降準(zhǔn)的意義遠(yuǎn)大于短期內(nèi)對沖到期的MLF，降準(zhǔn)具有較為明顯的降低銀行負(fù)債成本的功能。

　　文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 連平 王運(yùn)金

　　在近年來多次持續(xù)降準(zhǔn)之后，2021年央行于7月和12月再度兩次降準(zhǔn)。央行表示，降準(zhǔn)的目的是加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)，優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的資金結(jié)構(gòu)，提升金融服務(wù)能力，更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。作為貨幣政策的重要工具，央行降準(zhǔn)通常被市場廣泛關(guān)注，各種解讀頻頻見諸于各類媒體，其中不乏認(rèn)識上的誤區(qū)。厘清降準(zhǔn)的功能，準(zhǔn)確理解降準(zhǔn)的作用，很有必要。

　　市場上關(guān)于降準(zhǔn)的認(rèn)識存在四個(gè)誤區(qū)

　　誤區(qū)一是，將降準(zhǔn)的主要功能定位在置換MLF上。

　　存款準(zhǔn)備金率與MLF都是貨幣政策工具，但二者在影響主體范圍、規(guī)模擴(kuò)張效應(yīng)和利率水平等方面存在明顯的差異。不可否認(rèn)，在監(jiān)管要求范圍內(nèi)，降準(zhǔn)所釋放的資金的確可以部分用于償還到期的MLF。但降準(zhǔn)并非只是為了置換MLF，而是具有更深的含義和更多的功能。

　　從影響主體范圍來看，MLF操作對象為符合宏觀審慎要求的商業(yè)銀行和政策性銀行，雖然涉及的對象范圍并不小，但作為操作對象需要符合相關(guān)的條件，具有一定的限制。而全面降準(zhǔn)的適用對象雖有例外機(jī)構(gòu)，但覆蓋了所有存款類金融機(jī)構(gòu)，包括大型和中小型銀行等。比如，最近一次降準(zhǔn)的適用對象為“除已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的部分縣域法人金融機(jī)構(gòu)外”的其他金融機(jī)構(gòu)，被除外的均為規(guī)模較小的存款類金融機(jī)構(gòu)。

　　從規(guī)模擴(kuò)張效應(yīng)來看，MLF操作主要影響銀行體系的中期流動性，降準(zhǔn)則直接釋放中長期基礎(chǔ)貨幣，其效應(yīng)是中長期流動性供應(yīng)的改善。降準(zhǔn)在總量方面給予商業(yè)銀行以支持，效果持續(xù)的時(shí)間很長，其效應(yīng)是長期的。即使未來存準(zhǔn)率不變，隨著每年存款的持續(xù)增長，一次0.5個(gè)百分點(diǎn)的降準(zhǔn)都將在每年更大規(guī)模的存款基數(shù)上釋放更多的基礎(chǔ)貨幣。因此，降準(zhǔn)的意義遠(yuǎn)大于短期內(nèi)對沖到期的MLF，其后續(xù)的效應(yīng)會持續(xù)對銀行體系信用創(chuàng)造功能產(chǎn)生推動作用。市場往往過度關(guān)注對到期MLF的對沖作用，而忽視降準(zhǔn)對長期信用創(chuàng)造功能的促進(jìn)作用。這好似 “撿了芝麻，丟了西瓜”。事實(shí)上，央行完全可以續(xù)作MLF或用其他公開市場操作工具對沖到期的MLF，且目前的央行資產(chǎn)負(fù)債狀況對此并不存在制約，又何必一定要用降準(zhǔn)來對沖呢？事實(shí)上，降準(zhǔn)具有不同于對沖到期MLF的更為重要的實(shí)際需求。

　　降準(zhǔn)具有較為明顯的降低銀行負(fù)債成本的功能。銀行體系的負(fù)債來源有存款、貨幣市場與資本市場等渠道。根據(jù)金融機(jī)構(gòu)信貸收支表來看，截至2021年11月，住戶與非金融企業(yè)存款占境內(nèi)存款的73.6%，政府存款占比16.6%，非銀金融企業(yè)存款占比9.9%。其中，住戶和非金融企業(yè)存款中的活期存款占比34.2%，而當(dāng)前活期存款利率僅為0.35%；定期及其他存款占比65.8%，當(dāng)前一年期、兩年期、三年期定期存款基準(zhǔn)利率同樣較低，分別為1.5%、2.1%、2.75%。從貨幣市場來看，7天逆回購利率為2.2%、一年期MLF利率2.95%，銀行同業(yè)存單利率為2.8%，5000億元普惠性再貸款再貼現(xiàn)成本為2.5%。由此可見，銀行從貨幣市場獲得資金的負(fù)債成本相對較高。從資本市場來看，政策性銀行與商業(yè)銀行債券年發(fā)行規(guī)模在6.8萬億元左右，2021年平均發(fā)行利率為3.07%左右。從綜合負(fù)債成本來看，2020年國有銀行綜合負(fù)債成本在1.7%左右，其他大型銀行綜合負(fù)債成本在2.3%左右。據(jù)此推斷，降準(zhǔn)所釋放的資金成本要明顯低于商業(yè)銀行從貨幣市場與資本市場獲得的資金成本及其行業(yè)綜合負(fù)債成本，降準(zhǔn)會在一定程度上拉低銀行的整體負(fù)債成本。相比MLF，降準(zhǔn)更加有利于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。2021年12月LPR下降5bp，可以認(rèn)為是建立在兩次降準(zhǔn)基礎(chǔ)之上的。同樣作為貨幣政策工具，降準(zhǔn)具有的中長期貨幣擴(kuò)張效應(yīng)和推動利率水平下降的功能顯然是MLF所難以比擬的。

　　誤區(qū)二是，全面降準(zhǔn)通常被聯(lián)想為“大水漫灌”。

　　傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，全面降準(zhǔn)所釋放的流動性較大，資金容易“淤積”在商業(yè)銀行內(nèi)部，或在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，因此就會聯(lián)想到“大水漫灌”。其實(shí)全面降準(zhǔn)并不能與“大水漫灌”簡單劃上等號。2021年12月全面降準(zhǔn)是在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求受到制約、銀行信用創(chuàng)造功能有所減弱的情況下，貨幣政策具有逆周期調(diào)節(jié)性質(zhì)的操作。

　　圖表1：存款準(zhǔn)備金率、貸款增速和存量存貸比（%）

資料來源：Wind，植信投資研究院

　　當(dāng)下應(yīng)引起關(guān)注的是，金融機(jī)構(gòu)存量存貸比由2015年11月的68.8%升至2021年11月的82.9%，增加了14.1個(gè)百分點(diǎn)。2015年全年增量存貸比為78.3%，而2020年1~11月增量存貸比已達(dá)101.6%，且其中有9個(gè)月維持在100%以上，甚至部分全國性股份制銀行增量存貸比超過了120%。同期，金融機(jī)構(gòu)信貸增速卻由14.9%降至11.7%，以銀行為主的金融機(jī)構(gòu)信用創(chuàng)造功能逐漸減弱，適度降準(zhǔn)只是緩解了本已偏緊的銀行體系流動性狀況，以增強(qiáng)其信用功能，談不上“大水漫灌”。事實(shí)上，金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債狀況清楚地表明其已經(jīng)不具備“大水漫灌”的能力了。

　　近年來，央行的貨幣政策與宏觀審慎“雙支柱”調(diào)控框架已逐漸成熟。以常備借貸便利（SLF）為上限、以超額存款準(zhǔn)備金利率為下限，短期市場利率圍繞公開市場操作利率上下浮動的利率走廊已然形成，央行通過公開市場操作、MLF等工具對市場流動性的管控能力逐漸提升，降準(zhǔn)的規(guī)模效應(yīng)處于央行可控制范圍之內(nèi)。在銀行體系流動性偏緊的現(xiàn)狀下，降準(zhǔn)不可能造成資金“淤積”。相反，如果不降準(zhǔn)，信用就會偏緊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資環(huán)境將趨向緊縮。可見，適度降準(zhǔn)不僅不是“大水漫灌”，而且還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需要。央行對商業(yè)銀行的信貸投放領(lǐng)域有一定的比例考核要求，全面降準(zhǔn)有助于擴(kuò)大商業(yè)銀行對綠色信貸、“三農(nóng)”、小微等重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持，因而會起到一定的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)作用。

　　誤區(qū)三是，全面降準(zhǔn)會推動物價(jià)上漲。

　　在物價(jià)主要是PPI具有較大上行壓力的情況下，市場存在一種“降準(zhǔn)會一定程度上推動物價(jià)上漲”的擔(dān)憂。降準(zhǔn)是補(bǔ)充長期流動性的重要工具，根據(jù)實(shí)際需要合理、適度地降準(zhǔn)不會對物價(jià)上漲，尤其是短期內(nèi)上漲推波助瀾。相比之下，降準(zhǔn)所釋放的流動性短期不會構(gòu)成推動物價(jià)上漲的主要動力。

　　2015年以來，央行對大型存款類金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)14次，對中小型存款類金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)16次，分別降低了8.5個(gè)百分點(diǎn)和9.5個(gè)百分點(diǎn)，降幅達(dá)到42.5%和52.8%。而在這一時(shí)期，PPI和CPI波動總體比較平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)相應(yīng)的趨勢性上漲。2000年以來，我國物價(jià)變化主要由自身運(yùn)行規(guī)律主導(dǎo)，降準(zhǔn)和物價(jià)二者之間并不存在市場觀點(diǎn)所認(rèn)為的過于密切的關(guān)系。

　　圖表2：存款準(zhǔn)備金率和物價(jià)指數(shù)（%）

資料來源：Wind，植信投資研究院

　　貨幣因素并非是推升當(dāng)前PPI的主要因素，對2022年物價(jià)的推動作用應(yīng)該有限。本輪PPI上漲有三個(gè)特殊背景：一是在財(cái)政政策和貨幣政策的大力刺激下，發(fā)達(dá)國家的需求依然具有很大的韌性，但疫情卻抑制供給復(fù)蘇，推動了大宗商品價(jià)格上漲。各區(qū)域疫情控制的差異導(dǎo)致上游產(chǎn)品產(chǎn)出效率跟不上終端需求擴(kuò)張，供求缺口難以快速收斂。二是以美國為主的發(fā)達(dá)國家貨幣大幅寬松疊加財(cái)政輪番擴(kuò)張加劇大宗商品價(jià)格上漲。財(cái)政擴(kuò)張和美聯(lián)儲擴(kuò)表導(dǎo)致大量廉價(jià)流動性脫實(shí)向虛，金融資產(chǎn)價(jià)格明顯上升。美元指數(shù)下跌助推以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格上漲。財(cái)政刺激計(jì)劃從救助轉(zhuǎn)向基建則顯著提升了市場對相關(guān)大宗商品的漲價(jià)預(yù)期。三是碳中和政策的執(zhí)行帶來短期供給沖擊。環(huán)保限產(chǎn)政策的落地限制了短期內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張和供給補(bǔ)充的速率，抬升了下游產(chǎn)品價(jià)格的漲價(jià)預(yù)期。

　　據(jù)預(yù)測，2022年一季度PPI仍可能維持高位運(yùn)行，一方面是因?yàn)橐咔橛绊戦L期化，短期供給約束仍存，全球供應(yīng)鏈恢復(fù)需要一定過程；另一方面受緩慢復(fù)蘇的投資與消費(fèi)影響，需求增長會較為緩慢，2022年下半年受基數(shù)影響將可能穩(wěn)步下行。不同的是2022年二季度CPI將可能穩(wěn)步回升，主因是受低基數(shù)與豬周期上行影響，疊加上游產(chǎn)品價(jià)格向下游傳導(dǎo)。適度的全面降準(zhǔn)是在以穩(wěn)增長、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為目標(biāo)的基礎(chǔ)上釋放的積極宏觀政策信號，不會成為物價(jià)上漲的主要推動因素。

　　誤區(qū)四是，流動性增長與信用擴(kuò)張劃上等號。

　　一個(gè)時(shí)期以來，市場存在一種隱性的邏輯，即流動性合理充裕，貨幣市場利率較低，似乎就沒有必要降準(zhǔn)或者降準(zhǔn)的必要性降低。更為深遠(yuǎn)角度看，降準(zhǔn)有著刺激需求、擴(kuò)大投資、穩(wěn)增長等多方面的間接效應(yīng)。其中，擴(kuò)張信用是降準(zhǔn)可能產(chǎn)生的最為直接的效應(yīng)。

　　央行調(diào)節(jié)貨幣市場可以推動流動性進(jìn)入金融機(jī)構(gòu)，但信用是否真正得以擴(kuò)張則取決于商業(yè)銀行行為。事實(shí)上，流動性增長與信用擴(kuò)張不一定會同步，關(guān)鍵在于金融機(jī)構(gòu)體系的運(yùn)行。2021年年中以來，貨幣市場流動性充裕，利率水平平穩(wěn)且較低，但信用擴(kuò)張狀況并不理想。2021年貨幣市場短期利率DR007保持在1.6%~3.2%之間，平均為2.17%，基本在公開市場操作利率2.2%水平上下浮動，但信貸和社融增速卻持續(xù)下行，四季度增速已降至2020年一季度水平。貨幣市場流動性充裕且利率較低，通常有助于金融機(jī)構(gòu)的信用擴(kuò)張，但銀行是否增加發(fā)放信貸要根據(jù)其負(fù)債增長及其結(jié)構(gòu)變化、成本與收益、風(fēng)控偏好、項(xiàng)目條件、債券風(fēng)險(xiǎn)等綜合情況而定。當(dāng)前部分企業(yè)的債券違約事件影響到債券市場發(fā)行秩序，出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，部分銀行提高了其信貸風(fēng)險(xiǎn)管理要求，對信貸擴(kuò)張形成一定抑制。尤其是當(dāng)金融機(jī)構(gòu)存款類負(fù)債增長慢于信貸類資產(chǎn)增長、負(fù)債成本較高的情況下，其信貸投放的能力就會受到制約。降準(zhǔn)一方面可以直接改善金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債狀況，緩解其流動性偏緊壓力，提升信貸投放能力；另一方面能夠降低金融機(jī)構(gòu)的信貸資金成本，拉低市場利率，從而有助于推動信用擴(kuò)張。可見，降準(zhǔn)本就是推動信用擴(kuò)張的最直接、有效的舉措。

　　降準(zhǔn)具有重要的穩(wěn)增長效應(yīng)

　　2021年的兩次降準(zhǔn)將在2022年從四個(gè)方面支持穩(wěn)增長，有助于穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大盤。

　　降準(zhǔn)最直接的效用是改善當(dāng)下銀行體系的負(fù)債狀況，釋放長期流動性，有效增強(qiáng)銀行支持實(shí)體企業(yè)的信貸投放能力，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是支持中小微、民營企業(yè)。債券市場和貨幣市場是銀行的重要負(fù)債來源。銀行在市場發(fā)債融資會受到監(jiān)管指標(biāo)制約與近期個(gè)別債券違約事件的負(fù)面影響，從債券市場獲得大量資金的空間不大。而貨幣市場的資金是短期的，難以大量用作銀行中長期信貸投放，否則會帶來期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，也是監(jiān)管所不允許的。金融機(jī)構(gòu)投放信貸的主要資金來源依然是存款，這一點(diǎn)在未來較長的時(shí)期內(nèi)難以改變。如前所述，一個(gè)時(shí)期以來，銀行存款增速持續(xù)低于信貸增長速度，銀行提供增量信貸的負(fù)債來源受到較大限制，銀行存量存貸比與增量存貸比持續(xù)高企，貨幣創(chuàng)造功能持續(xù)被削弱。降準(zhǔn)則有助于改善這種狀況，增強(qiáng)銀行信用擴(kuò)張能力，加大力度支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　2021年的兩次降準(zhǔn)將提升銀行投資能力，有效支持地方政府發(fā)債融資。為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大局，2022年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資會明顯加大力度，需要地方政府發(fā)行債券加以支持。積極的財(cái)政政策也需要地方政府發(fā)揮更大的作用。按照“政策發(fā)力要適當(dāng)靠前”的要求，地方政府上半年可能會加快債券發(fā)行節(jié)奏。長期以來，商業(yè)銀行是政府債券的投資主體，地方政府發(fā)債的規(guī)模和成本受到商業(yè)銀行投資能力的制約。截至2021年10月31日，地方政府債券余額為29.2萬億元，其中商業(yè)銀行共計(jì)持有約24.8萬億元，占比84.7%，商業(yè)銀行是地方政府債券的主要投資者和持有人。降準(zhǔn)可以使銀行改善流動性狀況，且降低資金成本，有助于增強(qiáng)銀行購債的積極性，也為降低政府發(fā)債成本提供一定空間。銀行購債能力的提升，有助于地方政府發(fā)債支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)地方政府的融資能力；尤其是提升促進(jìn)基建投資和推動居民消費(fèi)方面的能力，在穩(wěn)增長中發(fā)揮關(guān)鍵作用。

　　降準(zhǔn)可以釋放長期流動性，通過金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造更多的廣義貨幣供應(yīng)，加上央行推出的支農(nóng)、支小再貸款再貼現(xiàn)，碳減排支持工具等結(jié)構(gòu)性工具，可以增大市場資金總供給；在資金需求一定的情況下，能起到推動實(shí)際利率下行的作用。降準(zhǔn)向銀行釋放更低利率的存款資金，能夠降低其負(fù)債成本，為壓低貸款利率提供了談判空間，有利于企業(yè)融資成本的下降。兩次降準(zhǔn)共1個(gè)百分點(diǎn)，可以降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約260億元，通過金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)可以促進(jìn)社會綜合融資成本的相應(yīng)降低。全面降準(zhǔn)向所有金融機(jī)構(gòu)傳達(dá)積極的政策信號，有助于LPR報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)適當(dāng)降低其自身利率的報(bào)價(jià)水平，一定程度上能夠推動LPR下行。年底前LPR出現(xiàn)小幅下降，即是例證。

　　降低市場利率水平可以運(yùn)用多種方式，目前降低存款基準(zhǔn)利率的可能性較小。自2015年10月以來，一年期存款基準(zhǔn)利率一直維持在1.5%的較低水平。在存款增速與信貸增速差有增大趨勢、銀行負(fù)債狀況持續(xù)偏緊的情況下，降低存款基準(zhǔn)利率會削弱銀行的吸收存款能力。與證券、保險(xiǎn)、大額存單等其他相對高門檻的投資產(chǎn)品相比，銀行存款具有低收益的劣勢。鑒于銀行存款主體結(jié)構(gòu)狀況，調(diào)低存款基準(zhǔn)利率會損害中低收入群體的切身利益，在共同富裕的政策背景下，調(diào)降存款基準(zhǔn)利率需要慎重。2013年央行建立了利率自律機(jī)制，加強(qiáng)存款利率自律管理，設(shè)定上限，有意保持存款利率基本穩(wěn)定。2021年6月央行將自律上限由“倍”向“點(diǎn)”調(diào)整，表明了監(jiān)管方面希望存款市場利率水平保持相對平穩(wěn)的意愿。當(dāng)前貸款利率市場化程度較高，報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)可以根據(jù)供需自行調(diào)節(jié)，LPR下調(diào)是商業(yè)銀行的自行報(bào)價(jià)得出的結(jié)果，因此不可能再調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率。降息通常是指對金融領(lǐng)域有全局性和方向性影響的政策利率的調(diào)降，如美國的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和我國長期推行的存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)降。目前市場上有關(guān)降息的理解過于泛化。若從此嚴(yán)格意義上看，未來一個(gè)時(shí)期我國降息，即調(diào)降存款基準(zhǔn)利率的可能性很小。近來美國等主要發(fā)達(dá)國家加息預(yù)期上升，我國如若直接降息，會增加跨境資本流出和人民幣貶值壓力，對貨幣政策帶來掣肘。2022年，在降準(zhǔn)、再貸款運(yùn)用保持流動性合理充裕的條件下，經(jīng)過央行的窗口指導(dǎo)，LPR仍有一定幅度下降的可能，從而推動企業(yè)融資成本進(jìn)一步下降。

　　降準(zhǔn)有助于保持市場流動性合理充裕和推動市場利率水平下降，同時(shí)還向社會傳達(dá)了積極的政策信號，有助于緩釋市場諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)壓力。目前多數(shù)房企面臨現(xiàn)金流緊張問題，降準(zhǔn)能釋放部分長期資金，滿足優(yōu)質(zhì)房企的合理開發(fā)貸融資需求；也可拉動居民剛需與改善型住房的信貸增長，降低房地產(chǎn)市場金融風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)別企業(yè)違約事件影響了債市發(fā)債環(huán)境，高評級主體的發(fā)債需求也受到一定限制。降準(zhǔn)有助于增強(qiáng)銀行與非銀機(jī)構(gòu)的購債能力，促進(jìn)債市平穩(wěn)運(yùn)行；同時(shí)也能夠提升市場信心，傳達(dá)妥善處置市場風(fēng)險(xiǎn)的政策信號。當(dāng)前PPI仍在高位，上游原材料與物流成本上升壓縮了制造業(yè)企業(yè)利潤，使其還債能力下降，潛在違約風(fēng)險(xiǎn)上升，降準(zhǔn)有助于適度增加銀行信貸供給，降低制造業(yè)企業(yè)融資成本，改善制造業(yè)企業(yè)融資環(huán)境，緩解潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)。綠色轉(zhuǎn)型下傳統(tǒng)能源行業(yè)、高耗能行業(yè)受到不同程度的產(chǎn)能限制，資產(chǎn)價(jià)值下跌；而低碳與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)信貸項(xiàng)目所涉及的綠色金融標(biāo)準(zhǔn)體系尚不健全，存在一定的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。降準(zhǔn)可增加對碳減排領(lǐng)域的信貸支持，同時(shí)也能在一定程度上緩解傳統(tǒng)行業(yè)的轉(zhuǎn)型壓力。在疫情反復(fù)、部分企業(yè)違約等壓力下，部分中小銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力受到較大挑戰(zhàn)，降準(zhǔn)有助于補(bǔ)充中小銀行長期流動性，降低期限錯(cuò)配與資產(chǎn)質(zhì)量惡化可能帶來的資金緊張壓力；也有助于適度降低負(fù)債成本，提高應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)能力。

　　本文原發(fā)于一財(cái)

　　(本文作者介紹：植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長、華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部名譽(yù)主任、博士、教授、博士生導(dǎo)師、享受國務(wù)院政府特殊津貼。)