2022年宏觀經濟展望： 新“新常態”

　　作者： 王涵

　　未來一段時間，中國經濟逐漸進入新 “新常態”。

　　“新常態”于2014年提出，意味著當時中國經濟至少呈現出三個特點：由高速增長向中高速增長轉變；經濟結構不斷優化升級；從要素驅動、投資驅動向創新驅動轉變。

　　目前，我們正在進入一個與“新常態”類似的階段。未來，中國經濟可能回歸到一個新的增長中樞。在這個過程中，經濟增長的質量上升，數量因素弱化。同時，經濟結構也會再次發生變化，與上一次“新常態”的結構性變化更多體現在大的行業層面（如投資轉向消費）相比，未來的結構變化可能將發生在更細的層面，很多行業的底層邏輯將會被重塑。

　　短期來看，2022年需要關注經濟增長中樞下移的壓力。過去兩年對中國經濟支撐力度較大的出口和房地產均面臨放緩，而消費在疫情反復疊加中國人“未雨綢繆”特點的背景下，恢復依然需要一定時間。投資可能呈現“兩弱一強”的格局，基建在政策強調“今年底明年初形成實物工作量”的背景下，在明年初或對經濟有一定支撐。整體來看，2022年經濟增速仍有放緩壓力，進一步向新中樞回歸。經濟增長中樞下移將導致企業盈利增速下移，且目前企業盈利面臨高基數，這將對資本市場產生一定的短期影響。

　　中期來看，中國經濟增速將逐步進入較疫情前增速略低的新中樞。在這個過程中，有兩個中期因素值得關注。

　　一是全球貿易“區域化”進程或在疫后加速。從去年到今年，全球供應鏈問題引發廣泛關注。今年，全球跨國公司對供應鏈安全的擔憂從去年的生產端轉向物流環節。因此，需關注發達經濟體的跨國公司為分散物流風險從中國以外地區進貨的可能性，比如從歐洲經美國東海岸，或從陸地上的鄰國墨西哥或加拿大進貨。如果貿易“區域化”進程在疫情后加速，這對于中國這個“全球工廠”而言，將會是一種分流效應。

　　二是中國的債務問題。本輪債務問題的化解難以一蹴而就，其背后對應的是中國投資大周期的變化，整個過程可能是一個迂回、螺旋式的解決過程。相對比較確定的是，在債務問題化解的過程中，貨幣政策應是“易松難緊”的。

　　在新“新常態”下，金融市場關注行業底層邏輯重構帶來的機會。中長期來看，我們對資本市場保持樂觀。在中國經濟轉型的背景下，資本市場“牽一發而動全身”的底層邏輯依然成立。當市場消化完盈利增長中樞下移之后，新“新常態”下，行業底層邏輯的重新梳理，意味著很多結構性機會的出現。

　　我們認為，至少有三個方向值得關注。一是環保相關。中期來看，“雙碳”政策背景下，利潤分配將由下游向上游轉移，同時下游行業也將轉型去適應新的環境、資源成本，相關的新產業、新技術的應用將會受益。

　　二是民生相關。目前，消費行業內部的邏輯在發生變化。對于消費行業而言，其包含多少公共服務的屬性將決定其利潤率，如教育、醫療行業正在逐步回歸公共服務的屬性，也意味著對于資本市場而言，其吸引力在邊際下降。但與此同時，其他可選消費的空間正在被打開，將帶來投資機會。

　　三是創新相關。在中美競爭的大背景下，提升中國的創新競爭力是當前的重中之重。一方面，反壟斷將有助于全社會創新，帶來各行各業“多點開花”的格局；另一方面，卡脖子相關領域的投資也將是政策引導的大方向，也會帶來相應的投資機會。

　　（作者系興業證券首席經濟學家）

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責任編輯：陳程