意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　一季度中國經濟超預期增長5.3%，工業和出口指標都有明顯改善，但也有一些數據不及預期，比如通脹等。對于一季度經濟應該如何分析？基于當前的經濟表現，全年經濟又會走向何方？

　　日前，中國金融四十人論壇（CF40）特邀研究員、瑞銀證券中國首席經濟學家汪濤在接受CF40研究部訪談時，分享了她的觀點。

　　汪濤認為，一季度經濟增長確實稱得上“超預期”，環比增長勢頭更明顯，從去年四季度的4.9%加快至6.6%（季調后環比折年增長率）。但總體上仍是供給較強、出口需求較強，國內需求較弱。消費復蘇慢于GDP增長，低通脹環境持續。

　　基于一季度的經濟表現，她和她的團隊上調了對全年出口和實際經濟增速預期，預計今年以美元計價的出口增長3.5%（此前為1.2%），實際GDP增長4.9%（此前為4.6%）；但對全年通脹預測有所下調，預計CPI增長0.4%、PPI增長-1%至-1.5%。對于中國名義GDP增速的預期從5.1%下調到4.9%。

　　“可以說名義GDP增速相較實際GDP增速處于相同水平甚至更低，這樣一來，我國工業企業的營收、利潤以及PPI數據或將面臨更大壓力。”汪濤表示。

　　由于一季度經濟增長強于預期，她對政府在短期內進一步加碼寬松政策的預期較為謹慎。但她認為，房地產市場仍然是經濟增長的主要拖累項，面臨進一步下行的風險。要穩住房地產市場，需要更多政策支持：供給端，有必要擴大房地產項目“白名單”覆蓋范圍，給房地產開發商更多信貸支持；需求端，可進一步取消殘留的大城市房地產限制性政策，進一步調整房貸首付比和房貸利率。無論是短期穩內需、穩房地產，還是為了未來共同富裕的實現，戶籍制度改革都是更長期有效的措施。

　　汪濤表示，在今年重點領域和關鍵環節的改革攻堅中，戶籍制度改革也是她個人較為期待看到的，除此之外就是財稅體制改革。在這方面，除了央地財政關系的改革，如何深層次化解地方政府債務問題也是非常重要的。

　　“目前的相關措施主要針對地方政府債務償付問題，但是從長期來看，地方政府為支持基建或其他公共服務，仍然需要擴大支出和進行融資，怎么解決這些問題，還要有一個長期的統籌的方案。”汪濤表示。

　　此外，汪濤還就部分行業產能過剩風險等問題分享了她的思考。更多細節，詳見訪談紀要。

　　Q1：統計局數據顯示，一季度我國經濟增長5.3%，超出市場預期。從三駕馬車來看，一季度社零同比增長4.7%、固定資產投資同比增4.5%，以美元計，一季度出口金額同比增長1.5%。您怎么分析一季度我國經濟整體運行情況？經濟有哪些主要拉動力和拖累項？

　　汪濤：一季度國內生產總值（GDP）同比增長5.3%，確實超出市場預期，環比增長勢頭從去年四季度的4.9%加快至6.6%（季調后環比折年增長率）。不過，一季度整體GDP平減指數為-1.1%，表明經濟仍然處于低通脹環境。

　　從三駕馬車來看，我認為最大亮點在于出口。雖然一季度出口金額同比增長只有1.5%，但是實際增長應該遠遠大于這個數字。此外，雖然一季度貿易順差13063億元，與去年同期相比大致處于同一水平，但實際凈出口對于實際GDP的增長應該說有著比較明顯的正向貢獻。

　　出口方面的亮眼表現，一是反映了全球科技產品周期處于上行區間，其對我國出口的恢復產生了一定的拉動作用，表現在數據上，3月IT產品出口同比增速加快至7.4%；二是反映了全球經濟包括美國經濟韌性較強，第一季度的經濟表現相對比較強勁，帶動了我國出口需求；三是反映了中國產品在國際上很有競爭力。

　　消費方面相對疲弱。一季度社零同比增長4.7%，實際增長應該也差不多就在這一水平，實際上是慢于GDP增長的，意味著消費尤其是商品消費相對而言還是較弱，整體的消費復蘇還是不夠強勁。

　　此外，受高基數拖累，一季度名義居民可支配收入（同比增長6.2%，去年四季度6.4%）和名義居民消費支出（同比增長8.3%，前值9.1%）同比增速放緩，實際居民收入和消費同比增速也有所回落。一季度居民儲蓄率較2019年同期水平高出2個百分點，但低于去年四季度的3.6個百分點，表明消費者情緒依然謹慎。

　　投資方面，一季度固定資產投資同比增長4.5%。其中，制造業投資增長9.9%，增速加快0.5個百分點，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）增長6.5%，增速加快0.2個百分點，應該說都是表現不錯的。房地產開發投資下降9.5%，還是處于繼續下行態勢。需要注意的是，國家統計局去年對固定資產投資數據及房地產投資、銷售數據的水平進行了回溯性下調，所以今年數據的增長也具有一定的不可預測性。目前房地產市場仍然是經濟增長的一個主要拖累項，反映在房地產投資的繼續下行，其也將進一步影響整體的商品需求，導致消費復蘇沒有那么強勁。

　　總體而言，一季度經濟數據說明我國仍是供給較強，國內需求較弱、出口需求較強。在這樣的情況下，CPI和PPI都處在總體偏弱的水平。

　　Q2：您對今年我國經濟物價走勢、匯率走勢等有何展望？

　　汪濤：結合一季度數據來看，我們對今年整體經濟增速的展望有了一些調整。

　　一方面，我們認為今年出口形勢將比一月份時的預期水平要強，所以將以美元計價的全年出口增速預期從1.2%上調到了3.5%；將凈出口對經濟增長的貢獻從原來預期中的大概0.2、0.3個百分點上調到了0.5個百分點，就是說今年經濟增長的0.5個百分點都會來自于凈出口的貢獻，這個數字遠遠高于去年。

　　另一方面，一季度經濟增速也好于一月份時的預期水平，所以我們上調了全年實際GDP增速預期，從原來預期的4.6%上調到4.9%。由此來看，今年5%左右的經濟增速目標是有可能實現的。

　　但與此同時，一季度的CPI和PPI數據都低于此前預期的水平，而且從目前來看，國內消費復蘇的勢頭相對來說不夠強勁，所以我們對全年通脹的預測有所下調，預計今年CPI增長可能將在平均0.4%的水平；PPI增長可能位于-1%至-1.5%，雖然相比去年有所好轉，但是仍在下行區間。

　　綜合以上方面來看，我們對于實際GDP增速的預期從4.6%上調到了4.9%，而對于中國名義GDP增速的預期從5.1%下調到了4.9%，可以說名義GDP增速相較實際GDP增速處于相同水平甚至更低，這樣一來，我國工業企業的營收、利潤以及PPI數據或將面臨更大壓力。

　　匯率方面，由于美國經濟展現一定韌性且通脹壓力仍未消退，市場對于美聯儲降息的預期已經發生明顯轉變，美元已明顯走強并可能持續高于此前預期。與此同時，今年以來中國十年期國債收益率進一步下探，隨著增長動能企穩和通脹有所改善，我們預計其在年底可能為2.4%。綜合考慮美元走強、國內外負利差持續等因素，我們預計未來幾個月人民幣面臨進一步貶值的壓力，但央行可能會動用各種工具以防止人民幣兌美元匯率過快或大幅走弱，預計2024年底人民幣匯率或達到7.1-7.2。

　　Q3：目前來看，要實現今年的經濟增長目標，您對下一步財政和貨幣政策有何展望或建議？

　　汪濤：整體而言兩會后的政策支持較為溫和，鑒于一季度經濟增長強于預期，我們認為政府在短期內進一步加碼寬松政策的可能性較小，大概率將會繼續落實已經出臺的政策措施和執行兩會確定的政策方案。

　　我們估計今年廣義財政擴張可能占GDP的1%左右，且2023年底發行的特別國債資金將持續支撐基建投資；貨幣政策方面，不會出現貨幣環境的大幅放松。鑒于市場對美聯儲降息和美元走勢的預期已有轉變，我們現在認為央行年內可能不會再降低MLF利率，不過隨著銀行進一步下調存款利率，LPR還有空間再下調10-15個基點。

　　Q4：一季度房地產行業相關數據中，一個較為明顯的變化是銷售數據呈現出加速下行的狀態。您如何分析一季度房地產市場運行和風險變化情況？

　　汪濤：今年一季度房地產市場的下行幅度仍然較為明顯。數據方面，一季度新建商品房銷售面積下降19.4%、房屋新開工面積下降27.8%，經季節性調整后，我們估計3月房地產銷售和新開工面積均略低于1-2月。一季度房地產開發投資同比下降9.5%，3月房地產投資下降10%，投資數據降幅相對較小，但需考慮基數調整的影響（統計局下修了2023年一季度房地產銷售和投資的絕對量基數歷史數據6%左右），總體來說房地產市場的下行還在繼續進行。

　　此外，高頻數據顯示4月前兩周，20多個大城市的房地產銷售同比下降了46%，表明房地產市場似乎還未見底，還面臨著進一步下行的風險。

　　我們的基準預測是，房地產的銷售面積和新開工面積等數據將在今年二季度末（五六月份左右）達到環比季調之后的最低點，然后可能將在下半年企穩甚至略有回升。全年來看，房地產銷售面積降幅可能達到5%多一點，新開工面積降幅在10%甚至以上。不過，這一基準預測仍然伴隨著一定的下修風險，最主要的風險在于銷售面積和新開工面積可能會有更大降幅，另外房價可能還會進一步下行，使得房地產見底時間延后。

　　Q5：何立峰副總理近日在鄭州調研時提出，“抓緊解決城市房地產融資協調機制落實的堵點卡點，加強在建項目監管，保障項目融資，確保建設質量和按時交付。”您認為現有房地產相關政策存在哪些堵點卡點？目前情況下，對于穩定預期、促進房地產市場平穩健康發展，您有何政策建議？

　　汪濤：要穩住房地產市場，我認為供給端的政策，一是進一步落實房地產項目“白名單”機制，可能有必要擴大白名單的覆蓋范圍；二是需要出臺進一步的信貸支持政策，通過不同的形式給房地產開發商更多信貸支持。例如2022年人民銀行就推出了3500億元保交樓專項借款、設立了2000億元保交樓貸款支持計劃。目前我們預期央行或在年內增加3000億-5000億元抵押補充貸款（PSL）投放，主要用于保障房等建設，可以考慮延續2022年的做法加大保交樓資金支持。

　　從開發商的角度來看，上述措施有利于避免出現更大面積的違約風險，站在購房人的角度，也可以起到穩定信心的作用，從而對需求側構成支撐。

　　目前來看，政策端給予房地產開發商的一些信貸支持可能還沒落實到位，銀行可能也有自己的風險考量，所以可能需要國家層面進一步出臺配套措施，或在風險管理方面給予一定考慮。在這方面要認識到，如果出現更大面積的房地產開發商違約，對生產和消費都可能出現更大的負面影響。

　　對于需求端的政策，我認為一是可以進一步甚至全面取消大城市商品房限售、限購、限價等政策；二是房貸首付比例有進一步調整的空間，比如降到20%；三是個人住房貸款利率也可進一步調整。

　　當然，更重要也更長期的措施是，有必要在二線城市或人口規模在300萬-1000萬的大城市、特大城市，進一步放開或者完全放開戶籍制度，這對房地產需求可以產生有益支持。

　　Q6：2024年一季度，全國規模以上工業產能利用率73.6%，為7年來除了2020年一季度之外的最低值。其中汽車制造業產能利用率64.9%，同比下降7.1%。您對我國產能過剩風險有何評估？今年政府工作報告提出“加強重點行業統籌布局和投資引導，防止產能過剩和低水平重復建設”。您在這方面有何觀察和思考？

　　汪濤：關于產能過剩問題，我覺得可以從幾個方面去思考：

　　第一，目前來看我國整體產能相對比較強勁，但是需求尤其是國內需求相對比較疲弱，包括消費端的需求以及房地產相關的工業產品需求。這主要受到疫情疤痕效應和房地產下行的影響。其實目前經濟恢復情況比去年略有好轉，但是供大于求的局面仍然存在，構成了一個短期性的或者說周期性的產能過剩。

　　第二，可能也存在一些結構性因素，主要出現在一些新興行業或國家鼓勵的行業。各級地方政府往往都會鼓勵本地在這些行業增加生產和投資，一段時間過后，這些新領域的生產和投資的增長大大超過需求的增長，可能就會出現所謂的產能過剩。應該說，這種產能過剩的風險在不同的時間，可能會出現在不同的行業，目前可能就有一些新興行業面臨這種風險，例如光伏等新能源領域的一些產品。

　　至于汽車行業，我認為需要分門別類來看。整體而言，汽車制造業產能利用率較低，確實呈現供給較強、需求較弱的局面，但在其中，新能源汽車產業特別是幾家大型新能源汽車生產企業可能并未出現產能利用率過低的問題；這種產能利用率的下降主要還是出現在傳統燃油車產業。當前階段電動車需求爆發，增速非常快，正處于取代燃油車的一個階段。未來一段時間，可能不僅在國內，而且在全球來看，傳統燃油車的產能利用率都會普遍下降。

　　今年政府工作報告提出，“加強重點行業統籌布局和投資引導，防止產能過剩和低水平重復建設。”我認為這一提法是非常重要的，特別對于地方政府而言。

　　從政策設計的角度來看，需要全面看待全國產能和全球需求，并充分考慮貿易伙伴國可能采取的一些反制措施，不能簡單假設我們生產的產品只要成本低就能全部出口出去，政策應在投資和供給方面加以引導。

　　同時，宏觀政策要加大對于需求端的支持力度，加強對消費的支持。一方面，近期國家出臺《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》等政策，積極加快產品更新換代，接下來財政方面將會給予多少財政資金支持值得關注。

　　另一方面，我認為財政還需在公共服務和社會保障方面加大支出，讓消費者對于未來更有信心，從而降低目前仍然較高的居民儲蓄水平。財政支出要向居民端傾斜，而不應該過度鼓勵投資和生產，特別是在當前已經出現了供大于求局面且通縮風險持續存在的宏觀環境中。

　　Q7：今年政府工作報告提出推進重點領域和關鍵環節改革攻堅。在以深化改革增強發展內生動力方面，您有哪些期待或建議？

　　汪濤：關于今年重點領域和關鍵環節的改革攻堅，我個人期待以下方面：

　　一個是戶籍制度改革，我認為這非常關鍵，對于穩內需、穩房地產、共同富裕的實現及未來的社會公平和全面發展都有著很重要的作用。改革背后就會有支出，因此戶籍制度改革需要與財稅體制改革結合起來，尤其會涉及到政府間的財政轉移支付、央地財政關系的重新梳理和改革等。

　　關于財稅體制改革，除了前面提到的央地財政關系改革，如何深層次化解地方政府債務問題也是非常重要的。目前的相關措施主要針對地方政府債務償付問題，但是從長期來看，地方政府為支持基建或其他公共服務，仍然需要擴大支出和進行融資，怎么解決這些問題，還要有一個長期的統籌的方案。

　　除了戶籍制度改革和財稅體制改革，公共服務和社會保障系統的改革也十分關鍵。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)