蔣飛：促長期增長，盼改革實效——宏觀經濟半年度報告

2022年06月21日14:58 作者:蔣飛

　　文/意見領袖專欄作家蔣飛、長城證券分析師李相龍

當前國際經濟格局出現了新的趨勢：首先，科技創新進入低速期，消費增長可能會較為緩慢；其次，逆全球化趨勢逐漸顯現，中美關系調整、歐盟俄羅斯脫鉤等現象出現；最后，世界經濟秩序受到挑戰，“財政赤字貨幣化”弊端顯現，無法持續發展。國內看，中國經濟發展也出現一些問題，如何處理城鎮化進程放緩與房地產泡沫軟著陸之間的矛盾？如何緩解居民消費升級與消費降級之間的分化？如何防止長期衰退、陷入中等收入陷阱？在國際經濟政治局勢復雜、國內經濟發展矛盾突顯的背景下，我們認為，需要向效率要增長。應當加快資本市場全面股票注冊制以及國企混合所有制改革的步伐，加快完善公私合作關系，推進PPP項目更好更快發展。我們也對下半年經濟進行展望：美聯儲加息周期遠沒有結束，美國基準利率年底可能到4.75%-5%；國內經濟隨著疫情監測預警機制成熟，疫情可以得到更好控制，下半年經濟有望迎來“華麗轉身”，GDP增速實現合理增長；國際油價正在見頂，年底國際油價或降至85美元/桶；國內“房住不炒”紅線不變，房價年底同比可能降至-10%左右；國內貨幣政策有望繼續加大寬松力度，國內社融增速或升至12%左右；十年期國債利率可能降至2.5%左右。

　　1．國際經濟格局新趨勢

　　1.1科技創新進入低速期

　　科學技術是第一生產力，世界經濟發展的原動力是科技創新。科學技術的突破可以創造新的商品，形成新的消費需求，帶動產業投資。朱格拉周期反映的企業設備投資周期就是新技術從商業應用、迭代改進，快速發展，到市場飽和的過程，一般持續十年左右。過去三十年，根據費城半導體指數，可以將個人電子產品的發展大致劃分為三個周期，分別是個人電腦發展期，科技創新低速期和智能手機發展期。

　　圖1：個人電子產品發展的三個周期

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　1990-1999年是個人計算機增速最快的時期。1990年，微軟公司推出windows 3 操作系統，在圖形界面、內存管理，人機交互等方面做出革命性的改進，贏得了消費者的青睞，開啟了家用電腦快速發展的時代。同時期，全球互聯網進入商用以來迅速拓展。互聯網和個人電腦相輔相成開啟了電子消費產業的第一波浪潮。1990-1999年這十年，美國GDP年度平均增速為3.22%，納斯達克年度平均漲幅為20.92%。

　　2000-2009年，科技創新進入低速期，沒有出現革命性的電子消費產品，疊加兩次金融危機，經濟增長緩慢。2000-2009年這十年，美國GDP平均增速為1.91%，納斯達克指數每年平均下跌0.77%。我們認為，創新低速期是科技發展周期循環的正常現象，創新低速并不意味著科技進步停滯，只是科技發展到商業應用需要時間，這段時間內技術的積累改進是下一階段發展的動力。

　　2010-2019年是智能手機蓬勃發展的時代。2007年，蘋果公司發布了第一代iphone，奠定了現在智能手機的雛形。但因為通訊技術原因，直到2010年的iphone 4 ，智能手機銷售量才開始迅猛增長。2013至2015年是中國智能手機換代高峰期，中國廠商的低價競爭模式使得全球智能手機價格下降，普及率快速增長。2010-2019年美國GDP年均增速為2.25%，納斯達克年均漲幅為15.99%。

　　圖2：美國GDP增速與納斯達克指數的變化情況

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　目前，個人電子消費市場已經飽和，產品更新只停留在性能提升，沒有革命性質變。2010年，全球PC出貨量達到3.68億臺，2015年，全球智能手機出貨量14.28億部，均到達頂部，市場已經飽和。此后產品的更新迭代都是在原有基礎上提升性能，而缺乏質變的創新點。現在，無論是手機還是電腦，都出現了性能過剩的現象。如果沒有新的使用需求，消費者更換電子產品的頻率會下降，出貨量也將減少。

　　傳統工業方面，全世界汽車銷量正在不斷下降，新能源汽車處于起步期。全球汽車銷量在2017年后開始下滑。我們在《汽車銷量專題報告中》指出，2018年-2020年全球汽車銷量下滑的主要原因是中國市場銷量減少。2020年后，汽車銷量也沒有隨疫情受控而回升，因為逆全球化趨勢下的供應鏈危機出現在汽車芯片市場。新能源是汽車創新的一個方向，近幾年增長迅猛。2021年，全球新能源汽車銷量同比增長107%，但新能源汽車銷量僅占汽車總銷量的7.8%，暫時還無法支撐新一輪科技革命。

　　圖3：PC和智能手機出貨量

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖4：全球汽車銷售情況

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　科技創新低速期是經濟發展的正常階段，是市場尋找新的消費增長點和進行技術積累的過程。從個人電子消費品來看，個人電腦和智能手機都已經進入市場飽和階段，難以支撐新的增長。電子消費品的突破方向可能在于AR、VR、可穿戴設備與6G網絡、云端計算，物聯網形成的生態體系。從汽車來看，全球汽車銷量在2017年下滑，新能源汽車是汽車科技創新的方向，但目前還有很多技術問題需要解決，比如儲能科技、自動駕駛安全性、極端環境駕駛等問題。總而言之，科技創新進入低速期符合商業和經濟規律，在下一代類似于個人電腦和智能手機的革命性產品出現之前，消費增長可能較為緩慢。

　　1.2全球化向逆全球化轉變

　　俄烏沖突發生之后，國際關系從合作向對抗轉變，主要國際組織如WTO、G8等都是在全球化浪潮中發展出來的，現在其作用正在被弱化。“新冷戰”的趨勢正在露出苗頭，各國正在形成地區性、針對性強的經濟新框架。

　　中美關系調整是逆全球化的主要現象之一。4月25號卡內基國際和平基金會發布了《美中技術“脫鉤”：戰略和政策框架》的研究報告，從9個方面，梳理了拜登政府準備實施的對華平衡脫鉤戰略。5月23日，美國宣布正式啟動“印太經濟框架”，并公布了參與“框架”的初始13國。“框架”包括公平和有韌性的貿易、供應鏈韌性、基礎設施和脫碳、稅收和反腐等四方面內容。美國主導的“印太經濟框架”提出了強化供應鏈韌性、高科技產品出口管制等一系列議題，意在限制對華出口高科技產品，轉移各國在華供應鏈，推動中美關系調整。

　　歐盟和俄羅斯脫鉤是逆全球化的主要現象之二。截至目前歐盟已經發起六輪對俄羅斯的制裁，俄羅斯相應也做出反制措施，比如限制惰性氣體出口，農產品出口以及能源出口。當前全球糧食供需基本平衡，并未出現因減產而造成的糧食不足。持續不斷的糧價上漲主要是運輸出現了問題，俄烏沖突導致主要糧倉烏克蘭和俄羅斯的糧食出口不暢；同時各國擔憂發生糧食危機，紛紛出臺限制出口的政策。由于俄羅斯對歐盟能源的限制，歐洲最大的港口鹿特丹港將建設生產、運輸和接收氫氣的基礎設施。鹿特丹港務局已經在研究全球大約100多個供應機會，包括美國、南美、中東、非洲和澳大利亞。鹿特丹港務局已與包括冰島、葡萄牙、摩洛哥、阿曼、南非、烏拉圭、智利、巴西、澳大利亞和加拿大在內的十多個國家進行探索性研究，特別著眼于建立出口鏈的戰略合作機會。到2030年前，歐洲對氫氣的新需求將遠遠超過其生產能力。從經濟效益考慮，這種新戰略并非利益最大化，但處于安全考慮，這可能是歐洲無奈的選擇。這種舍近求遠的戰略轉移表現出逆全球化的趨勢在增強。

　　從貨物貿易指數以及OECD的生產指數來比較，可以發現2010年以后貿易量的增速與生產量的增速差距不斷收窄，與2000-2010這十年間貿易量大幅增長時期不同。這可能就是全球化趨勢下降、逆全球化趨勢上升的一個鮮明寫照。

　　圖5：世界貿易量增速與生產量增速差距不斷收窄

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　1.3世界經濟秩序受到挑戰

　　現代貨幣理論（MMT）是近幾年流行起來的貨幣理論，其主要核心思想是貨幣發行不再受財政償還能力的束縛，也即是“財政赤字貨幣化”。這種理論流行的背景是全球負利率債務規模創歷史新高，美國債務率創歷史新高，經濟決策層不得不尋找新的貨幣理論以指導應對新形勢。目前來看這種理論已經遇到了挑戰。

　　2020年受疫情沖擊，全球經濟出現了大蕭條，現代貨幣理論指出財政赤字并非約束貨幣寬松的因素，美國出臺了總額2萬億美元的經濟紓困法案——《新冠病毒援助、救濟和經濟保障法案》。在紓困計劃實施之后，美國聯邦政府2020財年支出了6.6萬億美元，同比增長47%。到2020年9月美國預算赤字達到創紀錄的3.1萬億美元，占GDP比重達到15.2%。美國的財政支出力度較大，但很多支出都轉化為經常項下的赤字轉移至國外，到2021年美國經常貿易赤字創歷史新高。在美國過往歷史中，美國貿易項下赤字增大的時期，美元大多都呈現出貶值的趨勢，而這一次不同。2021年年中以來美元持續升值，目前美元指數又再次突破100大關。美國的“雙赤字”現象釋放了大量的美元流入世界各地，同時沒有任何一個國家的貨幣可以替代美元，全球經濟體只能被動接受泛濫的美元（截至目前美聯儲賬上的逆回購規模還在不斷上漲）。

　　圖6：美國財政赤字率不斷攀升

　　資料來源：IFIND，IFIND，長城證券研究院

　　圖7：美國財政赤字向國外轉移

　　資料來源：IFIND，IFIND，長城證券研究院

　　由于各個國家都是實施寬松的貨幣政策，甚至在美國已經開始收緊貨幣供給量時，歐洲和日本還在維持相對寬松的政策，導致了在國際金融市場上的美元的升值。也即意味著歐洲和日本仍然青睞于賺取美元，即使美國國債已經創歷史新高。這是國際政治的無奈，也是人類經濟史發展進入新領域的現象。

　　更加助長美元升值的另一個原因就是俄烏沖突導致的國際經濟格局的新變化。世界經濟發展是建立在資本信用的基礎之上，微觀上是企業之間的信用帶來了金融的發展，宏觀上是政府之間甚至與國際組織之間的信用帶來了國際資本的流動。俄烏沖突引發的針對俄羅斯的金融戰讓各國政府開始擔憂本國金融安全。相對于未來的美國政府違約風險，當前被美國“拋棄”或“制裁”的風險更高。當1971年美國總統尼克松宣布美元與黃金脫鉤之后，各國政府也遇到過貨幣與誰掛鉤的問題；現在各國政府也遇到同樣的問題，但同樣沒有找到很好的替代品種。

　　日元的大幅貶值，就是其中一個案例。日元貶值的背景是日本經濟已經脫離世界經濟增長軌道，2010年以來日本在世界上的出口份額在不斷下降，到2021年已經減少了超過20%。這一市場份額基本上是被中國所取得。在2020年疫情發生以來，主要經濟體包括歐美和中國經濟都出現了快速的復蘇和過熱，只有日本的經濟依然疲軟，原因就是其已經不在全球供應鏈上。日本只有通過貶值來爭取失去的出口地位，日元的大幅貶值沖擊了原有穩定的供應鏈，造成以鄰為壑的貨幣政策效果，如果其他國家效仿，自然會造成金融資源的低效和金融市場的紊亂。

　　圖8：2010年以來日本出口份額不斷下降

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖9：日元兌美元近期大幅貶值

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　當前世界經濟已經發展到高度文明和非常高效的地步，一部手機或電動汽車的生產需要上千個組件，背后需要成千上萬的供應商或供應鏈，而這些供應商遍布全球各個地方。今年上海疫情就是一個明顯的案例，因上海封城，美歐各國的生產都受到一定的影響。國際分工體系受疫情和俄烏沖突的雙重打擊，目前遇到較大的挑戰。未來能否重塑穩定的供應鏈，還需觀察國際地緣政治是否進入穩定期。

　　2．中國經濟發展前景

　　2.1城鎮化和房價泡沫軟著陸

　　國家統計局的數據顯示，2021年我國城鎮常住人口為91425萬人，城鎮化率為64.7%，比去年提高了0.83%，增速降幅較大，2000年以來首次低于1%。

　　圖10：2021年城鎮化率環比首次低于1%

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　中國城鎮化率增速的放緩，一方面和疫情有關。2020年爆發新型冠狀病毒以后，中國各大城市都實施了嚴厲的防控措施，導致正常的人員流動受阻；同時疫情導致物流、生產、消費等受限，經濟增速也是出現了較大幅度的下滑，一定程度上影響到居民購買能力。另一方面和房地產調控政策有關。2021年商品房銷售面積達到17.94億平方米，僅增長1.9%。成交量增速下滑可能也在一定程度上反映入城人數的減少。

　　圖11：城鎮人口和商品房銷售面積

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　回顧歷史，在2021年之前，隨著人口流入城鎮，購房需求持續高漲，全國商品房價格也持續攀升。但在2021年形勢發生了微妙的變化。隨著新一輪房地產調控政策的實施，各地商品房成交量不斷萎縮，房價上漲的勢頭得到了遏制，購房者的房價上漲預期也已經扭轉。尤其是2022年全國商品房平均住宅價格已經掉頭向下。

　　圖12：城鎮化率和房屋價格

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖13：百城住宅價格和商品房平均價格

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　城鎮化能否繼續刺激購房需求呢？發達國家的城鎮化率都普遍在75%以上，目前中國還有49835萬人在農村，由此可以看出中國還有較長的城鎮化進程。2021年5月11日，國家統計局公布了第七次全國人口普查數據，數據顯示，居住在鄉村的人口為50979萬人，占總人口的36.11%。這其中鄉村60歲、65歲及以上老人的人數分別為0.62億人和0.46億人。即使農村人口進城停滯，農村老齡人口自然凋零也會影響我國的城鎮化率，所以實際的進城人口會低于城鎮化率背后隱含的數目，購房需求或許會比往年有所降低。

　　圖14：撫養比上升，城鎮化進程變慢

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　這種現象可以用撫養比來衡量。隨著人口老齡化的推進，中國總撫養比快速上升，2020年的總撫養比已經超過2000年。其中2010年開始總撫養比見底回升，同時城鎮化進程開始變慢，住宅商品房的銷售面積增速也開始變慢。

　　除了城鎮化速度變慢，商品房銷售面積增速變慢的另一個原因是房價過快上漲，居民杠桿率大幅攀升，透支未來購房能力。價格越是較快上漲，居民杠桿率上升速度越快，透支購房能力也就越快，直到六個錢包都已消耗。2010年之后這一現象非常突出，2018-2020年銷售增速更是大幅萎縮，但房價和杠桿率還在快速上漲。

　　圖15：城鎮化進程變慢，商品房銷售面積增速放緩

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖16：居民杠桿率攀升，透支購房能力

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　這種現象在日本也出現過，從60年代開始日本的城市土地價格和房屋價格就在不斷的上漲，30年后達到了頂點，同期日本的居民杠桿率從20%上升至70%左右。隨后爆發的土地市場泡沫破裂，土地價格和房屋價格持續下滑，房價指數不斷向房租指數靠攏。

　　圖17：日本居民杠桿率攀升和土地市場泡沫破裂

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖18：日本房價房租歷史走勢

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　如果把2010年的房屋住宅平均銷售價格作為100，那么2020年中國房屋住宅平均銷售價格指數為211，再計算2021年的商品房銷售額與銷售面積的比值為220。比較中日兩國的房價和房租歷史走勢，可以看出中國房地產正沿著30年前日本的發展道路前進。

　　如果控制房地產泡沫，通過未來幾年城鎮化產生的住房需求，以及經濟長期增長的紅利釋放，房租價格指數會不斷靠近房價，屆時租售比或房價收入比將會回落到合理水平，中國房地產市場也將迎來持續健康的發展趨勢。

　　圖19：中日美韓房屋租金指數

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖20：中國房屋平均銷售價格和比值

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　2.2消費升級和低消費社會

　　消費升級，一般指消費結構的升級，是各類消費支出在消費總支出中的結構升級和層次提高，它直接反映了消費水平和發展趨勢。隨著人均GDP的提升，消費種類會不斷升級。中國從改革開放以來經歷了四次消費升級過程：改革開放初期，我國商品匱乏，消費的主要需求是滿足基本消費品；隨著收入的提高，小康生活成為老百姓的渴望；到了90年代后，品牌消費理念逐漸形成，老百姓追求舒適的汽車和住房；進入21世紀，年輕人開始追求個性化和多樣化。

　　圖21：中國五次消費升級進程

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　到2020年以后，中國人均GDP已經超過1萬美元大關，正朝著12000美元邁進。從歐美發達經濟體歷史來看，中國正處于第五次消費升級階段：該階段消費主體將以教育、醫療、金融等服務消費為主。我們以美日為例，來分析中國未來的消費發展方向。美國人均GDP達到1萬美元是1978年，當時美國的個人消費支出結構和當前中國差不多，服務消費占比超過50%。1978年以后美國消費支出中醫療、娛樂和金融服務占比快速提升。日本人均GDP超過1萬美元的時間大約是1980年，當時其在服務的消費占比正在上升。但這一趨勢從2007年開始就基本停止了。其中主要是居民收入增長變慢之后，人口老齡化嚴重，造成消費升級失敗，落入到低消費社會狀態。因此關注未來中國消費走勢主要還是看居民收入的增長情況。

　　圖22：日本消費服務消費動力不足

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖23：美國服務消費高于貨物消費

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖24：美國消費結構歷史演化

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖25：日本消費結構歷史演化

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　“低消費社會”是指一個社會里出現了消費欲望低下，消費增速較低的經濟現象。2000年之后的日本就是這種狀況。日本之所以出現消費降級、低消費社會，主要原因是人均GDP在房地產泡沫破裂之后增速變慢，甚至出現較長時間的回落，同時人口老齡化和貧富差距擴大。1991年是日本經濟的轉折點，從此之后日本的個人消費支出增速持續低于美國。這主要是日本進入了長期的資產負債表衰退階段。再疊加日本老齡化問題，財富多數集中在消費傾向較低的老年人手里。

　　圖26：美日撫養比體現日本老齡化問題較嚴重

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖27：美日消費增速

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖28：日美人均GDP

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　中國在過去四十年的快速發展中，人均GDP持續增長，消費經歷四次升級。在這一過程中必需品消費占比不斷下降，耐用品消費占比也已經達到較高比例，服務消費占比正持續上升。當前中國面臨著房地產泡沫破裂的風險，同時也面臨著如同日本的老齡化問題。如果中國人均GDP能夠如同美國一樣持續上漲，那么大概率下是不會掉進“低消費社會”的現象。

　　圖29：中國消費的歷史走勢

　　資料來源：WIND，長城證券研究院

　　圖30：CPI權重變化

　　資料來源：WIND，長城證券研究院

　　圖31：中日美人均GDP

　　資料來源：WIND，長城證券研究院

　　圖32：中國可能也面臨老齡化問題

　　資料來源：WIND，長城證券研究院

　　2.3防止長期衰退和高質量發展

　　經濟學家辜朝明在《資產負債表衰退：日本在經濟迷局中的掙扎及其全球影響》和《大衰退》中認為日本在1991年至2005年經歷了長期的資產負債表衰退。上面已經論述，中國當前正處于日本1991年時的水平，中國要防止出現類似的長期衰退，需要警惕以下幾個問題：

　　（1）防止出現資產負債表衰退

　　日本在房地產泡沫破裂之后，私營部門持續存在資產負債表收縮的趨勢，比如私營部門的信貸增速持續萎靡，償還債務和增加資金盈余，都是私營部門在房地產價格持續下跌過程中的主要應對方式。

　　圖33：日本房地產泡沫和GDP

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖34：日本土地價格與M2

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖35：日本私營貸款和貨幣供應量（1993=100）

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖36：日本不同部門的資金盈余和不足的變化

　　資料來源：日本銀行，IFIND，長城證券研究院

　　在土地和房地產價格持續下跌的背景下，企業和居民部門會遇到資產負債表衰退的影響，融資需求會逐漸的萎縮。中國當前也出現了一定的端倪。2021年以來，商品房單位售價同比出現了大幅下挫，接近于-10%的降幅；同時信貸部門的貸款余額同比增速也出現了較大幅度的下降，截止到2022年5月同比為11%，比年初下降了3個百分點。另外比較顯著的現象是居民儲蓄意愿繼續增強，存款增速持續高于貸款增速。

　　圖37：商品房銷售價格和貸款同比

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖38：住戶存貸款增速

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖39：社融增速結構

　　圖40：中國各部門資金方向

　　（2）防止出現中等收入陷阱

　　“中等收入陷阱”這一概念，最早出自世界銀行的《東亞經濟發展報告（2006）》，是指一個國家人均GDP始終徘徊在4000~12000美元區間，卻不能突破12000美元的關卡，失去邁入發達國家行列的機會；跌入這一陷阱的國家，經濟增長也往往極容易出現大幅波動或陷入停滯。該報告發現，在第二次世界大戰結束后的五十多年里，全球101個中等收入經濟體之中，僅有13個成功發展為高收入經濟體。貧富差距擴大，民族主義盛行、腐敗多發和效率低下都是陷入中等陷阱的可能因素。

　　我們以韓國、馬來西亞和巴西作為案例比較可能陷入中等收入陷阱的原因。1980年巴西和馬來西亞的人均GDP均高于韓國，但從1983年開始巴西就落后了，而韓國開始加速，超過馬來西亞率先邁進發達國家門檻。韓國到2002年開始人均GDP突破12000美元，而馬來西亞直到2020年人均GDP還在10000美元附近，巴西在2011年超過12000美元，但隨后回落并持續下降。

　　圖41：巴西、韓國、馬來西亞人均GDP

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖42：韓、馬、巴不變價人均GDP

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　如果扣除掉價格因素，我們再觀察一下三國的不變價人均GDP走勢，可以發現馬來西亞和巴西也有不同之處。在2013年以前兩個國家不變價人均GDP走勢基本接近，但之后巴西逐漸回落，馬來西亞還在持續上升。如果按照這個趨勢，在未來馬來西亞會成功突破中等收入陷阱，而巴西則繼續掉在陷阱之中。

　　巴西掉進中等收入陷阱的主要原因是全要素生產率的下降。相比于韓國不斷上升的全要素生產率，1980-2000年期間巴西和馬來西亞全要素生產率均是下降的，之后在2000-2010年期間兩國全要素生產率出現了不同程度的回升，但2010年以后兩國出現分化，馬來西亞的全要素生產率持續回升，而巴西則再次回落。

　　世界經濟是一個大熔爐，歐美國家是科技創新的中心，誰在世界產業鏈中占有一席之地，其全要素生產率就能保持持續上升趨勢。

　　圖43：巴西全要素生產率下降

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖44：巴西投資占GDP比重一直較低

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　在世界科技浪潮中謀求發展，各國必須保持較高的投資力度才能跟的上，韓國和馬來西亞在90年代都保持著較高的投資率，只有巴西始終在較低水平。在1998年經濟危機時期，馬來西亞受到沖擊較大，投資率大幅下滑并且再也沒有回來過，之后在2020年疫情沖擊下再次回落。巴西的投資率始終保持較低水平，雖然并在2010年左右趕上馬來西亞，但在2015年之后又出現了臺階式下降。

　　巴西全要素生產率和投資率下降的拐點時期就是人均GDP達到12000美元大關的時期。馬來西亞在2020年遇到投資率下降，不禁讓人擔心其是否也會持續陷入中等收入陷阱。

　　各國人均GDP突破12000美元的過程，就是產業升級、經濟結構轉型的時期，從依靠資源粗放式發展方式轉變為依靠技術精細化發展方式。由于剩余資源的完全利用，勞動力成本的持續上升會降低投資回報率，擠占投資率，降低國際競爭力，阻礙產業結構的升級。只有技術創新才能保障投資回報率以及收入的長期增長。

　　投資效率是反映各國發展模式和產業升級效果的一把尺子。如果以GDP增速/資本占GDP比重作為衡量投資效率的指標，其反映的就是一國資本占比高低在其經濟增長速度上的貢獻作用。我們比較巴西、韓國和馬來西亞三個國家的歷史數據，可以看出從1980年到1990年巴西和馬來西亞投資效率均明顯低于韓國，并且在前期出現了較快的下降。這或許能解釋為何韓國在早期能拉開與巴西、馬來西亞的距離。1990年以前韓國較高的投資效率幫助其率先發展了起來。再比較2000年以后，我們也可以發現馬來西亞和巴西迎來了高速增長階段，投資效率快速回升，并超過韓國。但遇到2008年經濟危機之后，馬來西亞和巴西分道揚鑣，巴西的投資效率再次大幅下滑，并接近于零。這足以說明投資效率的重要性。

　　圖45：巴、馬、韓投資效率對比

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　保持較高的投資效率需要多方面的因素：（1）政局穩定是首要條件，腐敗現象多發和民族主義盛行是政治上不穩定的因素。（2）要素市場化是充分條件，在經濟體制中不人為設置障礙，讓企業充分競爭，勞動力自由流動，才能達到資源的高效利用。（3）對外開放是必備條件，世界科技發展是共同的和快速的，如果脫離了科技發展的快車道，則會在產業轉型和全要素生產率提高上背離世界領頭國家，并被其他國家超越。（4）收入分配機制是必要條件，收入不平等、貧富差距過大會引起居民政治上的不滿，也不利于經濟結構的轉型。

　　中國改革開放四十多年，經濟得到了快速的發展，全要素生產率持續上升并在2018年趕上韓國，但隨后再次落后與韓國；從投資效率來看，2008年以前中國的投資效率持續高于韓國，但隨后出現了快速下降。由于中國的人均GDP才剛剛達到韓國2000年附近的水平，而投資效率已經低于韓國2000年附近的水平，因此如果中國的投資效率繼續下滑并加快速度下滑的話，參考馬來西亞乃至巴西的經驗，需要警惕跨過中等收入陷阱的難度可能變大。

　　圖46：各國全要素生產率不變價

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖47：中國投資效率已經低于韓國2000年水平

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　高質量發展就是在中國人均GDP超過12000美元，突破中等收入陷阱的背景下實施的國家戰略。過去四十年經濟增長方式較為粗放，經濟結構不合理，能源、資源、環境等約束日益凸顯，經濟發展方式轉變問題日益引起黨中央的高度重視。黨的十三大強調了經濟效益和經濟結構的問題，提出要從粗放經營為主逐步轉向集約經營為主的軌道，黨的十五大提出可持續發展戰略。現階段，我國生產函數正在發生變化，經濟發展的要素條件、組合方式、配置效率發生改變，面臨的硬約束明顯增多，資源環境的約束越來越接近上限，高質量發展和科技創新成為多重約束下求最優解的過程。

　　3．向效率，要增長

　　當前中國處于經濟放緩階段，供給沖擊、需求收縮、預期轉弱的三重壓力仍存，經濟下行壓力加大。中國自1978年改革開放以來，一直在改革的進程中不斷探索，也取得了舉世矚目的成效，但成功的改革背后也仍存問題，隨著改革不斷進入深水區，一些頑固改革領域也亟待解決。以政府投資、房地產發展等粗放模式不可持續，高質量發展道路需要我們開辟，而高質量發展中重要體現之一就是要著重優勝劣汰、著重公平競爭、著重利用效率。向效率、要增長，增長中注重效率，是當下中國發展探索的主題之一。

　　國家經濟的發展和企業的經營都可分為兩類增長模式，第一類是“數量型增長模式”，即單純地依靠資本和勞動的投入來驅動經濟的增長；第二類是“效率型增長”，即投入同等數量的資本和勞動，效率更高意味著能獲得產出的提高。近幾十年來的發展下，我國數量型增長模式盛行，導致宏觀杠桿率長期處于上升趨勢，其中雖然在2021年有所下降，但今年隨著經濟加杠桿應對下行壓力的問題，使得宏觀杠桿率又繼續上升。我們知道，通過資本積累來驅動中國經濟的增長已無法持續，必須轉型為依靠創新驅動實現經濟增長。

　　在當下中國，怎樣提升“向效率，要增長”的發展模式？

　　圖48：中國宏觀杠桿率

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖49：社融及直接融資占比

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　3.1加快資本市場全面股票注冊制步伐

　　直接融資比例仍需加大。當前我國金融市場直接融資比例仍然不高，雖然滬深股市上市公司總數從1994年開始呈不斷上升趨勢，且從2012年開始，上升斜率逐漸加大，截止目前總數已超過4700家，直接融資（企業債券+政府債券+非金融企業境內股票）占比從2015年開始也呈跳躍性上升趨勢，截止到2022年5月，已到達30%，但與美國的直接融資比例相比仍有距離；另外，從上市公司占GDP比重來看，截止2020年，美國該比重為194%，而我國只有83%，還有較大差距。

　　圖50：滬深股市月度上市公司數

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖51：中美上市公司總市值占GDP比重

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　直接融資政策仍需提升。從整體來看，我國一些地區對發展直接融資，加大中小企業扶持政策、稅收政策不明朗。國家制定了許多加大直接融資、扶持中小企業的政策，但在不同地區，不同政府、職能部門落實的力度和方向都有不同程度的偏差。無論是部門還是地方，會存在不考慮實際、僵化執行中央政策的現象，中央意志在傳導過程中部門間缺乏協調、地方間層層加碼，造成效應疊加，政策超調，對實體經濟造成一定誤傷。

　　全面股票注冊制今年落地有望助力我國加快投融資市場化建設步伐。資本市場是直接融資中的重要一環，而注冊制的實施是資本市場持續高質量發展的前進動力。從2019年7月22日，科創板的設立以來，揭開了注冊制在A股實施的序幕。可以看到從去年到今年，中央和金融監管各部門多次表達了注冊制要加速進程，甚至在今年全面實施的表述。2021年12月，中央經濟工作會議表示“要全面實行股票注冊制”；2021年12月30日，證監會主席易會滿表示，證監會正在“抓緊制定全市場注冊制改革方案”；2022年3月5日，李克強總理在政府工作報告中曾指出，要“完善民營企業債券融資支持機制，全面實行股票發行注冊制，促進資本市場平穩健康發展”；隨之，在3月6日，證監會原副主席劉新華在參加兩會小組審議會議時發言表示注冊制改革需要做好四方面工作：要做好完善信息披露制度；壓實中介機構責任；規范注冊制申請、判斷、審核標準；建立適合我國資本市場實際的市場化退市機制，實現退市的常態化，使上市公司的“殼價值”趨于歸零；在3月16日國務院金融委專題會議召開后，證監會也表示將落實中央經濟工作會議和全國“兩會”部署，要“扎實推進全面實行股票發行注冊制改革，完善民營企業債券融資支持機制，促進創業投資發展。發揮市場內生穩定機制作用，大力推動上市公司提高質量，鼓勵上市公司加大增持回購力度，引導基金公司自購份額。”可以看到目前無論是從中央、國務院層面還是證監會層面，都已按下了“全面注冊制”的快進鍵。目前，A股市場僅滬深主板尚未實行注冊制，從目前國家在推進注冊制的進程來看，下半年注冊制有望落地。

　　表1：2018年以來關于注冊制改革的重要事件、會議和出臺政策、文件

　　資料來源：中國政府網，長城證券研究院

　　3.2加快國企混合所有制改革步伐

　　多種所有制經濟是促進我國市場經濟繁榮發展的基礎，無論是國企還是民企，在”競爭中性“的背景下誰的效率最高誰能得到較快發展。而加快混合所有制改革，通過混合所有制改革，讓國有資本、民營資本、管理團隊、和技術骨干人力資本等有機融合，形成緊密的“利益共同體“，進一步激發企業內生動力、活力和創新力是混改的最終目標。

　　我們知道，2022年是國企改革的收官之年，《國企改革三年行動方案（2020-2022）》提出，國企混改應按照完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率的總體要求，堅持因地施策、因業施策、因企施策，宜獨則獨、宜控則控、宜參則參，不搞拉郎配，不搞全覆蓋，不設時間表，積極穩妥深化混合所有制改革。在混改上，我國多次召開了重要會議和出臺重要文件給予強調，并指出路徑。2020年5月，《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》提出，“對混合所有制企業，探索建立有別于國有獨資、全資公司的治理機制和監管制度。對國有資本不再絕對控股的混合所有制企業，探索實施更加靈活高效的監管制度。2020年12月29 日，經國務院批準，國務院國資委委托中國誠通控股集團有限公司發起設立的中國國有企業混合所有制改革基金有限公司在上海揭牌成立。該基金是繼中國國有資本風險投資基金、中國國有企業結構調整基金之后，國務院國資委委托國有資本運營公司發起設立的第三只國家級基金，基金總規模 2000 億元，首期募資707億元。2021年8月30日，國務院國有企業改革領導小組辦公室召開推動混合所有制企業深度轉換經營機制專題推進會，強調要把深化混合所有制改革的工作重點放到轉機制上，重點在選好戰略投資者、完善公司治理、提高上市公司質量、放大和拓展國有資本功能、探索更加市場化的差異化管控、集成運用市場化機制各項措施、全面加強黨的領導和黨的建設等方面，采取有力有效措施，確保增強活力動力，提高效率效益。

　　表2：國企改革40多年來的發展階段

　　資料來源：中國政府網，長城證券研究院

　　3.3加快完善公私合作關系

　　加快新型政商關系建立，需要PPP項目制又快又好的發展。公私合營（PPP）是我國經濟發展和盤活存量的新模式之一，自2015年實施以來，一度成為我國經濟發展的新引擎之一，但最終因各種問題在2018年被叫停。今年5月25日，國務院辦公廳印發的《關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》提出要有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環，而此次意見提出的盤活資產方式主要方式就是REITs和PPP，使得PPP模式再一次進入公眾視野。

　　表3：中國PPP項目相關政策匯總

　　資料來源：中國政府網，長城證券研究院

　　為什么PPP在我國仍要大力發展？從生產要素的角度講，資本是經濟增長的關鍵要素，而中國是一個資本稀缺的發展中國家。因此，政府如何解決資本投入不足的問題成為政企關系乃至中國經濟增長和轉型的關鍵節點。在分稅制實施之前，地方政府缺乏足夠的財政激勵，解決資本短缺主要依靠招商引資。分稅制改革后，地方政府和房地產企業的關系成為觀察地方經濟增長的窗口，土地財政導致一些地方“寅吃卯糧”，并通過各種投融資平臺進行舉債，使得部分地方政府負債累累，帶來了潛在的金融風險。為此，中央鼓勵地方政府在各類公共項目中引入社會資本，這產生了所謂的“政府與社會資本合作”（PPP）模式。

　　圖52：中美全要素生產率對比

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　可以說，PPP最早形成于18、19世紀的英國，當時有商人通過設立類似聯合信托的公司，向私人進行借錢來維修公路，然后再通過公路收費，來進行還款。目前，發達國家仍是PPP的主市場，原因在于這些國家的市場經濟體制較為成熟，政治承諾和法律環境較為穩定，項目庫豐富、質量高、流程更透明等，使得PPP的發展有較為穩固的土壤，且真正現代意義上的PPP就是出現于上世紀90年代初的英國、加拿大、美國等國家。根據其建設經驗，應用PPP模式最成功的領域順次是：公路、醫院、學校、政府建筑、廢物處理、鐵路、水處理、能源等。

　　2016年，二十國集團會議上，中美兩國承諾向各自地方政府宣傳PPP的最佳合作模式，那么通過學習美國PPP的歷史、特點和現狀，也對我國有一定的啟示。縱觀美國PPP的發展歷程，共經歷了四個階段，分別是萌芽階段、探索階段、推廣階段和加速階段。萌芽階段為19世紀至20世紀40年代，當時部分州政府由于缺少足夠的資金建設高速公路和橋梁等公共基礎設施，只能將這些項目交給私營部門進行建設；探索階段為20世紀50年代至20世紀80年代，從20世紀50年代開始，美國政府用于公共交通基礎設施建設的資金開始捉襟見肘，基礎設施也隨著使用年限的增加而逐漸老化，用于維護與更新的資金也開始大幅增加，資金缺口不斷擴大，美國各級政府不得不重新審視PPP模式；推廣階段是20 世紀 90 年代至2006年，在此期間，美國的 PPP 模式獲得了快速發展，PPP的發展和推廣加快了美國公共產品和服務的供給速度，降低了公共設施建設成本，提高了公共產品和服務創新能力，提升了公共設施運營服務質量。

　　表4：中國PPP主要模式

　　資料來源：中國政府網，長城證券研究院

　　美國PPP項目的特點是：1、規模小。據統計，2005 ~ 2014年間，美國已完成的PPP項目為40個，總投入390億美元，正在建造的PPP項目為58個，總投入接近610億美元。但同一時期，美國的近鄰、GDP只有美國10%的加拿大的PPP規模和數量同美國接近。與其經濟規模相比，美國PPP的規模相對較小。 2、模式多樣化，美國PPP項目早期僅限于公共交通領域，而目前已覆蓋至公共交通、教育、醫療、環保等各個領域。3、法律自由，美國作為聯邦制國家，各個州有較大的立法和執行自由，PPP模式在美國的發展也是如此。

　　圖53：PPP項目數總入庫

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖54：PPP項目分區域統計

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　而學習美國的同時，我們也發現，我國PPP也一直存在較多問題，一是PPP的適用范圍，PPP雖然有助于提高我國經濟的市場化水平，對推進供給側結構性改革和高質量發展具有非常重大的意義，但在實踐中，由于PPP的適用范圍定位不清造成地方政府全額付費項目太多等問題。二是風險分擔，PPP項目投資運營周期長、技術復雜、投資大，不確定因素多，為此必須在政府和社會資本之間建立起合理的風險分擔機制。PPP的政治、法律等政策風險，私營機構承擔不了，而政府最有能力承擔，就應由政府承擔。建設風險產生在項目建設過程中，社會資本最有能力控制，就應由社會資本承擔。不能造成風險與收益不對等的現象。三是法制化問題，為保障PPP健康發展，特別需要加快制定專門的行政法規，待條件成熟后上升為法律。

　　我國PPP目前現存的項目總數為13930個，近幾年PPP的發展趨勢顯示，2016年開始PPP項目總數一直處于上升趨勢，于2017年底達到頂峰，隨后逐步下降，并一直處于暫時停滯中，直到2020年才開始又有小幅上升趨勢。另外，分區域來看，西部地區項目數占總項目數一直處于第一位，為35%左右，剩下的東部、中部和東北地區分別為30%、29%和6%左右。另外，從統計來看，市政工程類數量最高，達到了5368個，其次是交通運輸類，達到了1892個，可以看到，我國的PPP項目已覆蓋到市政工程、交通運輸、生態建設和環境保護、片區開發、旅游、教育、醫療衛生等各個領域。

　　表5：中國PPP項目統計

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　我們認為，政府與市場在經濟建設中發揮的功能和效率不同，只有在政府和企業之間建立其平等的契約關系，才能在政府投資項目中獲得經濟效益的最大化，隨著政府重新需要通過PPP項目引入高效社會資本并盤活存量資產，PPP會迎來再發展階段，也勢必為公私合作關系的完善添磚加瓦。

　　4．下半年經濟展望

　　4.1美基準利率年底或到4.75%-5%

　　我們在《美聯儲加息專題報告》中提出，為了解決通脹問題，美國必須打破工資-通脹螺旋上漲的勢頭，按照以往規律，聯邦基準利率上升至5%左右才會抑制工資上漲的勢頭。在3月預測加息路徑時，我們認為美聯儲在3月加息25bp，5月和6月分別加息50bp，7月和9月分別加息75bp，11月和12月分別加息100bp，將聯邦基準利率提升至5%，才能完成利率調整，物價才可能快速回歸到2%的通脹目標。

　　圖55：聯邦基金利率和工資增速

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖56：美國CPI預測

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院測算

　　美國通脹較為頑固，我們認為2022年底美國CPI同比可能只會回落到6.7%。美國住房市場火熱導致房租持續上行，能源和農產品價格居高不下。商品和服務需求被物價壓抑，一旦物價增速放緩，需求回升，物價仍可能反彈。如果美聯儲持續緊縮貨幣，2023年底能夠將通脹控制到2%的目標附近。一旦美聯儲過早放松貨幣政策，2023年下半年通脹仍可能反彈至7%以上。因此，在美國通脹出現明顯回落趨勢之前，美聯儲不會放松加息力度。

　　美國實際利率過低，經濟處在過熱狀態。美國一季度實際GDP同比為3.54%，高于疫情前平均水平。但實際利率仍處在-3%以下的水平，兩者之間差距過大。實際利率過低造成經濟需求旺盛，在就業市場表現為失業率持續降低。2022年3月至5月，美國失業率維持在3.6%，是疫情后的最低值。目前，美國仍處在消費過旺，生產不足的經濟格局之中，這是疫情后貨幣無序寬松和逆全球化趨勢下供應鏈危機造成的結構性問題。

　　目前，美國基準利率遠低于泰勒政策利率。根據亞特蘭大聯儲GDP預測模型，美國二季度實際GDP增速為2.4%，美國4月PCE物價指數同比6.3%。按照亞特蘭大聯儲的泰勒公式，當前泰勒政策利率應為10.63%。采取利率平滑后，美聯儲應該在6月將聯邦基金利率提高至1.87%左右。依據美聯儲預測的2023年經濟增速2.2%和通脹預期2.5%，聯邦基金利率應該是4.85%。我們認為美聯儲對通脹的預期較為樂觀，因此聯邦基金利率應該提高至4.85%以上，或將達到5%。

　　圖57：實際利率

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖58：美國基準利率遠低于泰勒政策利率

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　美聯儲貨幣政策收緊，短期利率會繼續上升，但美國經濟下行會導致長期利率相對于短期利率傾向于下降，國債期限利差逐漸收窄甚至倒掛。期限利差收窄的越厲害，表明經濟未來下行的概率和程度越高。當前，美國10-2年期國債利差已從1月平均78bp縮窄至6月14日的4bp。由于聯邦基金利率在年底會回升至5%，疊加縮表的影響，2年期國債利率或在5%左右，10年期國債利率或在4%-4.5%之間。我們預計隨著美聯儲大幅度加息縮表，美國失業率的上升和需求的大幅回落，明年美國利率進入下行趨勢之中。

　　圖59：美國國債期限結構

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　4.2中國GDP增速全年或4%以上

　　我們在《20220610下半年經濟數據展望》中提出，由于4/5月份疫情沖擊較大，二季度經濟下行壓力較大，但5月份扶持性政策全面發力，前有央行首套房貸“兩連降”，后有5月23日國常會6方面33條政策，5月底執行層面政策密集出臺，6月份政策逐漸落地，效果可能初步見效，二季度GDP同比增速或在1%-3%之間。下半年，隨著疫情監測預警機制成熟，疫情可以得到更好控制，工業生產與消費有望逐漸恢復至疫情前水平。下半年經濟有望迎來“華麗轉身”。

　　圖60：工業增加值

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院測算

　　圖61：社零同比及預測

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院測算

　　我們參考一系列領先指標，結合財政政策、貨幣政策加大扶持力度，對下半年的生產、消費、出口、投資進行預測。今年六月份以后工業生產可能將會在復工復產順利進行下，迎來較大幅度修復性回彈，三季度末可能進一步在房地產銷售回暖的帶動下繼續上揚。我們預測今年二、三、四季度工業增加值當季同比分別為0.1%、3.1%、5.0%，全年工增累計同比可能修復至3.7%左右。

　　社消零售可能從今年6月份開始進入較為明顯的回彈階段。下半年在隨著疫情監測預警機制成熟，疫情可以得到更好控制，刺激消費的（車購稅減免、消費券發放）多種政策有望為消費快速反彈注入動力。我們結合工業企業收入以及居民貸款等相關指標的回歸結果，預測今年二、三、四季度社消零售當季同比分別為-4.3%、5.2%、6.5%，今年全年消費累計同比可能修復至2.8%左右。

　　下半年出口增速可能較快下滑：一方面今年美國加息美聯儲加息周期仍未結束，全球流動性繼續收緊，外需回落的趨勢逐漸形成，出口動能減弱；另一方面我國貨幣政策與美國相向而行，人民幣幣值有一定的下行壓力，對出口有一定的提振效果。兩方面相結合，我們預測今年二、三、四季度出口當季同比分別為10.8%、6.3%、4.8%，今年出口總額全年同比增速可能約為8.9%左右。

　　固定資產投資方面：房地產投資偏弱，基建投資與制造業投資有望支撐全年投資，我們預計5月份固定資產投資完成額累計同比可能在5.4%左右，二、三季度累計同比分別為5.3%、4.3%，全年固定資產投資累計同比可能在4.2%左右。商品房銷售面積持續下降，但若一、二線城市繼續加大放松政策力度，房地產銷售有效提升，可能傳導至房地產投資端。我們預測二、三、四季度房地產開發投資完成額累計同比分別約為-3.5%、-3.1%、-2.3%左右。專項債超前發力、水利投資、鐵路建設等有效投資增加，基建投資可能維持較高水平，預計今年二、三季度基建投資累計同比分別為8.2%、6.9%，全年基建投資累計同比增速可能約為6.2%左右。全年在“CPI同比逐漸上升，PPI同比逐漸回落”的趨勢下，工業企業利潤承壓，制造業投資動能不夠充足。但在政策支持引導下，企業信心有望一定程度恢復。若下半年疫情持續平穩，復工復產有序推進，我們預期今年二、三季度制造業累計同比分別為9.4%、8.1%，今年全年制造業投資累計同比增速可能約為7.8%左右。

　　圖62：出口金額當月同比及預測

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院測算

　　圖63：固投完成額累計同比及預測

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院測算

　　綜合來看，5月份生產、消費可能初步恢復，投資繼續下滑。6月份各項數據有望明顯回升，我們預計今年二季度GDP當季同比可能在1%-3%之間。正如路途中的山重水復，疫情的沖擊是暫時的，下半年復工復產，經濟有望進入快速恢復期，全年GDP有望迎來“柳暗花明”，三、四季度單季同比分別可能重新回升至4.5%、5.3%左右，全年GDP可達到4%以上，努力實現全年5.5%的目標。

　　4.3國際油價或降至85美元/桶

　　根據我們的油價預測，OPEC原油價格3季度平均價格可能達到106美元/桶，年底回落至85美元/桶。如果美聯儲按照我們預期的那樣全年加息475bp，美國過熱的經濟需求冷卻，油價有望在年底回到80美元/桶以下。我們認為，國際油價正在見頂。主要原因是，第一，歐盟對俄原油已經沒有新的制裁空間，美國對俄原油制裁態度緩和。第二，俄烏沖突后，俄羅斯石油出口繼續獲利，俄羅斯沒有減產的理由。第三，隨著美聯儲和歐央行大幅加息縮表，歐美原油需求增速或將放緩。即使中國三季度經濟回升導致原油需求上升，中國也會優先從俄羅斯進口低價石油，這部分新增需求不會反映到國際市場。

　　圖64：OPEC油價預測

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院測算

　　圖65：美國進口俄原油和石油產品

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　美國對俄石油制裁后，3月美國進口俄石油數量不降反升。3月8日，美國總統拜登簽署法令，將對俄羅斯實施能源禁運，但是根據美國能源信息署（EIA）數據，美國3月進口俄羅斯原油和石油產品1782.5萬桶，較2月份增長10.9%。3月俄羅斯從美國第九大石油供應國攀升至第六位。利益驅動下，美國公司尋找禁令漏洞，從第三國大量進口俄羅斯石油。國際油價暴漲背景下，俄羅斯石油和國際石油的價差產生的利益空間導致美國公司設法尋找禁令漏洞。第一，只要進貨油輪不是從俄羅斯出發，就代表進口的石油不是俄羅斯石油，因此美國公司大量從印度等國中轉運輸。第二，印度會把從俄羅斯進口的原油，與其他國家進口的原油進行混合，只要俄羅斯石油的含量不超過 50%，就能夠逃避制裁。美國通脹嚴重，5月美國CPI同比8.6%，再次創造40年來新高，其中CPI能源同比增長34.6%，是美國5月突破歷史的主要原因。6月13日，美國汽油零售價突破5美元/加侖，創造歷史記錄，并可能繼續上行。我們認為，美國通脹高企使得美國對俄羅斯的制裁無法延續下去，無論是美國政府主動降低對俄羅斯石油的制裁力度，甚至撤銷制裁，還是美國政府對公司尋找法令漏洞，逃避制裁的行為睜一只眼閉一只眼，美國對俄羅斯石油的制裁均已經“名存實亡”。

　　圖66：汽油零售價

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　歐盟第六輪制裁力度空前，但仍留有余地。6月3日，歐盟委員會公布對俄羅斯第六輪制裁計劃，歐盟將在6個月內停止購買俄羅斯海運原油，這占歐盟進口俄原油的三分之二，并在8個月內停止購買俄石油產品，到2022年底，歐盟從俄羅斯進口的石油將減少90%。但歐盟仍有余地，歐盟同時聲明，依賴俄管道原油的成員國可以得到臨時豁免，直到歐盟理事會另有決定。因此，歐盟的制裁是否能達到理想中的效果還存在疑問。歐盟對俄羅斯石油嚴重依賴，短期內無法完成能源結構轉型。長期以來，歐盟自俄羅斯進口礦物燃料金額超過美國和沙特阿拉伯之和。歐盟的能源結構中，41%的天然氣、46%的煤炭和27%的石油都來自俄羅斯。根據英國石油公司（BP）統計數據，疫情前的2019年，歐盟日均石油消費量1130萬桶，按照歐盟到2022年底減少俄羅斯石油90%的計劃，那么每日將產生275萬桶的供應缺口。目前，OPEC+會議將原計劃的增產43.2萬桶/日上調至7月到8月每月增產64.8萬桶/日。顯然，歐盟離不開俄羅斯能源供給，短期內也幾乎不可能完成能源結構調整，俄羅斯原油或許通過第三國轉運的方式繼續進入歐洲。

　　圖67：歐盟能源依賴

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　歐洲面對高通脹和經濟增速回落的問題，制裁的底氣不足。歐元區5月HICP同比8.1%，創造1997年有記錄以來最高值，其中HICP能源同比39.2%。可以說，歐洲的能源價格已經失控。同時，5月歐元區制造業PMI回落至54.6%，在俄烏沖突后一路下滑。歐盟的通貨膨脹和經濟回落會導致制裁難以持續下去。而且，因為歐盟各成員國對俄羅斯能源的依賴程度不同，也會產生分歧。比如匈牙利65%的石油和85%的天然氣來自俄羅斯，匈牙利就被豁免了第六輪歐盟制裁。我們認為，后期或將有更多歐盟國家申請豁免權。石油是戰略性資源，不缺少國際買家，俄羅斯不會減產。市場最為擔憂的是，俄羅斯因歐盟制裁而減產，導致全球原油供給不足。我們認為，俄羅斯不會大幅度減產。因為原油是現代工業的基礎，是戰略性資源，從來不缺少國際買家。只要俄羅斯原油價格低于市場價格，即使歐美國家停止進口俄羅斯石油，中國、印度等石油消費大國也將繼續進口，轉而減少其他渠道的進口量。除非國際社會取得一致，共同制裁俄羅斯石油，否則歐美國家對俄羅斯的制裁只會徒勞無功。印度不顧美國譴責，大幅度購入俄羅斯打折原油。據美媒報道，俄羅斯原油以低于市場價20%的報價向印度出售石油，也就是讓利30-35美元/桶。俄羅斯在 5 月躍升為印度第二大石油供應國，將沙特阿拉伯擠到了第三位。數據顯示，5 月印度煉油廠每日接收約 81.9 萬桶俄羅斯石油，這是迄今為止最高的月度水平，4 月份約為 27.7 萬桶 / 日。自俄烏沖突以來，印度已接收3400萬桶俄羅斯打折石油，其中3月300萬桶，4月720萬桶，5月2400萬桶。

　　圖68：歐洲通脹下的能源價格

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖69：四種國際油價

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　即使大幅度讓利，俄羅斯出口石油價格也高于俄烏沖突前，俄羅斯不會減產。目前，布倫特原油價為112美元/桶，即使俄羅斯以八折價格約90美元/桶出售，也高于1月平均價84.83美元/桶。5月17日，俄羅斯財政部發布數據，2022年1月至4月俄羅斯財政盈余1.1萬億盧布，是去年的3倍多，創28年記錄，4月單月盈余8000億盧布。俄羅斯總理表示，“俄羅斯財政收入顯著增長，主要源自石油和天然氣出口收入的強勁增長”。在這種情況下，俄羅斯幾乎沒有理由減產石油。全球石油需求會隨著歐美經濟增速下滑而降低，國際油價也將在4季度回落。從全球原油的長期趨勢來看，需求已基本恢復，隨著3季度中國經濟回暖和歐美出行旺季，原油需求或將超出趨勢線，因此3季度國際油價仍將高企。但是歐央行和美聯儲即將大幅加息縮表，過熱的經濟狀態可能在4季度冷卻，一旦經濟增速下滑，原油需求也將隨之減少，國際油價將會回落。

　　圖70：全球原油需求

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　4.4國內房價同比或降至-10%

　　我們在《年度宏觀經濟展望》中提出，今年隨著本輪國內房地產調控政策進入第二個年份，破舊立新形勢的出現，房地產泡沫會進一步被擠出。預計70個大中城市新建商品房住宅價格增速會下降10%。今年4/5月份疫情對經濟的沖擊始料未及，我們提出，要實現全年經濟目標，一個重要條件就是放松房地產政策。盡管今年以來鄭州、蘭州等多地“一城一策”的邊際放松政策陸續出臺、“暖風”頻吹，從放松限購、限貸、限售等多角度發力，但直至4月份，房地產銷售市場依然較冷清，4月份商品住宅銷售面積單月同比降至-42.4%。商品房銷售遇冷一方面可能由于房地產政策邊際放松程度不夠，但疫情爆發對購房者信心的沖擊也加劇了樓市的降溫。在市場成交不斷萎縮的同時，房價也逐漸回落。4月份70大中城市新建商品住宅價格同比首次轉負，為-0.11%，環比為-0.3%。

　　圖71：土地和房地產成交

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖72：70城市房價同比仍在下降

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　5月份政策利好升級。中央明確穩樓市信號，央行一周之內兩次出手：下調首套房貸利率下限20BP、5年期LPR降息15BP，為房貸“減壓”。地方層面，根據我們的不完全統計，5月以來，哈爾濱、長沙、合肥、成都、武漢經開區、東莞、蘇州等多個二線城市出臺樓市新政，放開或調整限購及限售政策，地產放松政策逐漸從三、四線城市蔓延到一、二線城市，放松力度也不斷提高。疊加當前疫情防控形勢穩步向好，房地產放松政策對需求端有一定的提振作用。統計局公布數據顯示，5月份商品房銷售面積單月同比降幅為-31.8%，已經比4月份的-39%有所收窄。我們認為房地產政策放松力度與廣度都仍有空間，尤其是一線二線城市，那么下半年房地產銷售仍可能逐步回升。雖然下半年商品房銷售面積可能回升，但“房住不炒”依然是房地產調控政策的基調。5月份，雖然商品房成交面積同比降速減緩，但70大中城市新建商品住宅價格同比降幅依然擴大至-0.79%。當前居民對商品房的漲價預期已經發生變化，新增購房需求中剛需占比較大，投資占比較小，很難出現房價上漲拉動商品房銷售大幅回暖的現象。因此我們仍然維持年初的判斷，今年年底70個大中城市新建商品房住宅價格增速同比下降10%左右。

　　圖73：商品房單位面積均價領先70城房價同比

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　4.5國內社融增速或升至12%

　　我們在《2022年宏觀經濟展望：破舊立新，儲糧過冬》中預測今年社融增速為9.5%，其中一到四季度分別為10%、9.9%、9.5%和9.5%。當前已經過去五個月，一季度和二季度預測分別為10.5%和10.5%，顯著高于我們之前的預期。

　　圖74：企業貸款結構

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　圖75：居民貸款和商品房銷售增速

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　今年3月份受疫情沖擊，國內經濟形勢急轉直下，為了穩定經濟大局，政府加大寬松力度。央行在6月2日召開的新聞發布會上解讀國務院常務會議部署有關扎實穩住經濟的金融政策。明確接下來將靠前發力，適當加力，繼續加大穩健貨幣政策實施力度。一是增強信貸總量增長的穩定性。綜合運用多種貨幣政策工具，加大流動性的投放力度，保持流動性總量的合理充裕。提早完成全年上繳結存利潤；二是突出金融支持重點領域。加大普惠小微貸款的支持力度；三是繼續推動降低企業融資成本。深化LPR改革，發揮好LPR的指導性作用，落實存款利率市場化的調整機制，穩定銀行負債成本，帶動企業貸款利率的穩中有降。

　　圖76：社融增速結構

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　從結構上來看，前五月居民貸款增速持續回落，是社融增速回升的主要障礙。但在各地放松地產政策以后，商品房銷售面積增速開始見底回升，預計下半年居民貸款增速會有所回升。前五月企業貸款增速出現回升，結構上短期貸款增速回升明顯，而中長期貸款增速仍在不斷下行，這反映出企業對經濟增長信心仍然不足。預計下半年隨著經濟的恢復，企業中長期貸款增速也將加快增長，帶動企業貸款增速平穩增長。前五月政府債發行量增速持續回升，是社融保持平穩的主要力量。6月底專項債發行完畢之后，根據我們預測下半年還會有2.2萬億專項債發行，保持今年政府債發行增速穩定。預計全年社融增速繼續回升至12%。

　　圖77：政府債發行增速預測

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院測算

　　4.6十年期國債利率或降至2.5%

　　我們在《2022年宏觀經濟展望：破舊立新，儲糧過冬》中預測今年十年期國債利率或降至2.5%，上半年實際最低達到了2.68%，目前回升至2.8%附近，整體處于2.7%至2.9%之間區間震蕩。我們預計下半年十年期國債利率仍有可能繼續下探至2.5%附近。首先，國內經濟活動領先于利率走勢。M1同比增速大致領先十年期國債利率15個月，當然歷史上也發生過十年期國債利率走勢背離這一領先指標的情況，比如2012-2015年期間以及2020年。我們簡單回顧一下2012-2015年期間的政策，當時金融機構在債券市場上加杠桿現象特別突出，為了降杠桿、防范金融系統風險，中央實施了金融去杠桿政策。在這個背景下2013年6月金融市場出現了“錢荒”事件：隔夜回購利率上升至10%以上。在這段時間內，銀行間供需始終保持緊平衡，資金利率也出現大幅上升趨勢，造成長期債券利率與經濟活動背離。2020年的背離主要是疫情沖擊超出預期，隨后中央政府出臺了一系列刺激經濟的政策，促使需求出現明顯回復，十年期國債收益率大幅抬升。當前中國經濟面臨多重考驗，既有疫情的影響、海外加息的沖擊，又有政策放松的作用、降息降準的拉動，整體經濟處于平穩恢復狀態。從當前M1同比走勢來看，自去年年中回落至5%以下之后，已經連續一年保持在這一水平。這預示著十年期國債收益率仍可能保持平穩回落態勢。其次，短期利率較低支持長期利率的走低。今年以來融資需求不足而資金供給充足，資金市場的供給過剩現象持續存在。尤其是4月份以來短期利率持續下降，7天回購利率的定盤利率已經2.2%下降至1.8%，在過去幾輪經濟下行時期，十年期國債收益率都跟隨短期利率的下降而下降，這一次出現了一定的背離，估計背離持續時間不會較長。

　　圖78：國債收益利差

　　資料來源：IFIND，長城證券研究院

　　最后，中美利差已不能制約國內利率走勢。2021年以來中美貨幣政策相向而行，美國利率整體呈現上升態勢，而中國利率不斷下降，兩者利差從最高點160BP不斷回落，目前已經倒掛10BP左右。我們看到這兩年中美利差的變動已經脫離央行所認可的合適區間，并沒有成為影響中美兩國貨幣政策的掣肘因素，投資者也已經接受中美利差倒掛的經濟現象。中美利差的影響，更多會反映在匯率市場，相對而言債券市場仍“以我為主”。

　　圖79：十年國債收益率領先指標：M1