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全面注冊制下，上市標準和發行人走向多元化，發行承銷要平衡不同類型的機構投資者，這對券商投行的資產價值甄別和發現能力、定價承銷能力、高質量的項目執行能力、綜合金融服務能力等方面提出了更高要求。投行從項目獲取、研究定價、發行承銷到投后輔導等一系列的業務邏輯都發生了顛覆性的變化，乃至需要自上而下進行組織架構調整。
◎記者 徐蔚
主板注冊制首批10只新股今日集體掛牌上市，中國資本市場迎來又一個歷史性時刻。作為連接資本市場與實體企業的金融中介，中國投行人也集體經歷了資本市場全方位的深刻變革：發行上市條件更加包容，審核更加高效；定價更加市場化；中介機構的“看門人”作用進一步強化……市場將迎來全新格局。
全面注冊制下，上市標準和發行人走向多元化，發行承銷要平衡不同類型的機構投資者，這對券商投行的資產價值甄別和發現能力、定價承銷能力、高質量的項目執行能力、綜合金融服務能力等方面提出了更高要求。投行從項目獲取、研究定價、發行承銷到投后輔導等一系列的業務邏輯都發生了顛覆性的變化，乃至需要自上而下進行組織架構調整。新的體制孕育新的機遇和挑戰。未來，中國資本市場注冊制改革的“沃土”勢將孕育券商投行新格局。
深度構建定價承銷能力
全面注冊制首先沖擊的是現有估值定價模式，尤其是新股上市前5個交易日不設漲跌幅限制，對投行定價能力提出了更高要求。
核準制下A股市場窗口指導23倍發行市盈率制度，一定程度上影響了IPO發行估值，引起一級、二級市場利益分配不均衡，市場資源配置效率低下。注冊制實施后，新股發行市盈率市場化，定價效率不斷提升，定價博弈趨于市場化。今日上市的主板注冊制首批10只新股的定價結果，初步體現了全面注冊制新規所產生的影響，市場化定價機制作用逐步顯現。
以滬市5家企業為例，主板公司定價彈性大幅提升。按照2021年經審計的財務數據計算，發行市盈率區間20倍至41倍，中位數35倍；按照2022年歸母凈利潤計算的動態市盈率區間15倍至28倍，中位數24倍。在5家公司詢價過程中，參與報價的投資者家數逐日遞增，參與熱情較高。詢價結束后，發行人、承銷商切實履行定價承銷主體責任，最終定價在投資者報價“四數孰低值”基礎上進行了不同程度折讓。
財通證券相關人士表示，此次注冊制改革取消了主板市場23倍市盈率的規定，全面實現了發行價格的市場化，將選擇權交給市場。核準制下，新股發行處于賣方市場，投行的工作重心在于生產出合格產品，實現“可批性”；注冊制下，新股發行正從純賣方市場逐漸轉變為買方市場，“新股不愁賣”的局面逐步被打破。投行應該在生產合格產品的同時，重視股票的價值發現，實現從“可批性”向“可投性”的觀念轉變。
保薦承銷機構不僅要“保”得實在，還要“薦”得有料。Choice數據顯示，2022年至今，滬深北交易所新股上市首日破發占比高達27.73%。破發，承銷機構將失去投資者市場；賣得過低，將失去發行人市場。因此，注冊制之下，定價承銷能力是發揮資源配置作用的關鍵一環。
華泰聯合證券表示，注冊制對投行的資產價值甄別和發現能力提出挑戰。上市標準和發行人形態的多元化，必然帶來價值判斷的多維度和估值的多樣性，現有盈利狀況不再是甄別資產優劣的唯一標準，慣常的PE估值方法也未必仍然適用，這必然要求投行更深刻地理解發行人的業務和所處行業，準確甄別并盡早發現好的資產、挖掘出其價值。
通道服務向投行本源轉變
發行定價是全面注冊制改革的重點方向，也是注冊制市場化特征突出體現，但投行受到的挑戰卻不止于此。投行要轉變理念，轉向投行業務本源，轉向研究、價值發現、定價、銷售、資本和內部協同能力。
伴隨著全面注冊制的落地，投行業務迎來寶貴的戰略機遇期。自2019年科創板開板以來，A股市場共有超千家優質企業在注冊制下完成發行上市，合計融資規模近1.2萬億元。近五年A股IPO融資額年均復合增長率超過40%。
投行業務不斷增長的同時，券商及時進行組織結構調整。據記者不完全統計，注冊制改革以來，半數以上的券商投資銀行業務的組織架構發生了變化，包括業務組增減、內部層級調整等。證券公司投資銀行業務開始由投資銀行部大包大攬轉向券商研究所、資本市場部、分支機構、投資銀行部等眾多部門協同參與，投行協同生態正逐步形成。
中金公司投行部負責人王曙光表示，全面注冊制推動投行業務轉型，以綜合金融服務實體經濟。注冊制下，投行通過不斷提升保薦、定價、承銷能力，推動業務專業化、市場化、綜合化。IPO作為投行客戶服務的切入點，可帶動再融資、債權融資、并購重組等投行業務，也可協同資產管理、財富管理等創造業務機會。
開源證券總經理助理孫劍屾表示，全面注冊制下，投行通道業務角色逐漸弱化，市場對券商定價能力、銷售能力、部門協同能力等綜合服務能力提出了更高的要求。券商投資與投行相結合的綜合服務模式將推動行業新格局的形成，全面注冊制的初期能夠把握住權益投資機會的券商將成為券商大投行競爭新業態的引領者。推動“研究+投行+投資”的大投行業務模式，是券商由傳統投行業務轉型升級，實現業務模式重塑的必然趨勢。券商通過深入鉆研的行業分析，充分發揮研究的價值挖掘作用，并篩選出兼具“可保性”與“可投性”的優質企業。以投行保薦輔導業務作為驅動，引領直投、跟投及發行承銷等業務相繼開展，通過投融研一體化服務實現業務創收和可持續發展的乘數帶動效應。
中介機構“看門人”責任加大
中國資本市場正從“量變”向“質變”發展。作為資本市場的“看門人”，投行不能穿新鞋走老路，只有緊繃審慎履職這根弦，切實把好入口關，才能奠定好全面推行注冊制的基礎。
全面注冊制推進過程中，監管層不斷壓實中介機構的“看門人”責任。據不完全統計，今年以來，共有13家證券公司收到證監系統的罰單。從涉事情況來看，這些券商違規領域包括了投行、經紀、債券承銷業務和內部控制等，其中投行業務是重災區。
華泰聯合證券認為，注冊制下法治供給日漸完善，壓嚴壓實中介機構責任不斷強化，對投行的業務穩健性提出了更高要求。無論是新證券法下證券糾紛代表人訴訟制度，還是保薦機構歸位盡責的監管要求，都對投行的業務體系、風控體系乃至公司文化都提出了更大的挑戰。穩健發展已成為投行業務可持續的內在要求，而業務穩健性不僅要有專業的業務能力、風控能力，也要有專業的組織能力、管理能力。
孫劍屾表示，在全面注冊制下，重視內控水平、提高執業質量是券商健康發展的有力保證。開源證券將持續加強業務內部控制，嚴守合規底線，提升執業質量，壓實“三道防線”，切實履行好“看門人”職責。一方面，把業務高質量發展與合規風控建設緊密結合，構建權責明確、有效監督的內部控制體系，保障獨立性，持續推進合規風控體系建設，健全與公司發展戰略相適應的全面風險管理體系；另一方面，伴隨著注冊制的到來，將質控、內核、合規、風控管理提前擴容，增加承載量，為新三板、北交所業務未來發展提前做好準備。目前，開源證券在質控和內核部門增配了投行業務內控及審核人員。
財通證券相關人士表示，全面注冊制下，投行業務要更加注重立身之本，不斷切實提升執業質量，進一步加強盡職調查能力，提升信息披露的針對性和有效性，持續完善內控和風險管理體系，真正發揮好資本市場“看門人”作用。
在注冊制全新的業務規則下，券商投行將把握注冊制業態全面轉型升級的新機遇，砥礪前行，迎來屬于各自的高光時刻。
首批10只主板注冊制新股發行價
證券名稱 首發價格（元/股）
中重科技 17.80
常青科技 25.98
柏誠股份 11.66
江鹽集團 10.36
中信金屬 6.58
海森藥業 44.48
南礦集團 15.38
登康口腔 20.68
中電港 11.88
陜西能源 9.60
數據來源：東方財富Choice數據
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