渠道，存貸利率將成為央行重點監控對象。在專欄3《維護競爭秩序 改善政策利率傳導》中，央行明確“公開市場7天期回購操作利率為主要政策利率，疏通貨幣政策傳導渠道”的政策取向。今年央行將7天逆回購利率由價格招標改動為數量招標，正式確定其唯一的政策利率地位，并不斷淡化中期借貸便利利率對中期市場利率的指引作用，重塑了以往政策利率多而不清的格局。目前，央行確定的政策利率傳導過程為“7天期逆回購利率—市場基準利率—市場利率”。從總體情況來看，政策利率到市場基準利率的傳導是通暢的，DR007、同業存單利率、國債收益率和LPR對政策利率的敏感度和相關性較高，也就是政策利率能夠比較有效地影響貨幣市場和國債市場。不過央行指出，存貸利率與政策利率的變動幅度并不基本吻合。存款利率下行由于存款競爭存在剛性，同時“手工補息”等情況的存在，導致實際貸款利率“明降暗升”。未來，整頓“手工補息”，規范利率定價行為，將成為央行的工作重點。

　　最后，央行在專欄4《直接融資發展與貨幣政策框架轉型》中，對貨幣供應量的可測性、可控性與實體經濟相關性下降的原因進行了闡釋，為未來持續推動貨幣政策調控框架由數量型向價格型轉變奠定理論基礎。隨著金融脫媒現象的持續擴大，非銀行金融機構通過資管產品對存款實現了分流，對銀行的存款派生產生了一定影響。特別在股票、債券等金融資產價格出現超調的階段，存款分流和回流的現象會相應加劇，導致銀行資產負債表相應地收縮或擴張，影響貨幣乘數的因素不斷增多，準確統計貨幣供應量的難度正在加大。因此，數量型體系也不可避免地面臨沖擊。特別是我們觀察到，去年M2的月增速均高于10%，且高于名義和實際的經濟增長率，這表明，加大貨幣供應量對經濟的推動作用有所減弱。在此情況下，通過利率走廊以及疏通政策利率傳導渠道的必要性正在提升。

　　展望后期，貨幣政策的支持性立場不會發生改變，支持物價溫和回升仍舊是政策的重要考量。不過，受到近期匯率波動、美元資產重回強勢以及國內銀行凈息差等因素的影響，再動用數量型工具的可行性正在下降，而通過利率走廊以及疏通政策利率傳導渠道的必要性正在提升。后續降息或降準空間或已有限，債市應提前做好應對利率風險的準備，同時在穩定凈息差的背景下，商業銀行補充核心一級資本的過程也將提速。

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責任編輯：何松琳