意見領袖  | 程實（工銀國際首席經濟學家 ）、高欣弘（工銀國際宏觀經濟分析師 ）

　　2022年上半年，中國經濟在復雜的內外部環境中爬坡過坎，但隨疫情沖擊趨緩，中國經濟已彰顯出了快速探底企穩的韌性。展望下半年，四大積極因素將支撐中國經濟全面復蘇，其中基建和消費的反彈已經漸近，供應鏈韌性將平滑出口回落的速度，而地產實質修復則尚待時日。

　　根據我們測算，若全年GDP增速要達到5%，那么下半年兩個季度的平均增速需達到6.7%，我們認為，要達到6.7%乃至更高的增速目標，除了經濟自身動能的修復外，還需要宏微觀政策的協同加力。宏觀政策作為托底項保證今年經濟大盤的穩定持續增長，而微觀政策則作為加分項決定經濟的反彈高度與韌性。

　　從資本市場角度看，下半年中國經濟復蘇的確定性較高，同時通脹壓力顯著小于其他主要經濟體，政策空間相對充裕，人民幣資產有望在美元加息周期中凸顯獨特配置價值。

　　四大積極因素支撐下半年中國經濟全面復蘇

　　隨著6月全國各地疫情陸續平復和復工復產穩步推進，中國經濟全面復蘇的節奏已在5月的各項數據中有所印證，市場的主要關注點也隨之由何時反彈轉至反彈多高。基于二季度GDP增速1.5%的預測，若2022年GDP增速要達到5%，那么下半年兩個季度的平均增速需達到6.7%（表1）。我們認為，經濟動能四個方面的修復將對此形成有力支撐，并且從時序上看，基建、出口和消費將在三季度靠前發力，而地產實質修復或還需等到四季度。

　　第一，基建落地加速。在新基建與傳統基建的戰略縱深、國家資本與社會資本的激勵兼容、城市規劃與鄉村振興的齊頭并進之下，基建是今年經濟增長的重要動力源，即使在疫情沖擊最高峰的4月，基建投資當月同比仍保持4.3%的增長。從資金端看，國務院和財政部要求專項債6月底前基本發行完畢，8月底前基本使用到位，這意味著在5~6月平均每月有超1萬億元規模的專項債發行，而7~8月形成實物工作量，在低基數效應下或將推動基建累計增速達到15%以上高位。由于政策靠前發力，8月后基建增速將大概率階段性回落，但仍可能通過提前下達明年新增專項債額度以保持一定支撐力度。基于現有資金來源，我們預計全年廣義基建累計增速將達到6%~8%高位增長。若8月后提前下達明年新增專項債額度，那么基建增速或突破10%。

　　第二，供應鏈有序恢復。5月出口數據大超預期，從側面印證了穩定產業鏈供應鏈的措施卓有成效。雖然在海外需求漸次縮減過程中，出口結構性走弱的趨勢仍然難改，但中國供應鏈韌性料將平滑出口回落速度。另外，下半年PPI與CPI剪刀差繼續縮窄的情形下，制造業下游企業利潤將有所改善，制造業投資有望呈均衡恢復態勢。

　　第三，消費邊際反彈。自6月開始各地人員流動恢復正常，消費將按商品領先服務、線上領先線下的節奏逐步開啟正常化。在平臺經濟政策調整的大背景下，線上消費或將因兼具補償性回補與創新型突破的屬性而持續回暖。

　　第四，地產拖累趨弱。從歷史經驗看，房地產政策放松到地產銷售見底回升一般存在6~8個月時滯，因此到四季度地產修復或顯現實際效果，土拍市場也有望同步轉暖。

　　宏觀政策托底，進一步發力空間尚存

　　在不確定性叢生的2022年，宏觀政策的逆周期調節作用不斷凸顯，財政資金的加力下放配合松緊適度的流動性環境，成為托底今年經濟穩增長的核心支柱。從過往響應機制分析，當前復雜形勢預示下半年財政和貨幣政策還有繼續加碼的空間。伴隨中國步入“減速增質”時期，產出和通脹的波動性逐步下降，中國宏觀政策的錨定目標發生變化，我們通過研究發現自2015年以來，出口景氣度對下一期財政政策發力具有較好的解釋力，而貨幣政策則往往會根據金融市場壓力、海外政策調整和外貿不確定性等多個因素作出應對。

　　根據優化后的宏觀政策響應模型，現階段貨幣政策和財政政策均未調整至我們的預測水平，同時下半年出口的潛在回落也將支持宏觀政策持續發力。（如圖1所示）從潛在現實約束看，財政的約束在資金，貨幣的約束在海外，兩者下半年均不會構成顯著掣肘。

　　首先，通過發行特別國債和提前下達地方債限額等手段并不難覆蓋財政缺口。綜合考慮稅收收入減少、土地出讓金收入減少、抗疫支出增加等因素，我們估算財政缺口大約在1.5萬億~1.8萬億元。其中土地出讓金收入偏離預算最多，若全年減少20%，實際赤字將擴大約1.3萬億元（結合今年1~4月財政表現來看，支出也相應有所減少，收支缺口大約為收入下降的80%）。考慮到今年制定政府性基金預算時提前預留了4000億元的空間，結合國務院近期調增的8000億元政策性銀行信貸額度和潛在發行的特別國債，實現財政缺口的全覆蓋難度不大。

　　其次，貨幣政策海外約束的高峰已至，下半年配合財政發力仍有可能出現小幅的降息降準。我們預計美聯儲全年加息300個基點左右，同時采取短期快速緊縮路徑，隱含了即使通脹仍然居高不下，四季度后美聯儲加息路徑也將因衰退可能而邊際放緩的假設。在資產荒、杠桿高企、出口回落的三重壓力之下，低利率環境或相比2020年持續更長時間。（如圖2所示）

　　微觀政策固本，提升經濟的反彈高度與韌性

　　盡管當前曙光已現，但我們不可忽視此次疫情對居民和企業等微觀資產負債表的沖擊。從金融數據上看，社融-M2剪刀差已連續兩月為負，并呈擴大趨勢，表明在宏觀政策靠前發力保持充裕流動性的同時，資金進入實體經濟仍存在堵點和斷點。因此，除了以宏觀政策托底經濟基本大盤，更需以微觀政策修復企業與居民部門信心，從根本上夯實內生動能。我們認為，下半年微觀政策發力將主要圍繞兩個層面展開。

　　其一是居民“促消費”。新冠疫情發生以來，出口季度同比增速的平均中樞大幅上升至16.4%，固定資產投資增速總體與疫情前持平，而社零增速中樞卻明顯由8.2%下移至3.8%（表2）。我們認為，債務負擔高企與收入預期下降是居民部門降低消費的主因，微觀政策或將就此發力。一方面，房貸利率尚有下調空間。自2015年地產新一輪周期以來居民部門杠桿率接近翻倍，而房貸占居民貸款總量高達54%，下調房貸利率將有助于緩解居民存量債務壓力。對比美國在疫情嚴重期間大幅下調房貸利率最低至2.7%，我國房貸利率的后續調整空間尚存（圖3）。另一方面，消費券的發放規模與范圍有望進一步擴大，借補貼的杠桿效應提振消費市場活力。從香港經驗來看，2021年8月分批次發放5000港元/人的電子消費券后，零售業當月同比大幅提升了9.1%（圖4）。

　　其二是企業“穩預期”，關鍵在于保持政策的連貫性與一致性以穩定企業擴張需求，其他具體的方式包括針對下游企業利潤擠壓問題，精準滴灌擴大融資供給，以及對吸納重點群體就業的企業給予一次性補貼。

　　展望2022年下半年，疫情常態化背景之下，宏微觀政策需要重新權衡經濟增長與結構轉型之間的關系，而其協同發力的方向將最終成為決定中國經濟反彈高度的關鍵變量。從市場整體來看，中國下半年輸入性通脹壓力不大，同時經濟復蘇特征明顯，在美元加息周期中人民幣資產仍有望保持相對韌性。

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)