來源：申萬宏源策略

　　一、復雜的四月腳踏實地：4月A股總體指數仍有韌性，但進入調整波段的結構卻有所增加。4月行情影響因素繁多（經濟和業績驗證，還有新國九條、海外貨幣寬松預期下修、地緣政治風險等），各類資金訴求表達相對獨立，結構亂戰是突出的市場特征。亂戰行情中，分辨和堅守中期趨勢是占優策略，我們繼續強調：1． 總需求改善難外推，供給側機會更持續。2． 新國九條下，高股息思潮有望不斷強化，而主題的不確定性提升。3． 周期品供需緊平衡，全球格局變化其實也是一種趨勢。

　　我們觀察到，4月出現了一個“不跌的調整期”：總體指數仍有韌性，但賺錢效應收縮，下行動量效應顯著上行，指示進入調整波段的結構有所增加。此前，我們反復討論，4月的主要矛盾將回歸基本面。市場基于經濟和業績驗證尋找景氣可持續的方向，但很可能求而不得，最終引發調整。而實際上，4月的調整期演繹的更加復雜，影響因素繁多。除了常規的經濟和業績驗證，還有新國九條、海外貨幣寬松預期下修、地緣政治風險等。短期經濟和業績驗證總體符合預期，需求側有結構性亮點，但無法預期改善持續。供給釋放壓力影響較大，反映為需求小幅回落，會帶來明顯的價格回落。新國九條，短期強化了高股息趨勢，同時穩定資本市場預期加碼，但主題投資的預期下修也客觀存在。海外貨幣寬松預期下修，繼續推高美債利率，這對國內無風險利率下行會造成一定約束，制約高股息行情加速。地緣政治風險擾動，是短期周期脈沖行情的催化，但不少投資者認為，地緣政治的短期走向是一個不可控的輸入變量，當周期行情的邏輯演繹到這個階段，可參與度是下降的。在諸多因素影響下，各類資金的短期訴求都有所表達，市場呈現出結構亂戰的市場特征?？傮w高股息和順周期占優，結構輪動速度依然較快，主線行情的演繹并不連續。

　　亂戰行情中，分辨和堅守中期趨勢是占優策略，我們提示三個中期趨勢：1． 總需求改善難外推，從需求改善找投資機會不如從供給側機會更有彈性和持續性。成長性在估值中的權重下降，需要更多從非成長因素上（分紅比例提升、ROE波動率下降帶動折現率下降、商業模型穩定性）尋找提估值機會。2． 新國九條下，高股息思潮有望不斷強化，資本市場嚴格監管背景下，主題投資的不確定性提升。3． 地緣政治沖突是偶然的，但周期品供需緊平衡，全球格局變化是一種趨勢。

　　二、積極樂觀展望新國九條的市場影響：短期，強化4月高股息行情，穩定資本市場預期，支撐指數中樞。中長期，股權融資成本顯性化，將有效增強股市回報，長期資金增量入市將真正實現。

　　市場對新國九條市場影響的思考正在逐步深入。我們提示，新國九條的市場影響展望應更加積極樂觀。短期，4月年報期分紅比例提升有望集中驗證，高股息行情本就會被強化。疊加國九條的影響，短期高股息相對收益更加確定。同時，短期穩定資本市場預期是應有之意，支撐指數中樞。也有部分資金與之博弈，加速短期結構輪動。

　　中長期，新國九條一個重要的意義是推動股權融資成本顯性化，降低發行上市的隱性成本，限制資本運營中偏向于套利的操作，強調股東回報。2016年法制化建設，吸引外資流入，這是2016-21年A股結構牛的重要增量資金；2024年強調股東回報，對長期配置資金來說是更重要的變化。2021年之后“真正的資產荒”（兩大高收益固定收益來源，房地產和地方政府債務規模都在收縮）到來，股債連通的框架投研框架已經形成。在此基礎上，A股能夠提供穩定股東回報的標的增加，長期資金增量入市就真正成為可能。我們大膽推演，在以新國九條為最初線索的后續趨勢行情中，險資配置股票市場的比例可能會超過20%（全行業整體法來看，2023Q4保險業綜合償付能力充足率為197.1%，根據原銀保監會《關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》，滿足監管要求的權益類資產配置比例最高可達25%，配置比例取20%，已經考慮償付能力潛在波動，預留了一個檔位的調整空間）。

　　三、繼續強調4月高股息投資占優的判斷，基于高股息模型的重估已在電力、煤炭、家電、有色和石油等方向上有所演繹，下一階段擴散的重點可能是消費和港股高股息。

　　我們繼續強調4月高股息投資占優的判斷。市場對高股息推薦的認同度提升，高股息投資的外延正在不斷擴張。回顧過去，基于高股息模型的重估從典型的穩態高股息（電力、運營商）開始，擴散到2023年被機構投資者集中挖掘的煤炭，2024年春節后借出口鏈高景氣修復的家電，以及4月行情集中發酵的有色和石油強周期。下一階段，高股息投資擴散的重點可能是消費（消費是套用高股息模型的優質資產）和港股高股息（內資南下定價影響力提升，內資資產荒外溢港股）。

　　風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復蘇不及預期

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責任編輯：何俊熹