10年期國(guó)債收益率已抹平7月26日以來全部跌幅。

　　繼8月8日銀行間主要利率債收益率明顯上行后，9日多頭力量繼續(xù)趨弱，5年期和7年期國(guó)債活躍券收益率分別上行4BP和5.4BP，10年期、30年期國(guó)債活躍券收益率也分別上行3BP、2.5BP，國(guó)債期貨全線收跌。其中，10年期國(guó)債收益率已抹平7月26日以來全部跌幅。

　　監(jiān)管的一系列“敲打”正在起效。8月7日和8日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)接連發(fā)文，劍指中小金融機(jī)構(gòu)國(guó)債違規(guī)交易行為，其中江蘇常熟銀行（601128.SH）、江南農(nóng)商行、昆山農(nóng)商行、蘇農(nóng)銀行（603323.SH）因在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易中涉嫌操縱市場(chǎng)價(jià)格、利益輸送被啟動(dòng)自律調(diào)查。

　　今年以來，從“大行放貸、小行買債”到“大行賣債、小行買債”，監(jiān)管多次喊話防范債市風(fēng)險(xiǎn)。接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的債市人士認(rèn)為，上述調(diào)查的大背景依然是防范債市利率風(fēng)險(xiǎn)，最近的導(dǎo)火索則可能與大行賣債過程中部分小銀行踩點(diǎn)“薅羊毛”有關(guān)，震懾意義較強(qiáng)。

　　市場(chǎng)密切關(guān)注上述調(diào)查結(jié)果和影響。A股市場(chǎng)上，常熟銀行和蘇農(nóng)銀行近兩日股價(jià)也出現(xiàn)向下波動(dòng)。9日記者以投資者身份致電常熟銀行投資者熱線，工作人員表示，該行已收到交易商協(xié)會(huì)自律調(diào)查通知，當(dāng)前處于自查階段，具體以調(diào)查結(jié)果為準(zhǔn)，此前沒有出現(xiàn)過此類情況。

　　嚴(yán)查國(guó)債違規(guī)交易

　　本周的債市多空激戰(zhàn)以多頭失勢(shì)收尾，5年期、7年期國(guó)債活躍券收益率分別上行了6.75BP、11.5BP，10年期、30年期國(guó)債活躍券收益率則分別上行6.2BP、4.15BP。

　　從利率走勢(shì)和成交量來看，8月5日以來，國(guó)內(nèi)利率債市場(chǎng)經(jīng)歷了激烈的反復(fù)拉扯。直到7日盤后和8日早間交易商協(xié)會(huì)連發(fā)兩則公告，8日銀行間主要利率債收益率開始明顯上行。

　　7日宣布對(duì)上述4家機(jī)構(gòu)啟動(dòng)自律調(diào)查之后，交易商協(xié)會(huì)次日早間在交易時(shí)間再度發(fā)文稱，近期查處的案件中，部分中小金融機(jī)構(gòu)在國(guó)債交易中存在出借債券賬戶和利益輸送等違規(guī)情形，協(xié)會(huì)已將部分嚴(yán)重違規(guī)機(jī)構(gòu)移送央行實(shí)施行政處罰，對(duì)于其他此類案件線索協(xié)會(huì)正在加緊調(diào)查處理。

　　這是繼今年4月之后，交易商協(xié)會(huì)再度“敲打”中小金融機(jī)構(gòu)。此前的4月12日，交易商協(xié)會(huì)公告稱，根據(jù)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)反映的情況發(fā)現(xiàn)，部分中小金融機(jī)構(gòu)存在涉嫌違規(guī)代持、出借債券賬戶等行為，依據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)自律處分規(guī)則》對(duì)6家中小金融機(jī)構(gòu)啟動(dòng)自律調(diào)查。

　　事實(shí)上，隨著長(zhǎng)債利率不斷下行，今年以來監(jiān)管已多次提示風(fēng)險(xiǎn)。尤其在遏制資金空轉(zhuǎn)的導(dǎo)向下，隨著“大行放貸、小行買債”的現(xiàn)象愈演愈烈，監(jiān)管部門的相關(guān)摸排和窗口指導(dǎo)也有所增加。

　　近期有消息稱，華東某省監(jiān)管部門要求農(nóng)商行關(guān)注長(zhǎng)債持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，在國(guó)有大行賣債期間不要大規(guī)模增加倉(cāng)位。早在3月，市場(chǎng)上就有消息傳出，為了防止農(nóng)商行超長(zhǎng)端持債過于集中積聚利率風(fēng)險(xiǎn)、影響信貸投放，央行曾專門調(diào)研農(nóng)商行參與債市的情況。

　　對(duì)于中小銀行熱衷買債，包括銀行從業(yè)人員和研究人士在內(nèi)的多位受訪人士對(duì)記者表示，農(nóng)商行因?yàn)椴荒芸鐓^(qū)展業(yè)，盈利壓力下熱衷買債成為“傳統(tǒng)”，而且也確實(shí)給各行貢獻(xiàn)著可觀的利潤(rùn)，“資產(chǎn)荒”環(huán)境則進(jìn)一步放大了這一“傳統(tǒng)”——信貸投放難度大、息差收窄提升債市配置動(dòng)力。

　　不只是中小銀行，去年以來，其他銀行也主動(dòng)或被動(dòng)增加了國(guó)債配置力度，有地方大行人士對(duì)記者表示，該行對(duì)債券的配置比例較往常提升了大約10個(gè)百分點(diǎn)。

　　進(jìn)入高位博弈階段，“大行放貸、小行買債”正逐漸向“大行賣債，小行買債”演繹，這也被視為交易商協(xié)會(huì)此次點(diǎn)名4家農(nóng)商行的直接導(dǎo)火索。

　　回顧來看，8月5日，全球資本市場(chǎng)遭遇“黑色星期一”，國(guó)債利率上演V形反轉(zhuǎn)，10年期國(guó)債活躍券24附息國(guó)債11（240011.IB）一度觸及2.08%新低，尾盤伴隨成交量急劇放大又一度急速回升至2.15%，最終收于2.14%左右。當(dāng)時(shí)有傳言稱，個(gè)別大行在窗口指導(dǎo)下賣出國(guó)債。

　　一位債市研究人士表示：“槍打出頭鳥，（個(gè)別接盤的農(nóng)商行）可能踩點(diǎn)‘薅羊毛’太精準(zhǔn)了，具體怎么違規(guī)的不好說。”

　　可能有哪些違規(guī)操作手法，調(diào)查影響如何

　　有國(guó)有大行金融市場(chǎng)部人士對(duì)記者表示，債市交易亂象在市場(chǎng)波動(dòng)較大的階段相對(duì)更多，但二者往往是一個(gè)相互影響的過程。

　　從相關(guān)部門近期披露情況來看，打擊亂象不限于中小銀行等交易機(jī)構(gòu)。此前的7月22日，交易商協(xié)會(huì)宣布對(duì)6家貨幣經(jīng)紀(jì)公司及相關(guān)交易即時(shí)通訊工具運(yùn)營(yíng)商啟動(dòng)自律調(diào)查，原因是它們?cè)?font cms-style="strong-Bold">債券撮合交易留痕等方面涉嫌存在違規(guī)行為，涉及部分交易即時(shí)通訊工具運(yùn)營(yíng)商。

　　關(guān)于農(nóng)商行可能涉及的違規(guī)交易操作手法，市場(chǎng)分析猜測(cè)，或主要包括個(gè)別機(jī)構(gòu)合謀制造低利率交易、高價(jià)買券向市場(chǎng)傳遞錯(cuò)誤信號(hào)，以及中小機(jī)構(gòu)交易員與大中型銀行交易員“勾肩搭背”進(jìn)行擦邊交易完成利益輸送，甚至還有從業(yè)人員在外“養(yǎng)私募”等。

　　對(duì)于此類說法，前述城商行人士表示，業(yè)內(nèi)相對(duì)熟知的模式還是此前“流行”的“丙類戶”，或者涉及一些私募，但針對(duì)此次4家農(nóng)商行的違規(guī)細(xì)節(jié)，還要看最終調(diào)查結(jié)果，目前業(yè)內(nèi)多數(shù)仍只是在猜測(cè)。

　　法詢金融固收組一份報(bào)告分析稱，被查的4家農(nóng)商行有“利率債農(nóng)商四小龍”之稱，作為利率債市場(chǎng)特別是中長(zhǎng)端利率債市場(chǎng)最活躍的幾個(gè)玩家，此次被交易商協(xié)會(huì)啟動(dòng)自律調(diào)查，可能是由于近期在中長(zhǎng)期國(guó)債方面的交易。

　　“一般來說，中小金融機(jī)構(gòu)出借賬戶，能夠形成利益輸送的，主要是信托戶和期貨資管戶，因?yàn)檫@兩類賬戶開戶門檻不算高，交易與結(jié)息都比較靈活。一般是指?jìng)灰讍T或者投資經(jīng)理借助一些非正常手段，通過出借賬戶的形式，將一些非正常利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到這個(gè)賬戶上。”報(bào)告分析稱。

　　報(bào)告也提到，此前受市場(chǎng)爭(zhēng)議的“丙類戶”就是這種模式，近年來，這種結(jié)算戶的形式重出江湖。利益輸送主要是通過債券結(jié)構(gòu)化發(fā)行、利率債高頻交易的形式進(jìn)行。

　　此前4月針對(duì)6家中小金融機(jī)構(gòu)的通報(bào)中，交易商協(xié)會(huì)就曾提到，近期市場(chǎng)機(jī)構(gòu)反映，部分中小金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人員與外部人員串謀，利用國(guó)債利率下行預(yù)期進(jìn)行代持、利益輸送等違法違規(guī)行為有所增加。

　　市場(chǎng)也密切關(guān)注上述調(diào)查結(jié)果和可能的處罰措施。有受訪者對(duì)記者表示，具體結(jié)果要看機(jī)構(gòu)具體進(jìn)行了何種違規(guī)操作、監(jiān)管如何定罰，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)活躍度帶來一定影響。不過，一位華東城商行金融市場(chǎng)部人士表示，調(diào)查主要震懾的是有違規(guī)交易行為的機(jī)構(gòu)，日常交易受干擾有限。

　　根據(jù)交易商協(xié)會(huì)《銀行間債券市場(chǎng)債券交易自律規(guī)則》（下稱《規(guī)則》）第二十五條，市場(chǎng)參與者及交易相關(guān)人員被禁止進(jìn)行利益輸送的行為包括但不限于“以自身實(shí)際控制的賬戶為交易對(duì)手，通過交易價(jià)差實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移”“通過第三方交易實(shí)現(xiàn)利益輸送”等。第二十六條則明確，市場(chǎng)操縱的行為包括但不限于“與他人串通，利用資金優(yōu)勢(shì)、持券優(yōu)勢(shì)進(jìn)行連續(xù)虛假交易，以影響交易價(jià)格或者交易量”“以自身實(shí)際控制的賬戶為交易對(duì)手進(jìn)行對(duì)倒交易，以影響交易價(jià)格或者交易量”等。

　　另據(jù)《規(guī)則》，市場(chǎng)參與者及交易相關(guān)人員有違反上述規(guī)定的行為的，經(jīng)調(diào)查核實(shí)后，交易商協(xié)會(huì)視情節(jié)輕重給予警告、嚴(yán)重警告或公開譴責(zé)處分，可并處責(zé)令改正、責(zé)令致歉；情節(jié)嚴(yán)重的，給予暫停相關(guān)業(yè)務(wù)、暫停會(huì)員權(quán)利、取消會(huì)員資格或認(rèn)定不適當(dāng)人選處分，同時(shí)建議給予有關(guān)責(zé)任人員市場(chǎng)永久禁入處分。涉嫌違反相關(guān)法律法規(guī)的，移交有關(guān)部門進(jìn)一步處理。

　　接下來央行會(huì)否采取進(jìn)一步措施

　　盡管市場(chǎng)進(jìn)入階段性調(diào)整，但在宏觀經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇、降息預(yù)期仍在、“資產(chǎn)荒”尚未緩解、銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕等多重背景下，市場(chǎng)對(duì)債市利率會(huì)否持續(xù)向下突破，央行會(huì)否采取更進(jìn)一步的措施密切關(guān)注。

　　中信證券FICC分析師丘遠(yuǎn)航對(duì)記者表示，如果國(guó)債利率不再單邊下行，央行啟動(dòng)正回購(gòu)或者借券賣出的必要性都比較低，如果結(jié)束調(diào)整后利率繼續(xù)向下突破，不排除央行會(huì)采取更多調(diào)控操作。“目前來看更合意、更折中的方式還是‘旁敲側(cè)擊’引導(dǎo)預(yù)期，引導(dǎo)利率在當(dāng)前區(qū)間穩(wěn)定下來，后續(xù)等待政府債供給提速，緩解‘資產(chǎn)荒’。”他說。

　　央行的預(yù)期引導(dǎo)正在強(qiáng)化，而且效果可觀。“本周初，部分銀行賣出了些許持倉(cāng)債券，這有效阻斷了收益率快速下行的趨勢(shì)，也使得投資者對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期有了明顯轉(zhuǎn)變。”在光大證券（維權(quán)）首席固定收益分析師張旭看來，近幾日債券市場(chǎng)變化充分體現(xiàn)出多頭的力量相對(duì)有限，上述銀行可以在收益率快速下行、多頭強(qiáng)盛時(shí)瞬息間扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)走勢(shì)，貨幣當(dāng)局對(duì)收益率的引導(dǎo)更是“手到擒來”。

　　此前央行宣布將借券賣出，破解了市場(chǎng)上關(guān)于“央行沒有足夠多‘彈藥’”的擔(dān)憂，但對(duì)于“央行賣債誰來接盤”仍有疑慮，對(duì)于大行賣債，也有觀點(diǎn)認(rèn)為大行“‘子彈’可能不夠”。張旭認(rèn)為，與具體工具的使用相比，調(diào)控者的態(tài)度更為關(guān)鍵。

　　前述債市研究人士告訴記者：“針對(duì)單只券而言，大行確實(shí)有可能出現(xiàn)彈藥不足現(xiàn)象，但考慮到所有國(guó)債和利率債的持倉(cāng)，大行的彈藥庫(kù)是足夠大的。”張旭也認(rèn)為，超長(zhǎng)期特別國(guó)債正在不斷發(fā)行，大行和央行可以源源不斷地獲取更多“子彈”，且超長(zhǎng)期特別國(guó)債以及其余政府債券的供給也正是促進(jìn)供需再平衡的重要力量。

　　對(duì)于當(dāng)前央行預(yù)期引導(dǎo)的主要考慮，綜合業(yè)內(nèi)人士觀點(diǎn)，一方面仍然是兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和匯率，另一方面是防風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于后者，從央行8月9日披露的二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，新增了“對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口開展壓力測(cè)試，防范利率風(fēng)險(xiǎn)”要求，同時(shí)也加大了對(duì)資管產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的重視。

　　國(guó)君固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)分析，從近期的機(jī)構(gòu)行為來看，農(nóng)商行和公募基金凈買入較多，但這顯然違背了降低中小金融機(jī)構(gòu)和非銀持債，避免期限錯(cuò)配和利率風(fēng)險(xiǎn)的初衷。大行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力更高，但其本身作為國(guó)債的一級(jí)交易商，主要充當(dāng)?shù)氖琴u方而非買方的角色。在此背景下，在監(jiān)管預(yù)期引導(dǎo)之外，真正解決這一困境還需要增加安全資產(chǎn)的供給。

　　民生證券固收首席分析師譚逸鳴認(rèn)為，無論是通過“親自”借券賣出、還是指導(dǎo)大行賣債等方式，都不宜低估央行對(duì)長(zhǎng)端利率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，但更多或是信號(hào)意義和預(yù)期管理，借時(shí)間換空間，以等待與財(cái)政配合的時(shí)間點(diǎn)，因此央行操作引發(fā)市場(chǎng)大幅調(diào)整甚至負(fù)反饋的可能性預(yù)計(jì)不大，主要是階段性擾動(dòng)，而非趨勢(shì)的扭轉(zhuǎn)。

　　譚逸鳴預(yù)測(cè)，貨幣政策未有進(jìn)一步降息操作之前，當(dāng)前10年期、30年期國(guó)債收益率的關(guān)鍵阻力位仍在2.10%、2.30%，短期內(nèi)再進(jìn)一步下破關(guān)鍵點(diǎn)位的可能性預(yù)計(jì)不高。

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責(zé)任編輯：王若云