來源：申銀萬國(guó)策略

　　核心結(jié)論：

　　南下奪得港股定價(jià)權(quán)已經(jīng)在發(fā)生！主戰(zhàn)場(chǎng)是AH 股以及高股息。1）當(dāng)前AH 股南下持股平均占比達(dá)到25.7%、高于所有港股14.7%，2023 年以來平均每年提升4.4%、速度快于所有港股的2.7%；AH股4%以上股息率標(biāo)的提升更明顯，南下持股占比以及提升比例分別是26.3%、4.8%。2）以港股通股票做等權(quán)組合，截至4 月16 日港股已經(jīng)連續(xù)3年下跌、2024 下跌9.1%，但2024 年AH 股的港股組合已經(jīng)產(chǎn)生0.2%的正收益；進(jìn)一步考慮股息率和南下占比，股息率2%以上AH 股2024 年收益是6.5%（2023 年已經(jīng)是正收益4.4%），股息率2%以上、南下持股比例高于平均的港股組合也已經(jīng)開始產(chǎn)生1.0%的正收益。這說明港股正在以兩條線索——是否高分紅以及南下持股行為為特征，產(chǎn)生巨大分化。

　　A 股高股息選股的審美能不能復(fù)用到投資者更不熟悉的港股？能。我們沿用高股息穩(wěn)態(tài)、動(dòng)態(tài)、不完美的分類對(duì)港股通2%股息率以上個(gè)股進(jìn)行分類。與A 股的研究類似，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性與折現(xiàn)率息息相關(guān)。

　　1）穩(wěn)態(tài)高股息（分紅比例高、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng)）：運(yùn)營(yíng)商、公用事業(yè)交運(yùn)、食品飲料，另外部分供給側(cè)邏輯較強(qiáng)的資源股也入選。2）動(dòng)態(tài)A 類（分紅比例中等、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng)）：較多公用事業(yè)個(gè)股入選，少數(shù)外資銀行出現(xiàn)超過30%分紅比例。3）動(dòng)態(tài)B 類（分紅比例中等、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性差）：行業(yè)分布零散，火電燃?xì)夤颈容^多，需要逐一研究是否有業(yè)務(wù)模式改善、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性提升或者景氣度改善的邏輯，例如中海油、中遠(yuǎn)海控、中國(guó)黃金。4）不完美高股息（分紅比例偏低但業(yè)績(jī)穩(wěn)定性強(qiáng)、估值便宜）：

　　銀行和建筑較多，和A 股同分類基本一致。

　　考慮稅收，AH 股港股股息率相比A 股還有沒有優(yōu)勢(shì)？有。在116 只分紅不為零的AH 股中，只有12 只扣稅后的港股股息率低于A 股，平均的港股股息率相比A 股高1.0%，個(gè)股最高的股息率優(yōu)勢(shì)達(dá)到5.1%。另外，分紅不為零的AH 股港股股價(jià)相當(dāng)于A 股的52.3%。

　　H 股相比A 股為何折價(jià)較大？能否修復(fù)？當(dāng)前AH 股平均的港股相比A 股折價(jià)水平為56%，處于2012 年以來年度的最低水平。通過DDM估值建模發(fā)現(xiàn)，H 股相比A 股折價(jià)最普遍的來源是折現(xiàn)率不同，其次是內(nèi)外資對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)長(zhǎng)預(yù)期的不同（本質(zhì)上是外資對(duì)個(gè)股增長(zhǎng)質(zhì)量的延續(xù)性的要求比國(guó)內(nèi)投資者更高）。H 股平均折現(xiàn)率為9.2%，而A 股折現(xiàn)率為5.7%；針對(duì)同一公司，H 股隱含的持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間平均高于A 股15 年。我們認(rèn)為折現(xiàn)率的負(fù)面影響有望伴隨南下持股占比提升而率先修復(fù)，近3 年來我們已經(jīng)在AH 股中的煤炭、石化等行業(yè)看到折現(xiàn)率下降；而存續(xù)時(shí)間差異過大、折現(xiàn)率差異沒有那么大的股票，估值修復(fù)的順序次之，驅(qū)動(dòng)力是內(nèi)資審美取代外資審美。

　　重申判斷：四月高股息回歸，高股息的范疇會(huì)不斷的擴(kuò)張和外溢。國(guó)內(nèi)高股息投資正在向以深證紅利為代表的消費(fèi)延伸，而港股通高股息正有蔚然成風(fēng)之勢(shì)。截至4 月17 日南下資金已經(jīng)凈買入1831億元，2 月以來加速流入、凈買入1605 億，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)荒外溢效應(yīng)如潮水，正在快速填平這塊我們最熟悉又不那么熟悉的“價(jià)值洼地”。

　　南下定價(jià)權(quán)提升貢獻(xiàn)港股機(jī)會(huì)，挖掘兩條港股高分紅的選股思路：1）“找A 股同類審美”：南下持股比例相對(duì)較高且在提升的穩(wěn)態(tài)和動(dòng)態(tài)高分紅；2）“找折價(jià)過大的修復(fù)”：H 股相比A 股折價(jià)較大主要來自折現(xiàn)率差異、或主要來自存續(xù)時(shí)間假設(shè)差異的高股息個(gè)股。從結(jié)果來看，關(guān)注港股銀行、交運(yùn)、運(yùn)營(yíng)商、石化、建筑等行業(yè)個(gè)股機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）人民幣貶值，南下資金流入受阻；2）無風(fēng)險(xiǎn)利率不再下行，影響高分紅個(gè)股資產(chǎn)荒的投資邏輯；3）2024 年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)，為高分紅個(gè)股ROE 預(yù)期帶來風(fēng)險(xiǎn)；4）個(gè)別股票的公司治理風(fēng)險(xiǎn)問題

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責(zé)任編輯：何俊熹