意見領袖 | 盛松成、龍玉

　　美聯儲激進加息過程中，硅谷銀行、瑞士信貸等先后遭遇流動性危機，并引發金融市場恐慌，目前仍未完全平息。受近期美國銀行接連關閉影響，歐洲股市持續動蕩，銀行業不斷承壓，德意志銀行成為市場眼中又一個風險點。在國際金融風險凸顯的情況下，我國央行適時降準，對增強我國銀行體系流動性、維護我國金融安全具有積極意義。與前兩次降準類似的是，此次央行降準的幅度也比較小，為0.25個百分點，這反映了貨幣政策“試錯”的過程。

　　如何理解貨幣政策的“試錯”呢？我們認為，貨幣政策的決策不僅僅是被動地根據經濟運行情況采取應對措施，而且也需要主動試探市場反應，相機抉擇。長期以來，就有關于貨幣政策應遵循單一規則還是相機抉擇的爭論。“單一規則”倡導貨幣政策操作應按規則進行，保持貨幣幣值的穩定，增強貨幣政策的可信度。但現實中貨幣政策往往面臨更多約束。而相機抉擇靈活度較高，更能適應復雜和高度不確定的市場環境。實踐證明，貨幣政策遵循“單一規則”是很難實施的。早在二十世紀七八十年代，美聯儲試圖以貨幣供應量為單一規則執行貨幣政策，導致利率大幅波動，其后由于金融創新等一系列市場變化，美聯儲不得不放棄這一目標。而2008年國際金融危機也挑戰了美聯儲以泰勒規則為主導的貨幣政策規則。隨著目前聯邦基金利率升至較高水平，美聯儲給出的貨幣政策前瞻性指引越來越呈現出相機抉擇的特征。

　　貨幣政策往往是“走一步、看一步”的。

　　一、“單一規則”與“相機抉擇”之爭

　　關于貨幣政策應按照單一規則進行還是相機抉擇的爭論由來已久，兩者各有利弊。“相機抉擇”在經濟繁榮時期減少貨幣供應，以免經濟增長過熱；在經濟衰退時期增加貨幣供給，以增加有效需求，推動經濟增長。其靈活性高，但缺乏預期管理、政策時滯難以把握，且政策施行的主觀任意性可能挑戰貨幣紀律，不利于幣值穩定和維護貨幣當局信譽。“單一規則”雖然有利于增強貨幣政策可信度，但存在規則不適應于現實約束的問題，因為市場往往變化莫測，充滿著不確定性，貨幣當局很難準確預測未來經濟金融運行及其變化。如果貨幣政策的施行拘泥于規則，央行就失去了應對經濟危機和調控經濟的能力，但如果不遵循規則，央行又會失去公眾的信任。

　　從理論上看，凱恩斯的理論關于貨幣政策操作具有明顯的相機抉擇特征。其政策主張是，當經濟遭受不可預見的外來沖擊時，貨幣當局運用相機抉擇的貨幣政策及時應對，可以維持經濟運行的穩定性。但以弗里德曼為代表的貨幣主義則認為，長期內貨幣是中性的。由于政策效果的滯后性很難把握，相機抉擇的貨幣政策會對經濟造成新的沖擊。貨幣供給應按一個固定比率增長。20世紀90年代，泰勒提出了基于產出缺口和通脹率的貨幣政策規則，即“泰勒法則”，認為名義利率的調整要與通脹率和經濟增長率緊密相連。無論是弗里德曼提出的以貨幣供給量為貨幣政策目標的操作方式，還是泰勒規則，都是貨幣政策單一規則的具體表現形式。

　　實踐中，盡管相機抉擇屢屢受到挑戰，但大多數國家仍然以相機抉擇的貨幣政策為主。且不論貨幣中性論本身仍存在頗多爭議，貨幣政策往往是著眼于中短期的。另一個重要原因在于，相機抉擇較能滿足經濟運行中的各種約束條件，尤其是在信息費用高、不確定性大的情況下，能夠為政策預留更多及時調整、甚至“試錯”的空間。

　　二、貨幣政策為什么需要“試錯”？

　　與財政政策可以直接介入經濟活動不同，貨幣政策一般是間接發揮作用的，需要商業銀行、甚至整個金融體系的配合，其實施效果在相當程度上受市場反饋的影響。貨幣政策效果往往是非對稱的。一般而言，緊縮的貨幣政策更容易對經濟產生影響，而在經濟面臨下行壓力、需要通過流動性寬松鼓勵信貸擴張時，商業銀行往往“惜貸”，央行寬松性貨幣政策向實體經濟傳導的過程就會受阻，商業銀行的超額準備金則大量增加（如2008年金融危機后美國商業銀行超準率異乎尋常的大幅提升）。貨幣政策傳導機制也比財政政策復雜，傳導途徑一般較長，并不是中央銀行都能完全掌控的。

　　另一個重要原因是貨幣政策的“時滯”很難準確把握。美聯儲前主席馬丁曾言，美聯儲的任務只有一個，即“在宴會剛開始時，撤掉大酒杯”。眾所周知，貨幣政策從實施到影響經濟存在一定時滯，但時滯究竟多長，往往是不確定的。例如，通過加息應對經濟過熱時，政策時滯可能帶來過度緊縮的問題；反之，在經濟恢復過程中，如果寬松的貨幣政策未能及時退出，也可能使通脹失控，或導致資產價格飆升、影響金融穩定。央行以“有形之手”操控貨幣政策，其決策面臨著信息有限的制約。在經濟變動時期，中央銀行更是很難把握寬松或緊縮的度。目前美聯儲加息進程應持續到何時，也面臨同樣的問題，很難說美聯儲這一輪激進加息不存在過度緊縮的風險。數據顯示，目前美國工商貸款標準持續提高（即銀行貸款意愿在下降），而貸款需求則迅速回落。兩者的背離越明顯，經濟衰退風險越大。在這樣的情況下，貨幣政策的“試錯”能為政策制定提供更多來自市場的反饋。

　　在不確定性較大時，貨幣政策更需要“摸著石頭過河”。在現實中，貨幣政策的制定是一項復雜決策，面臨的約束也很多。2008年國際金融危機以來，“零利率”一度是貨幣政策的一個重要制約。前任美聯儲主席耶倫曾提出，“泰勒規則”沒有考慮危機情境下貨幣政策的特殊性，低估了在當時保持高度寬松貨幣政策立場的必要性，因為與中期充分就業目標相匹配的實際聯邦基金利率均衡值應遠低于歷史平均值，這意味著“泰勒規則”隱含的利率值明顯過高，制約了經濟復蘇，故難以為貨幣政策決策提供依據。而為了維護金融穩定，需要特別關注尾部風險，即對可能帶來嚴重經濟后果的小概率事件予以重視。存在尾部風險時，貨幣政策應當將追求金融安全和流動性放在優先級，而不是囿于其中長期目標。

　　最近一年來，美聯儲政策在短期內劇烈變化，引起金融市場動蕩，表明美聯儲忽視了對不確定因素的考慮。美聯儲主席鮑威爾為了維護美聯儲信譽，以歷史罕見的速度對抗通脹，可謂有得有失。在防止通脹預期失控方面，美聯儲取得了階段性的成功，但由于貨幣政策難以解決、甚至可能反而加劇供給約束，更無法處理經濟中的結構性問題，美聯儲最近一輪加息付出的代價也是比較大的。

　　三、我國連續小幅降準反映了貨幣政策“試錯”的過程

　　中國人民銀行決定于2023年3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。這是我國央行在最近一年內第三次小幅下調存款準備金率。此前存款準備金率的調整往往在0.5個百分點，有時甚至一次性調整1.0個百分點（如2018年4月）。央行連續小幅降準反映了貨幣政策“試錯”的過程。

　　一是貨幣政策根據經濟變化保持靈活適度。我國最近一次經濟下行壓力是從2021年下半年開始的，央行當年兩次降準各0.5個百分點。2022年初經濟開始企穩，而3月份后又受到疫情沖擊。在疫情沖擊的影響難以準確預測的情況下，央行兩次小幅降準0.25個百分點。今年3月繼續降準0.25個百分點。

　　二是金融市場利率上行，應保持流動性合理充裕。存款類金融機構7天質押式回購利率從今年1月初的1.4%左右上行至2.0%以上。同時，國際金融風險凸顯的情況下，也需要增強我國銀行體系流動性，促進金融穩定。央行宣布降準的當天（3月17日），人民幣對美元小幅升值，美元對人民幣在岸匯率報收6.8765，我國匯率總體平穩。從市場的反應來看，此次央行小幅降準是適宜的。

　　三是配合今年整體經濟目標。5%左右的GDP增速和3%的居民消費價格同比增長的預期目標，意味著貨幣政策既要支持經濟穩定發展，又不搞“大水漫灌”、透支未來，還應該考慮貨幣政策時滯。在經濟恢復的過程中，應始終高度重視物價上漲問題，因為我國仍有大量中低收入群體，而他們對物價變化是很敏感的。同時，也應高度關注資產價格的變化。今年2月份，百城住宅價格指數環比止跌；從70大中城市新建商品住宅價格看，一、二線城市房價環比增速已由負轉正。因此，降準的幅度也體現了貨幣政策對實現多個目標的綜合考慮。

　　總而言之，貨幣政策“小步走”，既保持流動性合理充裕，又避免“大水漫灌”，還有利于防范風險。在經濟企穩回升的過程中，我國貨幣政策仍會面臨機遇和風險挑戰并存、不確定難預料因素增多的現實。穩健的貨幣政策“精準有力”也意味著需要根據經濟運行的實際情況，適時預調微調，并充分發揮結構性貨幣政策的總量和結構雙重調節的功能。

　　（本文僅反映作者觀點，不代表所供職機構意見）

　　(本文作者介紹：中國人民銀行原參事，中國人民銀行調查統計司原司長。)