來源：華泰證券

　　研究員：張繼強/吳宇航/仇文竹

　　報告核心觀點

　　當前債市交易預期修正而非現實，基本面待逆轉和支持性貨幣政策是“現實”，財政政策和理財贖回是擾動。9、10 月份歷年多波動，今年節后關注財政發力、理財和債基贖回擾動，仍需防守中等機會。但15、19 年經驗表明，基本面是地心引力，股市大漲未必對應債市大跌，但曲線如期陡峭。空間上，十年國債2.2-2.3%已經隱含了不少負面擔憂，對于配置盤，繼續調整可能是機會。操作上，重申品種選擇+波段操作>久期策略，中短久期信用債、商金債和存單短期沖擊小、確定性強，長端利率建議在財政發力落地、股市反彈歇腳期等后轉守為攻。轉債表現值得期待但演繹速度可能很快。

　　金融政策組合拳率先落地，財政政策是后續焦點當前政策在穩預期、降成本等方面已經形成了一定合力，但財政政策尚處待發力狀態。問題導向之下，當前財政面臨三個層次的考量：一是補充今年地方政府的財力缺口，二是補充過去五年地方政府事權財權不匹配的缺口，三是推出地方債務重組計劃、長效機制。增加財政赤字（一般債）能最有效的解決一般公共預算缺口問題。但目前市場尤其股市定價中已經反映了不低的財政預期，需要關注落地過程中的“預期差”。我們認為，如果最終規模落在2 萬億左右，且采取中央加杠桿模式，市場可能解讀偏積極，股強債弱的格局預計會延續。而如果規模落在1 萬億左右，債市可能迎來利空出盡。

　　股債蹺蹺板是否會終結本輪債市行情？

　　關鍵顯然要回答兩個問題：一是本輪股市上漲持續性如何？且是否是基本面驅動的？我們認為本輪反彈更多受情緒、估值和資金驅動，而盈利驅動還需看到更多條件。二是股債之間是否具有穩定的蹺蹺板效應？歷史上看并不絕對。核心取決于股市上漲靠什么來驅動。如果是由于經濟現實改善，如2020年下半年、2023 年一季度，貨幣政策也會同時轉向，債市難免承壓。如果是由于情緒、流動性、估值修復驅動，如2015 年、2019 年一季度，則股債蹺蹺板效應不會太明顯。此外，從相對性價比看，債市相比股票未必有優勢，但股市的優勢正在隨著上漲有所減弱，債市相比存款等不弱。

　　理財和債基貨基贖回挑戰有多大？

　　基本面拐點+政策面拐點+市場韌性不足+凈值下跌等同時具備時，往往會發生較大規模贖回反饋。目前來看，這些條件都已經處于臨界狀態。從理財低波和積累浮盈能抵御的債市調整幅度來看，20BP 可能是分水嶺。偏積極的消息有三點：1）節日期間票息收益能彌補一定的凈值損失，如果節后股市反彈進入歇腳期，贖回反饋的烈度將有限。2）行情切換的速度加快，降低了反饋的烈度，市場也有學習效應。3）監管部門也在密切關注市場波動。

　　整體看，節后理財、債基貨基面臨贖回壓力，這可能是引發超調的關鍵因素，且幅度難測。但財政發力情況落地，股市反彈進入歇腳期后可能帶來轉機。

　　節后資金面的三大要點：降準落地、跨季回流、利率債供給擾動首先，降準在節前落地，帶來長期資金投放，總體利好資金面。其次，跨季之后理財資金會有所回流。最后，財政加碼的空間和利率債供給擾動值得關注。當前資金面的主要癥結在于存款搬家導致大行負債端缺少穩定來源，好在貨幣政策仍處于寬松周期，年內央行還將擇機降準，流動性至少會維持在合理充裕水平。參考往年經驗，節后R007 降幅在30-60BP 不等。由此估計，10 月初幾個交易日R007 大概率會降至1.5%以下，之后在繳稅和財政擾動下可能略有上行。總體上，我們認為資金中樞會隨著逆回購利率的調降有所下行，存單也有望打開下行空間，但幅度都相對有限。

　　風險提示：財政加碼超預期，房價走勢超預期。

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責任編輯：王若云