作為全球資產的定價之錨，美債收益率起落受到全球投資者關注。美聯儲如何決定短期政策利率？短期利率如何傳導至10年期美債收益率這類長期利率？利率的決策和傳導框架如何演化，背后邏輯如何？本文針對這些問題進行探討。

　　一、美國貨幣政策框架與利率傳導

　　美國貨幣政策既有一般性又有特殊性：一般性在于，作為西方經濟學理論和實踐的前沿，美國貨幣政策凝聚了大量研究成果和長期的政策經驗總結，對其他經濟體具有參考價值；特殊性在于，美元作為全球貨幣，貨幣政策較少考慮外部平衡。

　　理解美國貨幣政策，可以從四點出發：一是貨幣政策的長期目標，主要是實現充分就業、物價穩定；二是中介目標，即通過中介目標實現長期目標，目前美聯儲的中介目標為聯邦基金利率目標區間；三是中介目標的決定，依據何種規則決定中介目標；四是利率傳導機制，即從短期的政策利率走向長期的市場利率，從聯邦基金利率目標區間到期限利率再到債券市場價格的傳導。

　　1．長期目標

　　美國貨幣政策目標是實現充分就業和物價穩定（長期通脹穩定）。就業率展現了經濟增長圍繞潛在增速的變化程度，“充分就業”代表了實現潛在增長率的結構化目標；長期通脹穩定則具體表述為“長期通脹保持在2%”。從過去看，相比于單一通脹目標的歐洲央行，美國的雙目標實現了更好的政策效果，獲得了更高的經濟增速。

　　究其原因，主要是通脹和失業率（作為潛在產出缺口的替代）之間存在負向關系，即菲利普斯曲線。在經濟過熱時，總需求旺盛使得通脹上升，而失業率會低于自然失業率（勞動力需求旺盛），通過加息收緊流動性，可以壓制總需求，降低通脹，提升失業率；在經濟衰退時，總需求不足使得通脹偏低，而失業率高于自然失業率，通過降息提供流動性和廉價信貸，可以提升總需求，提高通脹，降低失業率。貨幣政策既要避免過于追求經濟增速而放任通脹，導致信貸和投資行為減少和其他經濟紊亂，又要避免在高通脹時過度使用緊縮貨幣政策，導致商品價格下跌影響企業利潤，繼而傳導到工資引起商品價格因需求不足導致的繼續下跌的“通縮螺旋”。從邏輯推演上看，貨幣政策應是雙目標的，同時關注物價水平和就業市場。

　　2．中介目標和利率走廊

　　為了實現長期目標，美聯儲主要通過各類操作目標影響中介目標。中介目標主要是短期政策利率，即聯邦基金利率目標區間。目前主要由IORB（Interest on Reserve Balances rate，存款準備金利率，指聯儲對商業銀行在聯儲中存放的準備金支付的隔夜利率），ONRRP（overnight Reverse Repo Facility，聯儲隔夜逆回購機制，指美聯儲通過逆回購操作以吸收過多非銀機構短期流動性）兩個政策利率構成利率“走廊”。IORB是短期融資利率的上限：當貨幣基金和FHLBs（美國聯邦住房貸款銀行系統）有閑置資金時，沒有商業銀行愿意支付高于IORB的利率融入資金，只有在資金利率低于IORB時，商業銀行才有意愿接受資金存入美聯儲獲得IORB的利率回報。ONRRP則成為短期融資利率的下限，當貨幣市場工具支付的利率低于ONRRP時，非銀金融機構會將過剩資金以ONRRP的形式存入美聯儲，而非投資于低于ONRRP的貨幣市場工具。這樣就形成了美國的短期利率走廊。

　　3．中介目標的決定

　　中介目標的調節依據什么規則？美聯儲主要使用泰勒規則。泰勒規則的核心邏輯是，通過控制短期利率，修正短期經濟增長與長期潛在增長的缺口、短期通脹和長期通脹的缺口，達到“熨平”周期的效果。泰勒規則可表達為：

　　政策利率=實際利率+對長期通脹的預期+調節系數*通脹的偏離-調節系數*產出缺口

　　公式的前三項（政策利率、實際利率、對長期通脹的預期）的關系，體現了名義利率等于實際利率加通脹的等式關系。公式的最后兩部分則反映了政策利率的決策規則，第一個是通脹預期對通脹目標的偏離，通過一個調節系數（一般大于1，表示更強的政策糾正力度）進行調節，第二個是實際產出對潛在產出的偏離，即產出缺口，通過另一個調節系數進行調節。但是，由于產出缺口衡量的困難，和不同方法易產生不同結果，實操中常用失業率的偏離替代產出缺口。

　　4．利率傳導

　　美聯儲控制的主要是短期利率，即聯邦基金利率目標區間。短期利率能夠及時地傳導至1年期以內的國債收益率，而更長期限的利率，如2年期、5年期、10年期美債的收益率，則包含了政策和市場相結合的力量，并形成利率的期限結構。其中，長期利率最為重要，長期利率最終決定了資產的價格：一是作用于商業銀行的資產負債表，本次聯儲加息造成了持有美債的商業銀行大額浮虧，一些中小銀行破產；二是影響房地產市場及相關衍生品，20世紀80年代后美國房地產逐步金融化，住房抵押貸款證券化，產生了MBS等眾多衍生證券，長期利率通過影響住房抵押貸款利率影響相關衍生品價格；三是影響居民的消費需求和企業的投融資成本。長期利率的決定可表達為：

　　長期利率=對長期通脹的預期+對長期增長率預期+貨幣政策的長期立場

　　可見，長期利率是由對通脹的預期、對經濟的預期，以及政策現實立場混合形成的，其中政策現實立場和通脹預期是美聯儲可控或者部分可控的，對于長期通脹的預期，美聯儲在貨幣政策中設置了2%的通脹目標，穩定了居民對于長期通脹的預期。對于長期增長率，則主要取決于經濟增長的各種影響因素，具有不可控的特征。當然，長期增長率也是對貨幣政策的一種重要的反饋機制。貨幣政策的長期立場也對利率產生影響，如貨幣政策偏向寬松，流動性的寬松必將通過債券資產購買壓制長期利率。而貨幣政策如突然緊縮，也將抬升長期利率，導致機會成本上升，壓制總需求。

　　二、美國貨幣政策框架的形成

　　美國貨幣政策是如何形成的？美聯儲為什么不以貨幣投放量作為中介目標？為什么不直接盯住經濟增長率？以上問題可以從長期的歷史沿革中找到答案。二戰后美國貨幣政策可分為三個大時期：三元目標時期、滯漲和沃爾克緊縮時期、再校準和量化寬松時期。

　　1．經濟增長、物價穩定、經常賬戶平衡的三元目標時期

　　1944年7月，在美國新罕布什爾州布雷頓森林，45個國家簽訂協議，建立了一種固定匯率制度，史稱布雷頓森林體系，規定美元與黃金以35美元每盎司的固定匯率兌換，各成員國的貨幣以固定匯率（實際中波動限制在1%以內）與美元掛鉤。這一安排主要是為了解決大蕭條后各國競爭性貶值貨幣刺激出口帶來的混亂，同時用美元和黃金雙本位，增加美元供給，緩解傳統金本位帶來的通縮傾向，各國選擇美元作為本位貨幣，主要是基于戰后美國已擁有70%的黃金儲備和強大經濟的現實。

　　在布雷頓森林體系建立后，由于受到固定匯率政策目標和認知的限制，美聯儲采用了以貨幣供應量（M1、M2）為中介目標，以同時實現經濟增長、物價穩定、經常賬戶平衡為目標的三元目標貨幣政策體系。經濟增長和物價穩定，與目前的美聯儲目標基本相同，但在當時經濟增長的優先度高于通脹。而保持經常賬戶平衡主要是為了實現固定匯率，因為貿易順差會導致美元升值和全球的流動性緊張，貿易逆差又會產生外國貿易商用美元兌換黃金的需求導致貶值壓力，這些均無法保持固定匯率。實際上，在戰后日本、西歐等經濟高速增長的情形下，保持固定匯率的努力在客觀上無法實現。最終，美國在1971年放棄布雷頓森林體系，宣布美元貶值，以求經常賬戶在浮動匯率下的自然平衡。但是由于匯率和通脹的相關性，在當時美國陷入越戰、經濟增速降低的背景下，放棄固定匯率引起了國內通脹上升，此時通脹對于美聯儲而言并非政策的核心目標或者說是一個可權衡的目標，經濟增長優先于通脹，這為其之后的貨幣政策機制埋下隱患。

　　2．應對供給沖擊——滯脹時期的政策經驗

　　2.1 姑息通脹

　　1973年，OPEC決定進行石油禁運以維護石油價格，國際油價陡升，美國遭受了嚴重的外生通脹沖擊。由于成本沖擊，工業生產劇烈收縮，1975年5月，美國工業產出同比增速為-12.4%。國際收支也迅速惡化。美聯儲同時面臨經濟衰退、通脹高企。應對經濟衰退應降息，而治理通脹應加息，美聯儲政策面臨兩難局面。從事后和理論來看，在滯脹時期供給側的收縮是剛性的，經濟衰退主要由供給側收縮決定，由于供給曲線比需求曲線陡峭，貨幣政策這種總需求政策的放松效果是事倍功半的。

　　現實中，出于對經濟增長的優先考慮，美聯儲對通脹采取了姑息態度，1973年10月到1974年11月，美國的核心CPI從3.6%升至11%，同期美聯儲僅加息50個基點。隨后，因經濟出現衰退，美聯儲從1974年末至1976年連續降息200個基點。

　　姑息通脹確實帶來了一定的增長，1975年9月起美國GDP同比增速轉正，1976年升至5.4%。但隨后的經濟數據反映了姑息通脹帶來的惡果，1977年8月至1978年10月，美國核心CPI同比增幅以2%的速度連續上行，美聯儲被迫進行了降息，但幅度仍屬溫和。

　　在這一時期美聯儲姑息通脹，除了放棄固定匯率后優先考慮經濟增長，將通脹作為可權衡目標，還有貨幣政策工具不足和利率傳導機制模糊的原因。

　　2.2 雙中介目標和沃爾克緊縮

　　在貨幣政策有效性不足的挑戰下，重建貨幣政策體系和控制通脹一起，成為1977年后美聯儲的工作重心。1977年，美聯儲首次提出貨幣供應量和價格的雙中介目標，即M1、M2、M3的未來一年供給量增速目標區間，短期（1個月）M1和M2的供給量增速目標區間，和聯邦基金利率目標區間（初始的波動幅度為50個基點）。

　　1979年，第二次石油危機爆發，通脹再次走高，有了之前放任通脹的前車之鑒，時任美聯儲主席沃爾克采取了嚴格的緊縮政策：一是提升貼現率；二是設立存款準備金底線要求，控制貨幣乘數；三是強調貨幣供給量的控制，將聯邦基金利率目標區間波動范圍從50個基點提高至400個基點。美聯儲將M2維持在8%，低于核心通脹增速長達三年，緊縮貨幣供應；同時配合以嚴格的利率價格控制，1981年1月，有效聯邦基金利率達到了19.08%的歷史高點，超過當月CPI達7.28個百分點。1979年至1981年，美國的無風險利率曲線始終倒掛，傳遞了有力遏制通脹的信號，并且有效地控制了通脹，CPI從1980年3月的14.8%下降至1983年6月的2.6%，并在1983年至1989年保持在3.65%附近。

　　由此，美聯儲的中介目標體系框架得以確立，并且確定了通脹在貨幣政策衡量中的重要地位。同時，石油危機也給了美聯儲一個明確的證據——總供給沖擊導致的通脹，很難通過寬松貨幣政策加大總需求彌補，而緊縮貨幣政策的效果是明顯的。

　　這一時期的另外一個特點就是貨幣政策從三元目標轉向二元目標。放棄了固定匯率后，經常賬戶的逆差在國際貿易采用美元結算的背景下通過資本賬戶順差實現了平衡，對經常賬戶平衡和匯率的關注弱化，美聯儲的貨幣政策長期目標轉向二元，即經濟增長和物價穩定。

　　3．轉向單中介目標、量化寬松和重建貨幣政策傳導機制

　　3.1 轉向單中介目標和量化寬松

　　20世紀90年代，由于經濟形勢的新變化，美聯儲的政策也面臨著再校準：證券業的不斷發展進一步提升了美國的直接融資占比，造成貨幣政策中貨幣供應量傳導的力度減弱和機制復雜化，美聯儲轉向以聯邦基金利率作為中介目標，逐步放棄了貨幣供給量的中介目標。

　　對金融系統性風險的重視也日益加強，自20世紀90年代起，美國金融業逐步放棄了分業經營轉向混業經營，證券業務不斷深化，產生了大量衍生品、高風險對沖產品，金融市場的波動性加強。2000年互聯網股票泡沫破滅，LTCM（長期資本管理公司）破產，2008年金融危機中美聯儲和財政體系的表現，都體現了美國對于金融體系穩定的高度關注。2008年金融危機期間，除降低政策利率外，美聯儲還創設了一系列流動性支持工具，這些流動工具除了為商業銀行、非銀市場提供流動性支持外，還包括對商業銀行的有毒資產進行互換以提供流動性支持等。2008年末，美國經濟陷入深度衰退，而聯邦基金利率已經下降到0至0.25%的區間，美聯儲意識到，僅依靠泰勒規則，修正規則中的調整系數是不夠的，在拒絕了泰勒規則指引的負利率選項后，美聯儲走向了貨幣政策的深水區，從通過再貸款等形式投放流動性走向直接下場購債，美聯儲通過直接購買、拋短買長等形式降低長期債券收益率（主要是10年期美債收益率），以降低之前居高不下的長期融資成本。

　　3.2 貨幣政策傳導機制的重建和預期引導管理

　　采取量化寬松成功避免了美國金融體系的流動性緊張，避免了資產拋售和可能出現的蕭條局面。但是，作為非常規政策，其不利影響也十分明顯，基礎貨幣大量投放造成了資產價格飆升，實際經濟需求不足導致超儲淤積，貨幣政策傳導機制受損等。對此，美聯儲通過“Taper”逐步縮表，重新建立IOER和ONRRP的短期利率走廊框架，逐步修復貨幣政策的傳導機制。

　　如前文所述，美聯儲從短期利率向長期利率的傳導路徑，主要由長期利率等于對長期通脹的預期、對長期增長率的預期、貨幣政策的長期立場之和的規律決定。為了使對長期利率的控制更加有效，除調整聯儲債券買賣的期限結構外，美聯儲還引入了預期管理，用于進一步加強干預中長期利率的能力。主要的預期管理工具包括：議息會議《經濟預測摘要》（SEP）及利率點陣圖、美聯儲官員講話、調整關鍵經濟數據。

　　一是《經濟預測摘要》，指的是聯邦公開市場委員會（FOMC）成員每季度公布的對經濟全景的預測，其中的利率點陣圖描述了委員對于未來幾年內政策利率基線的預測。由于貨幣政策由FOMC委員投票決定，利率點陣圖實際上反映了美聯儲對未來利率的觀點。

　　二是美聯儲官員講話引導工作預期。例如，2023年10月美國PCE（個人消費支出價格指數）公布，同比增幅回落至3.5%，市場對2024年上半年美聯儲開始降息的預期上升，為保持市場對美聯儲遏制通脹的預期不坍縮，美聯儲兩位理事沃勒、鮑曼發表了講話。沃勒表示：“勞動力市場正在冷卻，但仍然‘相對緊張’。通貨膨脹仍然太高，現在說通脹放緩是否持續為時過早。”鮑曼則表示：“如果通脹進展停滯，支持再次加息。能源價格風險或對通脹改善產生不利影響。基本展望是，美聯儲將需要進一步加息，以保持足夠的政策限制性。”

　　三是關鍵數據發布。除定期發布的數據外，美聯儲可以通過調整數據發布的節奏來引導市場預期。

　　三、對本輪美聯儲加息的理解

　　通過上文，可以形成一個對美聯儲政策邏輯的認識框架，而對本輪美聯儲加息的理解，既要從認識框架中尋找線索，也要從本輪加息所面臨的經濟現實中尋找答案。

　　1．為什么通脹如此重要

　　本輪加息時，美國經濟呈現了高增長、高就業率、高通脹的特征，各項數據都指向了緊縮的貨幣政策。同時，緊縮的力度和幅度很強，甚至出乎市場意料，但從過去的政策經驗可以了解到，美聯儲優先考慮通脹是基于應對石油危機和金融危機的經驗，即：不能因為經濟增長而姑息通脹。美國未來5年的通脹預期已收斂至3%左右，但仍然高于政策目標的2%，是否要調整通脹目標值得關注。

　　2．貨幣政策目標是否落后于曲線

　　本輪加息始于2022年3月，當月的CPI和PCE同比上漲8.5%、6.9%，因此美聯儲受到廣泛批評，認為其未能在通脹升溫的前期介入，美聯儲也承認其對通脹的應對不足。2022年5月，沃勒在胡佛研究所貨幣會議上分享了對美聯儲貨幣政策的反思。他認為，美聯儲在2021年雖然沒有加息，但是在2020年末提出了第二輪“Taper”縮減購債，并在此前提出要將聯邦基金利率從零開始逐步提升的前瞻指引，使得2年期美國國債收益率從2021年9月下旬的約25個基點升至12月下旬的75個基點，相當于完成了2次加息。沃勒表示，勞動力市場也是美聯儲的貨幣政策目標，而當時對于勞動力市場恢復是否取得實質性進展，美聯儲內部的觀點并不相同，且勞動力市場的數據后期經歷了一系列上修，上修前的數據也影響了美聯儲的判斷。

　　實際上，在經濟深度衰退后，美聯儲對于經濟復蘇的考量仍然是優先于通脹的。在確認了勞動力市場的偏緊狀態后，美聯儲才對通脹作出反應，主要原因是美聯儲一直關注金融危機對美國的產出沖擊是不是永久性的，并試圖通過保持資產負債表（不退出QE）和低利率政策來應對這一沖擊。直到本輪加息前，美聯儲才確認了金融危機的沖擊可能為永久性的。

　　總體來說，美聯儲關注經濟增長而暫時忽略了通脹目標，是本輪加息落后于曲線的重要原因。但應該看到，美聯儲在確認了勞動力市場偏緊后，加息是貼合泰勒規則的，而加息開始得較晚造成了本輪加息曲線陡峭。

　　3．財政政策的配合——美債是否濫發

　　關于美債是否濫發，以及其對債券市場的影響，業界有諸多討論，主要是2023年下半年美債發行大幅增加，疊加降息預期仍弱，造成2023年10月美債收益率居高不下。從結構上看，2023年6至9月美國財政部共發行1.4萬億美元的美債以充實TGA賬戶，主要彌補個人所得稅下降造成的財政赤字。其中，1.27萬億元屬于短期債務，中長期美債發行則和疫情發生前沒有明顯差別，所以對于長期國債的收益率影響雖然存在，但并非主要。當前美國國債利息支出占財政收入約在10%左右，美國的財政支出結構長期來看無法持續，但是在可預見的一段時間內風險可控，所以未來美國的利率市場仍然更多的是由政策利率和通脹預期主導。

　　4．宏觀政策和微觀監管之間的不協調

　　本輪加息過程中，硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行等中小銀行破產。這類銀行的共同特征是，在資產端持有債券和MBS造成交易賬戶大量浮虧。一大原因是，特朗普政府上臺后推動通過了《經濟增長、放松監管和消費者保護法案》和沃爾克規則修正案，大幅放松了中小銀行監管，微觀監管的放松讓中小銀行呈現了一定脆弱性，導致本輪加息過程中相關機構破產。美國銀行體系也承受了巨大的壓力，債券浮虧一度達到6200億美元，貨幣政策與微觀監管存在不協調。實際上，美國銀行體系的脆弱性在大銀行身上同樣存在，對此美聯儲表示要提高銀行業資本金要求，以增強風險抵御能力。

　　四、啟示

　　通過對美聯儲政策框架和演化的分析，可以得出六點啟示：

　　第一，貨幣政策是漸進的不斷完善的過程，同時隨著經濟環境的變化，存在相機決策的特點。

　　第二，相機決策并不代表政策無紀律，政策紀律對于穩定市場預期，形成政策公信力，形成通暢的政策傳導機制具有重要意義。

　　第三，貨幣政策工具的使用，既要珍惜工具不濫用，避免損傷傳導機制；也要果斷使用，避免介入時機流逝，十分考驗政策制定者的理論和實踐水平。

　　第四，預期管理除了依靠政策紀律，還有賴于與市場的信息溝通及引導。

　　第五，本輪美聯儲加息造成的一些中小銀行破產，表明宏觀的貨幣政策需要與微觀監管形成協調，財政政策也需要和貨幣政策形成一定配合。

　　第六，貨幣政策作為一種應對波動的手段，目的在于避免通脹高企或通縮，經濟衰退或過熱，是一種市場穩定手段并非增長手段，經濟增長仍然有賴于資本和勞動投入，最重要的源泉則是技術進步。

　　（作者工作單位系國家金融監督管理總局廣東監管局，經濟學博士）

　　本文僅代表作者個人觀點，僅供參考、學習、交流，不代表作者所在機構立場。

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責任編輯：江鈺涵