來源：海通策略

　　核心結論：①已披露的數據顯示A股一季報盈利顯著回升，但結合宏觀數據看整體盈利表現或相對平淡。②結構上科技周期、制造出海、設備更新、大宗漲價、消費修復或是行業一季報的關注點。③二季度A股或處蓄勢階段，短期白馬穩定更穩健，中期主線關注中國優勢制造和硬科技等。

　　當前一季報的關注點

　　A股即將迎來一季報的密集披露期，由于這是2/5市場底部反彈以來的第一個財報季，投資者格外關注上市公司一季報所指向的基本面修復情況。為了更早地感知到上市公司業績的可能變化，本文通過觀察已經披露的一季報或預告數據來進行分析。

　　已披露的一季報顯示A股盈利顯著回升，但結合宏觀數據看盈利表現或相對平淡。截至24/04/19，全A披露24年一季報或預告/快報的公司共390家。以披露的公司家數計算披露率，目前全A一季報或預告/快報的披露率為7%，全A非金融為7%。從已披露的一季報數據看，24Q1全A業績增速顯著提升，其中科創板盈利增速最高且提升幅度最大。以已披露一季報、業績預告/快報的公司為樣本，整體來看，全部A股24Q1歸母凈利潤累計同比增速高達48%，較23Q4的8%大幅上升；全A非金融的24Q1累計同比增速為49%，也明顯上行。分板塊來看，科創板的盈利增速最高且改善程度最明顯，24Q1累計同比增速達137%，相較23Q4大幅上升171個百分點、增速由負轉正；創業板盈利增速次之，24Q1累計同比增速達68%，較23Q4也顯著改善；主板盈利增速排名最后，但相較23Q4也有所提升，24Q1累計同比增速達36%。

　　結合Q1經濟數據看，一季度A股盈利表現或相對平淡。雖然目前已披露的一季報數據顯示全A業績大幅改善，但由于整體披露率不高且率先披露的往往是業績表現較優的公司，因此前述計算結果難免與一季報實際情況存在差異。我們可以結合最新公布的經濟數據來驗證。2024年一季度實際GDP增速為5.3%，高于Wind一致預期，但相比實際GDP，上市公司盈利與名義GDP和價格更相關。從去年二季度以來GDP名義增速一直偏低且名義與實際增速間的缺口持續擴大，24Q1名義GDP增速僅為4.2%。背后的原因在于物價水平持續在低位徘徊，一季度GDP平減指數同比繼續下滑至-1.1%，創下2009年四季度以來的新低；3月CPI當月同比為0.1%，繼2月短暫修復后再次回落；3月全部工業品PPI當月同比為-2.8%，維持低位且仍為負值。綜上，一季度經濟整體呈現量增價減的趨勢，對應一季度A股盈利表現或也較為平淡。

　　科技周期、制造出海、設備更新、大宗漲價、消費修復或是行業一季報的關注點。總量的平淡突出了結構的重要性，我們以已披露一季報或業績預告/快報的公司為樣本，計算各板塊24 Q1的歸母凈利潤增速，并進一步觀察各行業龍頭公司的一季報增速，分析行業盈利狀況。

　　受益于全球半導體周期見底回升及AI技術爆發，TMT業績增速最高且改善最顯著。24Q1 TMT板塊歸母凈利潤累計同比高達98%，較23Q4的0%明顯提升，提升幅度居所有板塊之最。其中電子行業盈利增速由負轉正、大幅提升，24Q1/23Q4歸母凈利潤累計同比為210%/-26%；通信行業盈利增速也出現改善，24Q1/23Q4歸母凈利潤累計同比為36%/-13%。若從行業龍頭個股看，TMT板塊中基金持倉市值較高的北方華創、卓勝微24Q1歸母凈利潤同比分別達89%、67%，相較23Q4的66%、9%均有明顯提升，龍頭企業競爭優勢進一步提升。

　　在制造業出海、設備更新政策的支撐下，制造板塊盈利較快增長且增速提升幅度大。24Q1制造板塊歸母凈利潤累計同比達76%，較23Q4的17%顯著上升。其中，電力設備行業盈利強勢增長，24Q1/23Q4歸母凈利潤累計同比為91%/21%，增速明顯抬升；機械設備行業歸母凈利潤累計同比也從23Q4的6%升至24Q1的37%，增速顯著改善。若從行業龍頭個股看，制造板塊中基金持倉較多的寧德時代盈利增速出現回落，24Q1/23Q4歸母凈利潤累計同比為7%/44%，顯示制造企業競爭格局優化仍在路上。

　　全球大宗商品價格普漲提振資源品公司業績，能源與材料板塊盈利增速由負轉正。由于一季度全球大宗商品普漲，24Q1能源與材料板塊盈利增速普遍改善，24Q1/23Q4板塊整體歸母凈利潤累計同比為35%/-5%。分行業看，其中環保、煤炭、基礎化工行業的改善幅度較為顯著。若從行業龍頭個股看，由于近期地緣政治擾動頻發下黃金避險需求增多，疊加各國央行黃金儲備需求穩增，在此背景下24Q1銀泰黃金歸母凈利潤增速高達69%，較23Q4提升42個百分點；此外，基礎化工行業利潤也隨上游漲價而回升。

　　居民消費傾向逐步修復，消費板塊盈利增速小幅回升。消費板塊24Q1/23Q4歸母凈利潤累計同比為19%/15%，行業內部盈利增速走勢出現分化，其中醫藥生物、食品飲料細分行業增速出現改善。若從行業龍頭個股看，醫藥生物龍頭企業盈利增速均有所提升，例如片仔癀、恒瑞醫藥；而代表社會服務龍頭企業的中國中免業績增速有所下滑。

　　2/5以來股市行情為底部后第一波反彈，二季度或震蕩蓄勢。我們將今年2/5以來股市的反彈定性為市場見底后的第一波反彈行情，對于本輪行情的上漲時空，我們認為可以借鑒歷史底部第一波反彈。回顧過去四次大盤筑底的第一波反彈行情，行情往往持續2-3個月左右、指數漲幅25%-30%左右。本輪行情目前持續約2個月，上證綜指自低點最大漲幅為17%，滬深300為16%，萬得全A為25%。對照歷史來看，隨著本輪行情上漲，市場逐漸積累一定的獲利盤壓力，未來短期市場上漲節奏或有放緩。

　　歷史上底部第一波行情結束后往往面臨休整，需關注基本面數據驗證情況。我們在《白馬或成中期主線——A股二季度展望-20240407》中指出，歷次熊市見底后第一波上漲行情走完，市場往往會獲利回吐，背后的原因是當時基本面還不夠扎實。歷次回吐過程中上證指數平均下跌49天（剔除2019年），上證指數、滬深300、萬得全A、創業板指平均回撤14%左右、回吐前期上漲行情0.5-0.7左右的漲幅。去年12月中央經濟工作會議以來政策持續釋放暖意，今年兩會定調較為積極，以新“國九條”為代表的資本市場改革也在進程中，目前政策環境整體較優，后續需密切跟蹤政策落地情況以及宏觀經濟數據能否加速復蘇。此外，4月末是上市公司業績密集披露期，上市公司基本面數據的驗證情況或將成為左右行情的重要因素。前文我們指出一季度A股盈利存在一定不確定性，若短期基本面數據驗證情況不及預期，或對A股市場產生擾動。

　　結構方面，第一輪上漲后股市主線或逐步顯現，關注白馬的中期機會。回顧歷史，由于底部第一波反彈期間驅動市場上漲的動力往往是政策寬松、情緒修復，而基本面的趨勢還未明確，因此期間往往呈現各行業普漲、輪漲的特征，行業漲跌幅離散度較低（詳見圖5）。隨著后期基本面得到驗證，業績支撐下往往會出現主線行情。例如19年1-4月時行業輪動較快，而2019/04/22-08/06市場經歷調整后行情主線逐漸明確，5G技術引領的科技周期下科技股開啟一輪領漲行情。回到本輪，2/5以來的上漲行情中行業輪動同樣較快，借鑒歷史經驗，后續行業主線或有望逐步明晰。中長期來看需要關注白馬股，當前白馬板塊跌幅已顯著，以中證A50指數代表的白馬板塊估值處在歷史低位，隨著穩增長政策的加碼及見效，宏微觀基本面有望逐步改善，估值處在低位、業績彈性更大的白馬板塊或逐漸迎來布局機會。

　　行業層面，短期白馬穩定更穩健，中期主線或是白馬里的中國優勢制造和硬科技。借鑒歷史經驗，白馬穩定與白馬成長的相對表現，與兩者基本面之差、影響估值的美債利率、投資者風險偏好等因素有關。短期經濟復蘇需鞏固，海外降息再延后，市場風險偏好有待修復，投資白馬穩定資產或更穩健。若著眼于中長期，中國優勢制造或是白馬股里面最值得關注的方向。白馬股意味著盈利能夠穩健增長，這需要具備深厚的“護城河”。我們認為中國中高端制造或是最匹配的方向，一方面，中國制造在供給側具備絕大多數國家無法比擬的優勢，包括產業體系完整、創新能力強勁以及人才資本雄厚等；另一方面，新興國家發展本國制造業將帶動經濟和收入增長，對中高端制造的需求也會相應增加，或成為中國優勢制造出口新增量。除此之外，關注受益于政策催化的硬科技制造及醫藥，科技制造中關注電子、數字基建和AI應用，醫藥則重點關注成長+價值均衡。最后，白馬板塊中白酒、新能源等可能有階段性反彈機會。

　　風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。

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責任編輯：何俊熹