明明（中信證券首席經濟學家）

　　9月5日，國新辦舉行“推動高質量發展”系列主題新聞發布會，央行就后續貨幣政策走向以及新的增量政策等問題進行回應。

　　提及降準空間，降準工具或擇時落地。央行在新聞發布會上表示，年初降準的政策效果還在持續顯現，目前金融機構的平均法定存款準備金率大約7%，還有一定下降空間。

　　今年2月法定存款準備金率下調50bps后，商業銀行負債端壓力得到一定改善。在央行關注資金空轉、債市利率過快下行等問題的環境下，疊加二季度銀行間流動性市場相對寬松，準備金工具暫無增量。值得關注的是，8月來地方債發行節奏提速，而商業銀行作為地方債的主要需求方，面臨一定的流動性壓力，8月以來NCD利率（1年期同業存單利率）也逐步回升，而9月初短期限存單利率上行幅度更高。

　　降低實體經濟融資成本訴求下，為引導后續貸款利率、乃至存量房貸利率的下行，緩解商業銀行負債端壓力仍有必要，而結合央行“預告”降準的傳統，預計降準工具年內擇時落地的可能性較大。

　　存貸款利率進一步下行還面臨一定的約束，年內降息工具落地或需綜合考量內外環境變化。央行提到，受銀行存款向資管產品分流、銀行凈息差收窄等因素影響，存貸款利率進一步下行還面臨一定的約束。

　　具體來看，今年來，伴隨存款利率下行而存款流向資管產品，疊加信貸需求偏弱、存款派生規模放緩，商業銀行面臨較大的負債流失壓力。隨著年內LPR的兩輪調降，貸款利率較多下行，商業銀行凈息差已壓縮至1.54%的歷史低位。

　　這一背景下，商業銀行主動壓縮LPR報價和逆回購利率加點的動力不足，未來LPR報價的進一步下行或需要存款利率進一步調降的支持。此外，央行提到降準降息等政策調整還需要觀察經濟走勢，同時央行會繼續密切關注主要發達經濟體的貨幣政策調整情況，預計總量工具的使用仍需綜合考量內外政策環境的變化。

　　淡化數量目標，完善貨幣供應量統計口徑。央行提到將逐步淡化對數量目標的關注，更多將其作為觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率等價格型調控工具的作用。

　　6月央行行長潘功勝提及貨幣政策框架變革以來，貨幣政策工具經歷了較大一輪調整，核心在于貨幣政策目標數量向價格的轉型。總的來看，操作目標效率上，地產鏈條失效后數量工具傳導存在堵點，價格工具“推繩子”短板顯現；中介目標上，金融脫媒、理財擴張以及經濟增長模式轉換背景下，數量目標和經濟增長關聯性下降，而當下利率目標傳導機制已較為完善，且更針對經濟增長的結構性問題。另一方面，央行也提到研究完善貨幣供應量的統計口徑，讓貨幣統計更符合實際情況，前文提及當下數量中介目標對于經濟增長的解釋力度失真，但考慮數量向價格端目標轉化并非一蹴而就，而數量目標對于資本市場仍然存在影響，因此有必要進一步完善其口徑。

　　買賣國債是基礎貨幣投放和流動性管理創新工具，注重管理的“精準性”。央行買賣國債主要定位于基礎貨幣投放和流動性管理，既可買入也可賣出，并通過與其他工具靈活搭配，提升短中長期流動性管理的科學性和精準性。8月央行國債買短賣長，實現國債凈買入1000億元，一方面是作為基礎貨幣投放工具，對沖政府債供給壓力，另一方面則是實現對短端利率的壓制和長端利率的抬升，維持斜向上的收益率曲線。本次發布會央行重申了國債買賣的定位，同時強調其“科學性和精準性”，預計央行對于長短端利率的合理點位的判斷將更為精細，避免操作過程中利率過度波動等負面影響。

　　貨幣政策操作方式繼續由數量向價格轉化。7月下旬出臺了一系列貨幣政策舉措，降低政策利率，推進健全利率調控機制，既是短期調控，也是中長期改革思路的體現。具體來看，包括央行公告借券、創設隔夜回購工具、逆回購降息、MLF質押品減免、LPR與MLF脫鉤、MLF新增操作、修改MLF操作日期、MLF單邊降息等等，其中所體現的“中長期改革思路”主要是貨幣政策數量向價格的轉型。發布會提到，“改革利率調控機制……數量不再是中央銀行調節流動性的手段，而是一級交易商根據政策利率和他們的市場判斷共同決定的”，對應OMO招標方式從利率招標轉化為數量招標。“適當收窄利率走廊設置的寬度，更好引導市場利率圍繞政策利率平穩運行”，對應隔夜回購工具的創設。不過，本次會議也提到MLF價格由投標機構投標情況來確定，預計MLF操作仍然維持利率招標的特性，目的或在于淡化其影響。

　　優化貨幣政策調控的中間變量，關注金融數據口徑變化的可能性。金融脫媒、理財擴張以及經濟增長模式轉換背景下，數量目標和經濟增長關聯性下降，預計央行后續將更多關注價格端貨幣政策中介目標。央行提及數量向價格目標轉型的同時依舊關注數量目標的口徑問題，或意味著轉型并非一蹴而就；另一方面，即使數量中介目標對央行參考意義下降，但對市場的參考意義短期或很難消除，為了避免數據波動對資本市場的影響過大，預計數量中介目標向價格目標的讓位仍然需要一定時間，而金融數據口徑的調整或較快落地。

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責任編輯：李桐