通脹高企 各央行貨幣政策分化

　　作者：李永寧 溫建東

　　[ 美國1月CPI同比上漲7.5%，2月7.9%，是自1982年2月以來的最大漲幅，超過了預(yù)期，也是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中通貨膨脹率最高的國家。 ]

　　2022年2月，絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹繼續(xù)上升，雖然各國具體情況不同，但導(dǎo)致各經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹高企的客觀原因大體一致，如全球性石油燃料漲價、疫情封鎖擾亂供應(yīng)、政府刺激政策導(dǎo)致需求旺盛，俄烏沖突導(dǎo)致油價糧價走勢不確定性增大。考慮主觀因素，一些主要央行不再遵從傳統(tǒng)的貨幣政策共識，各央行貨幣政策分化，各執(zhí)一詞。少數(shù)大型經(jīng)濟(jì)體的過度寬松政策可能會產(chǎn)生溢出效應(yīng)，導(dǎo)致全球通貨膨脹易漲難跌。

　　發(fā)達(dá)大型經(jīng)濟(jì)體：

　　民眾有限耐心與銀行家無限理性博弈

　　雖然全球通貨膨脹高企，但是即使在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，政策分化也很嚴(yán)重。大型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如歐央行、美聯(lián)儲雖然都放棄了通貨膨脹“暫時論”，但是始終對取消刺激政策持觀望態(tài)度，要求民眾對通貨膨脹保持耐心。

　　1．美聯(lián)儲：放棄暫時性通脹，仍堅信通脹不會持久。美國1月消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲7.5%，2月7.9%，是自1982年2月以來的最大漲幅，超過了預(yù)期，也是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中通貨膨脹率最高的國家。美聯(lián)儲雖然放棄了暫時性通貨膨脹論，依然相信通貨膨脹不是持久問題。市場普遍認(rèn)為，如果美國通貨膨脹持續(xù)走高，美聯(lián)儲可能采取密集大幅度加息。

　　2．歐央行：耐心等待曙光但內(nèi)部分歧加大。2022年2月，歐元區(qū)通貨膨脹率為5.8%。歐央行行長拉加德認(rèn)為，造成歐元區(qū)通貨膨脹較高的因素一是全球能源價格上漲；二是經(jīng)濟(jì)快速開放導(dǎo)致供需錯配，供應(yīng)瓶頸，如芯片短缺、集裝箱堵塞、供應(yīng)鏈中斷等；三是去年基數(shù)效應(yīng)。所有這些因素，拉加德認(rèn)為都超出了貨幣政策的范疇。她表示，如果貨幣政策行動過于匆忙，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能會大大減弱，就業(yè)機(jī)會將受到威脅。在歐央行體系內(nèi)部，德國央行則呼吁早期平滑加息優(yōu)于晚期連續(xù)大幅度加息。

　　3．量化寬松始作俑者日本央行未來2年依然難以實現(xiàn)2%的通貨膨脹目標(biāo)。日本長期處于通貨緊縮下，2013年，日本央行首次提出將日本通脹目標(biāo)定為2%，但多年未能實現(xiàn)。2021年日本通貨膨脹率為0.8%。2021年10月日本央行預(yù)測2022財年日本排除新鮮食品的通貨膨脹率在1.0%~1.2%，2023財年1.0%~1.3%。2022年1月日本CPI為0.5%，依然無法實現(xiàn)2%的通貨膨脹目標(biāo)。

　　率先加息的小型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

　　在開放的小型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，原油價格高企導(dǎo)致其成本上升更快，因此一些國家采取先發(fā)制人收縮刺激性貨幣政策，堅守全周期通貨膨脹目標(biāo)制度。

　　1．英格蘭銀行：加息實現(xiàn)全周期通貨膨脹目標(biāo)。英國2022年1月CPI為5.4%，2月為5.5%，比英格蘭銀行12月預(yù)期高1個百分點。英格蘭銀行第二次加息，提高政策利率25個百分點到0.5%。英格蘭銀行認(rèn)為價格高企是因為全球能源價格和可貿(mào)易品價格上漲，當(dāng)然這些因素也不是央行可以控制的。英格蘭銀行預(yù)測CPI在2022年4月達(dá)到頂點7.25%，未來通貨膨脹也存在不確定性。

　　2．韓國、新西蘭央行：全面持久性通貨膨脹要平滑加息。韓國2022年2月CPI同比上漲3.7%，連續(xù)五個月高于3%。通貨膨脹持續(xù)高于預(yù)期，韓國選擇加息。通貨膨脹全面持久，新西蘭選擇加息。新西蘭2021年9月通貨膨脹率4.9%，2021年12月5.9%。

　　等待觀望與加息姍姍來遲的

　　小型發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體

　　相反，一些小型發(fā)達(dá)開放經(jīng)濟(jì)體，通貨膨脹率雖然高于目標(biāo)，但是低于其他國家，尤其是周邊國家，因此選擇不加息，甚至希望“無通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)增長”。一些央行最終擁抱了“遲來的加息”。

　　1．加拿大央行：姍姍來遲的加息。

　　加拿大央行預(yù)測2022年前半年CPI接近5%，然后下降，今年接近3%。但是隨著加拿大勞動力市場收緊，產(chǎn)能壓力增加，預(yù)計需要更高的利率才能將通脹率帶回2%的目標(biāo)。3月2日加拿大央行加息25個點到0.5%，認(rèn)為加息可以有效抑制需求。

　　2．澳大利亞央行：耐心監(jiān)測通貨膨脹走勢。目前，澳大利亞通貨膨脹率3.5%，比其他國家低一些。澳大利亞央行2月預(yù)測2022年6月通貨膨脹3.75%，12月3.25%，2023年6月2.75%。澳大利亞央行還表示，不可能提高利率，需要進(jìn)一步耐心監(jiān)測。

　　新興經(jīng)濟(jì)體：長期通貨膨脹預(yù)期錨定，

　　仍先發(fā)制人加息

　　美聯(lián)儲、歐央行不選擇加息的原因和自信是長期通貨膨脹預(yù)期依然錨定。新興市場經(jīng)濟(jì)體雖然未來2~3年通貨膨脹預(yù)期也錨定，依然選擇加息。2022年2月俄羅斯央行預(yù)測，2022年通貨膨脹率6.8%~7.7%，2023年4%~4.3%，2024年4%。墨西哥央行預(yù)測2022年四季度通貨膨脹開始回歸到3%左右。

　　巴西通貨膨脹率目標(biāo)是3.5%，上下1.5%。2021年2月通貨膨脹5.2%。2022年2月巴西央行在基于未來政策利率路徑、匯率路徑，預(yù)測2022、2023年通貨膨脹率分別是6.6%和5.4%，進(jìn)一步?jīng)Q定加息。

　　俄羅斯通貨膨脹目標(biāo)是4%。2022年1月8.7%，2月達(dá)到9.2%。從2021年3月起，俄羅斯央行將政策利率逐步提高，從4.25%到9.5%。由于俄烏戰(zhàn)爭，今年2月28日提高到20%。作為石油等生產(chǎn)國，此前俄羅斯央行始終認(rèn)為需求持續(xù)超過生產(chǎn)能力是通貨膨脹根源。

　　沃爾克時期形成的

　　通貨膨脹共識第一次遭遇挑戰(zhàn)

　　經(jīng)典理論認(rèn)為通貨膨脹在任何地方都是貨幣現(xiàn)象，但美聯(lián)儲、歐央行都將長期通貨膨脹預(yù)期錨定認(rèn)為是防止通貨膨脹螺旋上升的基本。錨定長期通貨膨脹預(yù)期，哪怕現(xiàn)實通貨膨脹較高，央行仍然可以相機(jī)抉擇實現(xiàn)其他經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。同時，由于政策滯后，先發(fā)制人的前瞻性政策也一直是貨幣理論的共識。但是針對2021年以來這次全球性物價上漲，美聯(lián)儲、歐央行等西方主要國家放棄了傳統(tǒng)的共識，而一些新興市場經(jīng)濟(jì)國家卻嚴(yán)格堅守。

　　1．貨幣政策滯后、不確定性與行動先發(fā)制人？加拿大央行認(rèn)為政策利率需要18~24個月效果才能完全顯現(xiàn)。澳大利亞央行認(rèn)為需要1到2年，從政策利率到其他利率，再到消費和投資，存在巨大不確定性，利率政策存在12~24個月滯后。瑞典央行也認(rèn)為有1~2年滯后期。上世紀(jì)90年代以來美聯(lián)儲、歐央行等都采取先發(fā)制人政策，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹一直較低。

　　拉加德的歐央行反對先發(fā)制人，認(rèn)為貨幣政策存在滯后，不能應(yīng)對短期價格上漲，在更高的能源和燃料賬單已經(jīng)擠壓人們的收入和公司利潤之際，加息讓借貸變得更昂貴，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來不必要的阻力。高利率不能解決供需錯配，貨幣政策只是確保價格不會長期持續(xù)高增長。但最近，美聯(lián)儲主席鮑威爾承認(rèn)判斷失誤，“我們本該早一些行動”。

　　2．供給沖擊下何為調(diào)整利率的條件？上世紀(jì)90年代以來，由于更多面臨需求沖擊，西方普遍認(rèn)為利率是控制通貨膨脹的利器。尤其在需求導(dǎo)致的通貨膨脹，通過政策利率影響其他利率，其他利率影響消費、投資，最終影響通貨膨脹。供給沖擊下，普遍認(rèn)為利率甚至貨幣政策應(yīng)對供給沖擊下的通貨膨脹，央行確實無能為力。大通脹的教訓(xùn)是石油漲價等供給沖擊導(dǎo)致成本上升，央行擴(kuò)張性政策實現(xiàn)了收入增加，但通貨膨脹預(yù)期也脫錨（可能一直沒有錨或者沒有重點關(guān)注預(yù)期），產(chǎn)生了工資物價螺旋上升。這次面臨疫情供給沖擊，央行也采取擴(kuò)張性政策增加收入，需求提升但供給難增加，物價上漲，唯一不同的是長期通貨膨脹預(yù)期沒有上升，目前尚未產(chǎn)生第二輪效應(yīng)。

　　3．加息、減少資產(chǎn)購買、市場韌性如何影響物價？我們認(rèn)為一次平滑微調(diào)的貨幣政策對市場調(diào)整影響不大，市場調(diào)整更看重政策未來路徑的力度和速度。同時，物價下降可能更靠市場經(jīng)濟(jì)的韌性，即經(jīng)濟(jì)體自身調(diào)整和修復(fù)能力，比如，用藥治病需要人自身免疫能力不缺失。

　　4．結(jié)構(gòu)性物價上漲、全面物價上漲如何影響貨幣政策？西方暫時性通貨膨脹拋出時，普遍認(rèn)為物價上漲是結(jié)構(gòu)性的，目前多數(shù)認(rèn)為美國等物價上漲已經(jīng)呈全面態(tài)勢。理論認(rèn)為，結(jié)構(gòu)性物價上漲可能更多需要市場自身修復(fù)，而全面物價上漲需要適度緊縮性貨幣政策實現(xiàn)。

　　5．通貨膨脹預(yù)期錨定下通貨膨脹還是貨幣現(xiàn)象嗎？雖然通貨膨脹是貨幣現(xiàn)象在理論上深入人心，但是普遍認(rèn)為貨幣數(shù)量論只適用于惡性通貨膨脹時期。一旦通貨膨脹預(yù)期錨定，即使經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)再多的貨幣，只要各個產(chǎn)業(yè)平均利潤率差異較大，不會有過多資金流入政府嚴(yán)格監(jiān)測的消費品市場。即使整體物價上漲，消費品市場漲價也不會比其他部門更高。

　　6．貨幣政策促進(jìn)就業(yè)的機(jī)會主義？2008年次貸危機(jī)以后，各國都賦予了貨幣政策第一位的就業(yè)職能。由于長期的菲利普斯曲線死了，寬松貨幣政策只要不導(dǎo)致通貨膨脹預(yù)期脫錨，持續(xù)的寬松政策就可以一直等待就業(yè)實現(xiàn)自然失業(yè)率。其實這就修正了傳統(tǒng)貨幣政策共識，把“物價穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)增長等的基礎(chǔ)”修改為“犧牲暫時物價穩(wěn)定實現(xiàn)就業(yè)最大化”。目前看來，由于俄烏沖突等各種因素，油價等供給沖擊可能是持續(xù)性的，而美歐等經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)減緩的苗頭，這次貨幣政策共識改寫在俄烏沖突沖擊下可能功虧一簣。

　　（李永寧系天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授、金融學(xué)博士后，溫建東系劍橋管理學(xué)會會員、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）

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責(zé)任編輯：李桐