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　　文丨秦培景  裘翔  楊帆  程強(qiáng)    

　　聯(lián)系人：徐廣鴻；劉易  何翩翩  李世豪    

　　楊家驥  于翔  劉春彤  遙遠(yuǎn)

　　今年以來(lái)A股被突如其來(lái)的內(nèi)外“黑天鵝”事件沖擊，市場(chǎng)出現(xiàn)了極度悲觀情緒的集中宣泄并嚴(yán)重超跌。隨著國(guó)內(nèi)疫情有效防控，政策合力支撐經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)，外部風(fēng)險(xiǎn)壓力緩解，A股慢牛重現(xiàn)，我們認(rèn)為年內(nèi)行情可分為情緒平復(fù)、估值修復(fù)、估值切換三個(gè)階段，當(dāng)前市場(chǎng)正處于第二階段。第一階段為5月的情緒平復(fù)期，行情由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好從底部快速修復(fù)驅(qū)動(dòng)，體現(xiàn)為超跌反彈，復(fù)工復(fù)產(chǎn)主線領(lǐng)漲。第二階段為6月至8月的估值修復(fù)期，行情由穩(wěn)增長(zhǎng)政策集中起效，政策合力推升基本面預(yù)期快速修復(fù)驅(qū)動(dòng)，節(jié)奏上受中報(bào)業(yè)績(jī)分化和科創(chuàng)板解禁高峰影響，結(jié)構(gòu)上成長(zhǎng)制造、消費(fèi)、醫(yī)藥輪動(dòng)重估。第三階段為9月至四季度的估值切換期，隨著盈利快速恢復(fù)和外部壓力緩解，行情步入平穩(wěn)期，市場(chǎng)估值切換的過(guò)程中，穩(wěn)增長(zhǎng)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和“專(zhuān)精特新”逐漸占優(yōu)。

　　▍A股慢牛重現(xiàn)，年內(nèi)行情分為三個(gè)階段。

　　今年以來(lái)A股被突如其來(lái)的內(nèi)外“黑天鵝”事件沖擊，市場(chǎng)出現(xiàn)了極度悲觀情緒的集中宣泄。投資者對(duì)地緣風(fēng)險(xiǎn)，中美分歧等因素反應(yīng)過(guò)度，同時(shí)受美聯(lián)儲(chǔ)快速加息和上海疫情影響，前4個(gè)月內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)疊加導(dǎo)致市場(chǎng)超跌。我們?nèi)ツ甑装l(fā)布的《A股市場(chǎng)2022年投資策略—藍(lán)籌歸來(lái)》（2021-11-09）強(qiáng)調(diào)貫穿全年的藍(lán)籌主線優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在相對(duì)收益上。展望下半年，俄烏沖突和美元緊縮對(duì)A股影響最大的時(shí)點(diǎn)已過(guò)，上海疫情顯著緩解強(qiáng)化市場(chǎng)信心，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和疫情防控將更協(xié)調(diào)。一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策形成合力，市場(chǎng)對(duì)基本面改善預(yù)期不斷強(qiáng)化，A股慢牛重現(xiàn)，預(yù)計(jì)行情在年內(nèi)將經(jīng)歷三個(gè)階段，當(dāng)前正處于第二階段。

　　▍第一階段為5月的情緒平復(fù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好快速修復(fù)驅(qū)動(dòng)超跌反彈。

　　內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)因素好轉(zhuǎn)，投資者情緒從極度悲觀中平復(fù)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好從底部快速修復(fù)，5月A股處于超跌反彈階段。首先，上海疫情顯著好轉(zhuǎn)，長(zhǎng)三角地區(qū)生產(chǎn)和物流恢復(fù)速度較快，5月國(guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)相比4月明顯好轉(zhuǎn)；且常態(tài)化核酸檢測(cè)和多碼合一等措施下，預(yù)計(jì)未來(lái)疫情持續(xù)可控。其次，俄烏沖突長(zhǎng)期化，升級(jí)的可能性小，對(duì)市場(chǎng)沖擊高點(diǎn)已過(guò)，繼續(xù)約束大宗商品供應(yīng)，預(yù)計(jì)下半年布油價(jià)格依然處于100~130美元/桶的高位。最后，結(jié)構(gòu)上，受疫情直接影響且高頻數(shù)據(jù)可驗(yàn)證性強(qiáng)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)主線領(lǐng)漲。

　　▍第二階段為6月至8月的估值修復(fù)期，由政策合力推升基本面預(yù)期驅(qū)動(dòng)。

　　1）穩(wěn)增長(zhǎng)政策密集落地，6月開(kāi)始形成合力。總量政策下半年將持續(xù)發(fā)力，前期累計(jì)的政策6月開(kāi)始集中生效。貨幣政策“以我為主”依然寬松，預(yù)計(jì)三季度LPR1年期下調(diào)0~5bps，5年期下調(diào)5~10bps，四季度視國(guó)內(nèi)通脹和經(jīng)濟(jì)情況，LPR可能繼續(xù)下調(diào)。財(cái)政方面，預(yù)計(jì)專(zhuān)項(xiàng)債額度6月發(fā)行完畢后，下半年更加積極，專(zhuān)項(xiàng)債擴(kuò)容、特別國(guó)債新發(fā)、以及其他覆蓋赤字缺口的工具或成為潛在發(fā)力點(diǎn)。結(jié)構(gòu)性政策預(yù)計(jì)也將加速推進(jìn)，各有亮點(diǎn)。首先，一攬子紓困政策在二季度已加速落地，下半年穩(wěn)就業(yè)政策不斷出臺(tái)。其次，預(yù)計(jì)后續(xù)資本市場(chǎng)改革將強(qiáng)調(diào)改革與監(jiān)管的平衡，其中全面注冊(cè)制改革下半年開(kāi)始逐步推動(dòng)，實(shí)現(xiàn)各板塊發(fā)行制度的統(tǒng)一。再次，規(guī)范資本的紅綠燈體系已初步建立，后續(xù)高級(jí)別文件有望在下半年出臺(tái)；最后，產(chǎn)業(yè)政策方面，農(nóng)資補(bǔ)貼助力糧食安全，煤礦產(chǎn)能核增與風(fēng)光建設(shè)推動(dòng)能源安全，專(zhuān)精特新政策或繼續(xù)加碼。 

　　2）中報(bào)業(yè)績(jī)見(jiàn)底后，A股將進(jìn)入基本面中期修復(fù)階段。預(yù)計(jì)中證800非金融板塊2022/2023年凈利潤(rùn)同比增速分別為-3%/+14%，其中2022Q1~Q4單季度同比增速分別為+11%、-23%、-10%、+24%。大類(lèi)行業(yè)方面，工業(yè)板塊以中游制造盈利復(fù)蘇為主線，上游資源品增速有所下滑、但利潤(rùn)占比仍維持高位，預(yù)計(jì)2022/2023年盈利增速分別為-6%/+11%；消費(fèi)板塊主要體現(xiàn)盈利的環(huán)比修復(fù)，未來(lái)四個(gè)季度同比增速也有望逐季抬升，預(yù)計(jì)2022/2023年盈利增速分別為+4%/+6%；醫(yī)藥和TMT在2022Q4或出現(xiàn)盈利增速大幅反彈，醫(yī)藥行業(yè)預(yù)計(jì)2022/2023年盈利增速分別為+4%/+27%，TMT分別為-2%/+27%。綜合來(lái)看，A股盈利的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)主要體現(xiàn)在4個(gè)方面：①制造業(yè)成本壓力最大的階段已過(guò)，利潤(rùn)率開(kāi)始快速修復(fù)；②成長(zhǎng)制造領(lǐng)域在產(chǎn)業(yè)政策密集落地背景下、相對(duì)景氣優(yōu)勢(shì)有望充分體現(xiàn)；③消費(fèi)前期疫情受損的行業(yè)有望伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)同步好轉(zhuǎn)，部分成長(zhǎng)型細(xì)分品類(lèi)將更加受益；④穩(wěn)增長(zhǎng)主線上半年受政策支持較大，下半年將進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期。

　　3）估值修復(fù)趨于均衡，成長(zhǎng)制造、消費(fèi)、醫(yī)藥輪動(dòng)重估。當(dāng)前高頻數(shù)據(jù)印證景氣度不斷改善的行業(yè)將迎來(lái)輪動(dòng)重估行情，重估節(jié)奏上受中報(bào)業(yè)績(jī)分化和科創(chuàng)板解禁高峰影響。①成長(zhǎng)制造領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注滲透率持續(xù)提升、智能化、國(guó)產(chǎn)化趨勢(shì)加速的智能汽車(chē)，內(nèi)外需共振、共識(shí)度最高的光伏和風(fēng)電，國(guó)產(chǎn)化率不斷提升的半導(dǎo)體，以及經(jīng)營(yíng)改善、業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)的軍工。②消費(fèi)板塊重點(diǎn)關(guān)注兩條主線，一是前期疫情受損行業(yè)的修復(fù)，包括航空、酒店、餐飲旅游；二是在疫情背景下仍然維持高景氣的細(xì)分行業(yè)，包括白酒、戶外用品、美妝產(chǎn)業(yè)鏈。③醫(yī)藥行業(yè)受政策影響緩和，或迎來(lái)階段性估值修復(fù)行情，重點(diǎn)關(guān)注創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、CXO、醫(yī)療服務(wù)。④主題方面這個(gè)階段建議關(guān)注國(guó)企改革、精密制造出海。

　　▍第三階段為9月至四季度的估值切換期，由盈利恢復(fù)兌現(xiàn)和外部壓力緩解驅(qū)動(dòng)。

　　1）美元緊縮節(jié)奏放緩，外貿(mào)環(huán)境有望改善。一方面，除了輸入性壓力外，美國(guó)通脹還受勞動(dòng)力供給不足下的薪資上漲影響，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮抑制需求，美國(guó)下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力大于就業(yè)。6月75bps加息落地后，美聯(lián)儲(chǔ)極致緊縮預(yù)期的高峰已過(guò)，預(yù)計(jì)下半年加息節(jié)奏先急后緩，四季度開(kāi)始會(huì)重新評(píng)估經(jīng)濟(jì)壓力和通脹目標(biāo)，在7月和9月分別加75bps和50bps后，11月和12月將各加25bps。另一方面，在巨大的通脹和激進(jìn)的貨幣緊縮壓力下，下半年美國(guó)可能采取包括放寬關(guān)稅限制等一系列舉措來(lái)平抑通脹，緩解中期選舉前的政治壓力。預(yù)計(jì)美對(duì)中加征已滿4年的首批500億美元清單關(guān)稅有望部分下調(diào)或取消，改善外貿(mào)環(huán)境。預(yù)計(jì)下半年美元指數(shù)先強(qiáng)后弱，波動(dòng)區(qū)間在96~103，人民幣匯率整體穩(wěn)定，波動(dòng)區(qū)間在6.5~6.7。

　　2）行情步入平穩(wěn)期，市場(chǎng)回歸基本面驅(qū)動(dòng)的相對(duì)景氣優(yōu)勢(shì)邏輯。美元緊縮和經(jīng)濟(jì)走弱下美股下半年波動(dòng)較大，但經(jīng)濟(jì)周期和政策方向的分化弱化了中美股市的相關(guān)性，且A股“低估值+低通脹+穩(wěn)增長(zhǎng)”的組合下全球吸引力逐步提升，慢牛行情獨(dú)立性強(qiáng)。第二階段估值普遍修復(fù)后，預(yù)計(jì)A股在中報(bào)季結(jié)束后行情將步入平穩(wěn)期，也是由2023年基本面驅(qū)動(dòng)的估值切換階段。預(yù)計(jì)A股中證800口徑2023年盈利增速恢復(fù)至10%，其中大類(lèi)板塊中工業(yè)（+11%）、消費(fèi)（+6%）、TMT（+28%）、醫(yī)藥（+27%）、大金融（+7%），整體低增速的背景下，業(yè)績(jī)能夠持續(xù)兌現(xiàn)的成長(zhǎng)板塊將成為稀缺資源。

　　3）市場(chǎng)步入估值切換階段，穩(wěn)增長(zhǎng)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和“專(zhuān)精特新”逐漸占優(yōu)。①基建領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注低估值建筑龍頭、電網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心和云基礎(chǔ)設(shè)施。②地產(chǎn)領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商、物管和建材。③“專(zhuān)精特新”涵蓋下游為電動(dòng)車(chē)/新能源/半導(dǎo)體/軍工等高資本開(kāi)支增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)中游設(shè)備、新材料環(huán)節(jié)高速成長(zhǎng)的行業(yè)，中小市值公司值得重點(diǎn)關(guān)注，其中設(shè)備類(lèi)包括光伏風(fēng)電設(shè)備、一體壓鑄、半導(dǎo)體設(shè)備等；新材料涵蓋范圍較廣，包括半導(dǎo)體、軍工&高端制造、消費(fèi)、生物材料、顯示、新能源材料等。④主題方面這個(gè)階段建議關(guān)注數(shù)字人民幣。

　　▍私募、外資及險(xiǎn)資是下半年機(jī)構(gòu)增量資金主要來(lái)源。

　　預(yù)計(jì)下半年公募基金新發(fā)緩慢恢復(fù)，但存續(xù)產(chǎn)品面臨一定贖回壓力，私募、外資、險(xiǎn)資成為下半年主要的增量機(jī)構(gòu)資金來(lái)源。①預(yù)計(jì)公募下半年新發(fā)約2000億元，恢復(fù)至過(guò)去5年來(lái)非爆發(fā)階段的平均水平，存續(xù)產(chǎn)品凈贖回增加，根據(jù)歷史可比時(shí)期數(shù)據(jù)測(cè)算，下半年贖回約3000億元，公募渠道整體資金凈流入約-1000億元；②私募當(dāng)前整體倉(cāng)位仍處于歷史中位水平，有望隨市場(chǎng)環(huán)境改善保持持續(xù)加倉(cāng)步伐，假設(shè)倉(cāng)位回歸年初水平，對(duì)應(yīng)下半年凈流入約2000億元；③外資在國(guó)內(nèi)基本面修復(fù)吸引下恢復(fù)穩(wěn)步增配，參考2021年流入速度，預(yù)計(jì)下半年凈流入約2000億元；④一季度市場(chǎng)調(diào)整打斷險(xiǎn)資去年四季度開(kāi)始的加倉(cāng)節(jié)奏，目前險(xiǎn)資倉(cāng)位處于歷史低位，下半年或重啟加倉(cāng)至歷史均值水平，對(duì)應(yīng)約1000億元凈流入。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　國(guó)內(nèi)外疫情反復(fù)；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)政策及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏沖突進(jìn)一步升級(jí)。

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責(zé)任編輯：陳悠然