意見領袖 | 張濤 

　　上期金融月評《擺脫擴表陷阱》的預判是“經(jīng)濟運行在生產(chǎn)端的改善是十分明顯的，相應我們將今年第一季度GDP同比增速預期值上調(diào)至5%以上。不過，隨后經(jīng)濟運行改善能否延續(xù)下去，還會受到金融效率的影響”，從剛公布經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，宏觀經(jīng)濟運行基本如期兌現(xiàn)，一季度GDP同比增速5.3%，環(huán)比增速1.6%，環(huán)比折年率6.6%，較去年四季度（GDP同比增速5.2%，環(huán)比增速1.2%，環(huán)比折年率4.9%）明顯改善，但還是不平衡地恢復，尤其是“需求恢復不如生產(chǎn)”。

　　首先，社融、信貸增速回落令經(jīng)濟持續(xù)改善存憂。截至3月末，社融增速連續(xù)3個月回落，至8.7%，為歷史新低，較去年底下降了0.8個百分點，社融口徑下的信貸增速連續(xù)4個月回落，至9.2%，也是歷史新低，較去年底下降了1.2個百分點。

　　其次，融資效率的改善尚待破局。綜合“兩會”審定的今年經(jīng)濟增速目標、一季度經(jīng)濟、融資實況，預計今年社融與GDP年增規(guī)模（現(xiàn)價）的比值將進一步升至7附近，僅低于2020年至2021年期間的水平，即每單位的經(jīng)濟產(chǎn)出，需要7個單位的新增社融支撐。2002年至2007年期間，該比值穩(wěn)定1-2之間，均值1.5；2007年至2019年期間，該比值擴大至1.5-4.8，均值為3，較2002年至2007年期間均值翻了一倍，而7的比值則是又翻了一倍多，表明經(jīng)濟增長需要消耗的新增融資越來越多。

　　與融資效率下降同步，利率中樞是趨勢性下降。10年期國債收益率由次貸危機前的4%以上的水平，降至疫情前的3%以上的水平，目前則是已經(jīng)降至2.3%以下。顯而易見，經(jīng)濟增長對于融資支持與低利率環(huán)境的依賴程度在持續(xù)上升，融資效率實際是在下降的。在此背景下，商業(yè)銀行凈息差已經(jīng)開始持續(xù)收窄，即便是通過存量盤活來騰挪，商業(yè)銀行也很難保持給經(jīng)濟增長提供支撐的能力不衰減。

　　第三，經(jīng)濟恢復需要宏觀政策更加靈活。按照保持經(jīng)濟持續(xù)回升的增長訴求，維持一定速度的融資支撐是必要的，而在當前微觀主體融資需求尚未完全恢復的背景下，如何更好的發(fā)揮政府作用就是必然之選。實際上，一季度融資增速回落的一個重要原因就是，政府融資階段性的放緩，故加快政府融資速度必然是政策的選項。而在商業(yè)銀行體系資產(chǎn)負債結構性變化過程中，發(fā)揮政策合力，更便于宏觀意圖的落地。例如，可以通過增加央行公開市場的現(xiàn)券交易工具來提高政府債券的流動性。

　　目前央行公開市場業(yè)務債券交易主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)，其中，現(xiàn)券交易分為現(xiàn)券買斷和現(xiàn)券賣斷兩種，前者為央行直接從二級市場買入債券，一次性地投放基礎貨幣；后者為央行直接賣出持有債券，一次性地回籠基礎貨幣。

　　截至3月末，央行持有的政府債券占其資產(chǎn)比重為3.5%，與之對應，基礎貨幣占其資產(chǎn)比重為84.5%，即央行81%的基礎貨幣都通過其他渠道的投放（再貸款、回購、結構性工具、外匯占款等），因此央行在加速政府債券融資方面的政策空間很充足。

　　不過政府融資提速只能保證社融增不失速，如何借助低利率的融資環(huán)境優(yōu)勢，發(fā)揮好政府資金的杠桿，則是改善融資效率更為關鍵的一環(huán)。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟學博士，現(xiàn)任職中國建設銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬單位無關)