意見領袖 | 管濤

　　由于中國貨幣政策獨立性增強，只要匯市不遭受較大外部沖擊，債市幾乎無需討論獨立行情。市場討論獨立行情，往往指的是中國股市能否與美股走出階段性的不同行情。而且，大多數時候，獨立行情的呼聲出現在國內市場對美股信心不足或外部壓力較大的時候。

　　但是，不考慮中美經濟所處階段、金融體系和市場參與者結構等因素的不同，A股相對于美股的歷史成績并不亮眼。一是自1991年以來，除2000年和2015年以外，以標普500指數衡量的美股全年收跌的年份里，以滬深300指數衡量的A股（下文如無特指，均以滬深300衡量A股）全部跟跌。

　　二是美股調整或者跌入“熊市”，A股也從未獨善其身。自從中國加入世貿組織以后，美股一共經歷9次調整或者“熊市”，A股僅在2002年底至2003年一季度國內經濟高增長和資本市場改革樂觀預期支持下“幸免于難”。

　　本文嘗試從四個傳導路徑和美股調整期間數據比較來分析美股調整對A股的影響。

　　A股與美股的相關性

　　A股大多數時候存在獨立行情。周度數據顯示，2010年至今，滬深300與標普500相關性不高，最大值為0.80，最小值為-0.44，平均值僅有0.24；而滬深300與恒生指數的相關性較強，平均值達到0.60，符合港股上市、內地經營的規律。Yujie Shi（2022）通過對主要股市周度數據研究發現，中國股市與周邊國家或地區的同步性要強于與發達經濟體；國家間的貿易關聯和經濟相似性對股市同步性的解釋力度并不強，反而是宏觀事件沖擊會短期內顯著提高同步性。由于股市存在本土偏好和中美經濟差異，低相關性確實支持A股獨立行情的說法。

　　但A股不能低估特殊時期的外部沖擊。除了2022年全球“熊市”兩階段不同因素影響以外，中美股市周度環比6個月滾動相關系數在VIX飆升期間均有快速上升的情形，且出現“時間越短、相關性跳升越大”的情況，例如2010年二季度歐債危機發酵、2018年一季度中美貿易摩擦爆發和2020年一季度新冠疫情全球蔓延。

　　此外，由于港股受美元流動性和外資影響較大，且A股與港股相關性較高，美股可能通過港股的傳導間接影響A股。通過港股與美股、美股與A股的交叉計算，A股與美股的相關性達到0.37，是直接計算結果（0.24）的1.5倍。考慮到港股受外資影響較大和港股通開放，港股大跌可能會通過資產再平衡和情緒傳導影響A股投資者。此外，A股在近四輪美股大幅下挫期間更“抗跌”，可能是因為前期已經跌了不少。因而，仍有必要研究美國大跌時內外聯動機制。

　　美股調整對A股的四種傳導渠道

　　一是資本流動渠道。截至2023年2月，外資持有A股市值占流動市值比例為4.8%，最高時達到5.5%。根據世界銀行和美聯儲數據，2020年底外資直接持有美股11.5萬億美元，占美股總市值比重達到28.3%。日本和德國的外資持有股票市值占比更高。如此看來，外資在A股難以掀起大風大浪。不過，從成交金額上看，陸股通日均成交金額占A股成交金額比重已經穩定在10%以上，遠高于持有市值占比，說明外資是股市流動性的重要提供來源。此外，由于A股缺乏衍生品交易（做空機制），外資流動變化經常被A股投資者當做“做空或做多”的風向標。以30日移動均值看，陸股通項下凈買入金額一定程度上領先國內融資余額環比變動。2016年以來，一共出現12次當月陸股通凈流出，其中10次滬深300指數收跌，平均跌幅為6.4%；雖然2019年4月和2020年8月A股兩次收漲，但漲幅環比分別下降4.5和10.2個百分點。盡管美股外資的持有市值和成交量占比更高，但衍生品市場能夠大幅提升市場有效性，從而抑制美股外資“興風作浪”的能力。

　　二是貨幣政策渠道。股市投資者擔憂美聯儲緊縮可能會通過施壓匯率來掣肘中國央行的貨幣政策。然而，自2015年“811”匯改以來，人民幣匯率雙向波動逐漸成為新常態，中國貨幣政策獨立性顯著增強，“不可能三角”矛盾有所緩解。況且，匯率本身也是一種資產價格，呈現隨機波動，股票項下資本跨境流動規模在匯市成交占比非常小。因而，2016年1月至今，股匯漲跌正相關性（0.43）要明顯低于陸股通凈額與滬深300漲跌的正相關性（0.53）。而且，當月匯率貶值并不必然引發股市調整。

　　不過，國內貨幣政策對信用作用的影響卻難以對抗美聯儲在風險承擔行為的影響。中國央行2018年和2022年兩次頂著美聯儲加息實施中性偏寬松的貨幣政策，貨幣政策差異引發人民幣匯率調整。寬松的貨幣政策并未明顯提振股市，反而是跌多漲少。而2020年下半年中國貨幣政策率先實現正常化，人民幣快速升值，股市估值也快速擴張帶動股價不斷上漲。

　　從滬深300和標普500估值走勢也可以看出，2015年、2018年和2022年標普500指數受美聯儲加息緊縮影響進入估值下降階段，A股基本上也沒逃過，說明A股投資者依然繞不開美聯儲。估值趨同意味著股市結構性行情可能也會趨同。值得注意的是，雖然美聯儲加息緊縮會對美股造成估值壓力，但是不少時期美股估值與基準利率同升同降，一種情形是市場陷入狂熱時期（2020年互聯網泡沫、人心思漲），另一種情形是大部分經濟危機時期。

　　國內市場間歇性討論的“股匯雙漲”更多指的是“美聯儲放水-全球流動性泛濫-美元貶值、人民幣升值-外部風險偏好改善”傳導鏈條。美聯儲緊縮和全球“股匯雙殺”的時候反而聽到更多的是“獨立行情”。現行美元主導的國際貨幣體系下，非美元資產大多數都是風險資產，不然美聯儲也不會說美國國債收益率是全球資產定價之錨。

　　三是基本面渠道。股市投資者的另一大關注點是景氣度和盈利，其中代表指標是PMI指數。雖然中國PMI指數波動較低，但是整體走勢與美國制造業PMI趨同。從彭博統計的標普500指數未來12個月EPS一致預期和美國制造業PMI關系看，只有PMI指數觸底，美股EPS下調才可能停止。此外，PMI指數下行期間，美股VIX指數一般會有所上升，但是不一定引發流動性危機的“熊市”。鮮有人能準確判斷美國經濟下行尾部會否引發大危機。

　　另一方面，由于美國處于全球產業鏈的中心，不少美股上市公司是行業龍頭，中國深度嵌入的產業只能以美股“馬首是瞻”。典型例子就是半導體行業。費城半導體指數涵蓋了在美上市的30家最大半導體公司，基本上代表了全球半導體行業景氣度。如果整個半導體行業承壓下行，國內半導體企業股價很難走出“獨立行情”。

　　四是情緒傳導渠道。恐慌情緒傳染可能是美股調整的最重要傳導渠道。芝加哥期權交易所（CBOE）數據顯示，2011年3月至2022年2月，中國ETF波動指數（2022年2月14日起停更）與美股VIX高度正相關（0.76）；大部分時間內，3個月滾動相關系數維持在0.6以上。此外，股市大跌時期，經濟基本面變量鮮有巨大變化，無序下跌只能用恐慌來解釋。當VIX漲幅超50%時，當月A股全部下跌，平均跌幅為7.8%，最少下跌1.6%，最多下跌26%，美元指數平均上漲2.3%。這里既有金融危機和新冠疫情，也有美聯儲緊縮、財政懸崖和地緣政治風險，還有莫名其妙的“黑色星期一”。有趣的是，陸股通在VIX飆升月份大多數是凈流入，反而是上個月或者下個月大幅凈流出。兩大規律疊加，造成A股連續下跌。當市場處于高度不確定時期，投資者更愿意持幣觀望，流動性偏好顯著上升。不過，預測VIX飆升和預測股市暴跌或者經濟危機一樣困難。雖然VIX在經濟景氣下行時趨于上升，但是誰能準確判斷VIX何時飆升，何時發生危機。

　　2023年美股兩種情形下的A股前景

　　宏觀經濟預測極其困難，而作為宏觀經濟“晴雨表”的股市更難預測，不僅要看基本面和政策面，還要看情緒面，包括理性預期和非理性行為。2023年宏觀不確定性依然較高，甚至比2022年更甚。2022年底美聯儲《金融穩定報告》顯示，美國投資者的核心擔憂是高通脹和美聯儲貨幣政策矯枉過正。鑒于美聯儲加息未止和尾部風險易發，有必要討論一下A股在美股調整和“熊市”的前景。

　　情景一：美股階段性技術調整，A股繼續演繹結構性行情。盡管當前可得數據提高了美國經濟實現“不著陸”或者“軟著陸”的概率，但是可持續性有待觀察，而且美股依然處于通脹高位和經濟下行的“戴維斯雙殺”困局中。一方面，美國經濟韌性進一步提高了美聯儲對高利率的容忍度，對風險資產不一定是好事。另一方面，金融穩定性可能并沒想象的那么好。2022年，全球股債“雙殺”。由于利率飆升、債券價格下跌，除了日本央行以外，實施過QE的各大央行均遭遇高達1萬億美元賬面損失。從英國養老金貸款驅動投資（LDI）破裂、黑石地產類金融產品（CMBS）無法兌付，到硅谷銀行破產，低利率和過度冒險埋下的金融“炸彈”逐漸引爆。

　　各大央行對“爆雷”事件也是后知后覺。即便意識到部分領域有風險，監管層過早干預有道德風險，往往表現為事后救火。因而，資本市場必須有人“買單”。在美國經濟企穩回升和通脹回落至合理區間之前，美股可能還有一跌。如果美股僅是下跌10%至20%的技術調整，呈現“N形”走勢，關鍵點是調整底部出現在何時。從美國PMI周期規律和期貨市場隱含的聯邦利率頂點來看，二三季度有望迎來流動性拐點和盈利底部。海外不確定性越早落定，對A股越有利。在國內利好因素積累生效和2022年低基數的作用下，中國工業企業營收和上市公司營收均有望在2023年迎來明顯反彈，抵消海外利空因素。但是，如果美股底部推遲至四季度，甚至全年明顯收跌，A股恐難完全依賴內部利好因素走出“獨立行情”。

　　情景二：美股再次出現“熊市”，A股恐難幸免。當前最有可能觸發的“灰犀牛”主要有美聯儲過度緊縮、美國政府債務上限談判和地緣政治風險。此外，近期美國前財長薩默斯多次表示，美聯儲正在猛踩剎車，嘗試讓一輛飛速奔馳的汽車（美國經濟）慢下來，如果不發生磕磕碰碰（經濟衰退）就太令人意外了。如果通脹保持韌性，難以想象美聯儲會像1974年下半年那樣，只要經濟金融不穩，立馬降息“保平安”。進入21世紀以來，美聯儲至少等了半年才從加息周期切換至降息。因而，市場可能需要不斷下調增長預期至經濟衰退夠深和通縮力量夠強為止，A股可能也得做出適當的預期調整。

　　主要結論

　　大多數時候，A股與美股相對獨立。但只要作為全球風向標的美股出現大幅下挫或者進入“熊市”，A股鮮有獨立行情。市場研判A股“獨立行情”的前提是美股不會出現VIX飆升的恐慌下跌。一旦美股調整，外溢效應可能會通過資本流動、貨幣政策、基本面沖擊和恐慌情緒傳染影響A股。隨著中國金融市場不斷開放和外資在A股話語權上升，A股經常會將外資大進大出視為“做多、做空”的信號。由于“不可能三角”矛盾有所緩解和中國經濟總量提升，貨幣政策和基本面沖擊并不一定大到足夠引發A股大幅追跌，反而是恐慌情緒傳染更為關鍵。在高度不確定性的情況下，不管是A股還是美股投資者都會選擇持幣觀望，秉承“第一個出去最為安全”的原則引發“無序”下跌。

　　2023年美國宏觀經濟和貨幣政策的不確定性依然較大。VIX高度不可測，雖然現在處于低位，但是誰也不知道何時何種因素引發VIX飆升。歷史經驗顯示，美股難有連續兩年下跌。然而，當前形勢也是四十年一遇。在不確定性落地前市場參與者應適當謹慎，保持靈活性，綜合評價和追蹤各類數據和信息。

　　來源：第一財經

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)