意見領(lǐng)袖丨管濤

　　明年經(jīng)濟(jì)工作的重心是穩(wěn)增長(zhǎng)，政策如何發(fā)力，何為關(guān)鍵問題，備受關(guān)注。

　　擴(kuò)內(nèi)需是明年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵

　　國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，今年我國(guó)進(jìn)出口快速增長(zhǎng)，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作出重要貢獻(xiàn)，但當(dāng)前外貿(mào)面臨的不確定不穩(wěn)定不平衡因素增多。

　　目前市場(chǎng)對(duì)明年中國(guó)出口前景有兩派觀點(diǎn)。一派是，隨著全球疫苗接種普及，各國(guó)經(jīng)濟(jì)重新開放，明年中國(guó)可能出現(xiàn)出口訂單流失、全球市場(chǎng)份額下降（見圖1）。這將意味著外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用減弱。另一派是，因疫苗接種比率偏低或病毒變異導(dǎo)致免疫逃逸，明年大部分時(shí)間全球疫情繼續(xù)肆虐甚至跨年，中國(guó)出口表現(xiàn)可能繼續(xù)超預(yù)期。

　　在第一種情形下，明年穩(wěn)增長(zhǎng)需要及時(shí)啟動(dòng)內(nèi)需，避免內(nèi)外需緊縮“雙碰頭”。在第二種情形下，全球經(jīng)濟(jì)重啟受阻，將抑制中國(guó)出口增長(zhǎng)空間。同時(shí)，疫情防控常態(tài)化將繼續(xù)抑制國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資恢復(fù)。即便明年中國(guó)出口市場(chǎng)份額進(jìn)一步上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用增強(qiáng)，但難抵內(nèi)需收縮，整體經(jīng)濟(jì)仍只能維持較低水平的均衡（見圖2）。由此可見，無論哪種情形，實(shí)施好擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，增強(qiáng)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力（見圖3），都是穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤的關(guān)鍵。

　　擴(kuò)內(nèi)需無非擴(kuò)大國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資需求。首先來看擴(kuò)大消費(fèi)需求的潛力。一方面，疫情防控對(duì)線下消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)，尤其是接觸性、聚集性消費(fèi)等場(chǎng)景有較大沖擊（見圖4）。這種影響短期內(nèi)難以消除，未來還可能有疤痕效應(yīng)。另一方面，疫情疊加監(jiān)管政策，影響居民就業(yè)和收入，抑制居民消費(fèi)能力和意愿。今年雖已超額完全年城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)，但尚未達(dá)到疫情前水平，更沒有將去年就業(yè)損失完全彌補(bǔ)回來（見圖5）。同時(shí)，疫情防控還加大了收入分配差距（見圖6）。這是當(dāng)前鼓勵(lì)消費(fèi)政策效果不彰的重要原因。居民儲(chǔ)蓄意愿上升、消費(fèi)傾向降低，在疫情過后仍有可能延續(xù)。

　　再來看擴(kuò)大投資需求的空間。從現(xiàn)價(jià)看，投資恢復(fù)情況要好于消費(fèi)，但鑒于PPI累計(jì)漲幅遠(yuǎn)高于CPI，從不變價(jià)看，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拖累更大（見圖2）。擴(kuò)投資的入手點(diǎn)要具體情況具體分析。

　　今年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)投資表現(xiàn)較好，但明年發(fā)展存在不確定性。前11個(gè)月，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)16.6%，遠(yuǎn)高出同期固定資產(chǎn)投資3.9%可比增速，并高出2019年同期增速0.1個(gè)百分點(diǎn)。這反映了國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大趨勢(shì)，未來仍有成長(zhǎng)空間，但因?yàn)榛鶖?shù)較小，短期對(duì)投資拉動(dòng)作用有限（見圖7）。同期，制造業(yè)投資兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)4.7%，高出2019年同期增速2.2個(gè)百分點(diǎn)，反映了出口增長(zhǎng)強(qiáng)勁帶來的較快增長(zhǎng)（見圖7和圖8）。明年制造業(yè)投資取決于出口景氣及內(nèi)需恢復(fù)狀況。

　　房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資是中國(guó)擴(kuò)投資的兩大“抓手”。明年的理想狀況是房地產(chǎn)不拖后腿，基建投資要真正發(fā)力。

　　前11個(gè)月，房地產(chǎn)開發(fā)投資兩年復(fù)合平均增速低于2019年同期3.8個(gè)百分點(diǎn)，反映了今年房地產(chǎn)調(diào)控政策的進(jìn)一步收緊。9月份以來，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速更是斷崖式下跌，與大型房企債務(wù)違約造成的行業(yè)動(dòng)蕩有關(guān)（見圖7）。最近，房地產(chǎn)調(diào)控政策出現(xiàn)了松動(dòng)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在強(qiáng)調(diào)因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。明年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比維持正增長(zhǎng)甚至增速不低于固定資產(chǎn)投資整體增速，就是較為理想的結(jié)果。

　　近年來，國(guó)內(nèi)基建投資持續(xù)低迷。甚至在7月份中央政治局會(huì)議提出推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量，且三季度經(jīng)濟(jì)增速偏弱的情況下，前11個(gè)月基建投資兩年復(fù)合平均增速較上半年還低了1.9個(gè)百分點(diǎn)，與2019年同期增速的負(fù)缺口較上半年也大了2.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，要適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，包括支持水利、交通、生態(tài)環(huán)保、農(nóng)業(yè)農(nóng)村、市政和新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。顯然，基建投資能否改變2018年以來持續(xù)低迷的狀況，是明年擴(kuò)內(nèi)需的關(guān)鍵，也是明年初政策觀察期的市場(chǎng)焦點(diǎn)。

　　宏觀政策效用與穩(wěn)增長(zhǎng)互為表里

　　今年財(cái)政貨幣政策均被市場(chǎng)詬病偏緊。到11月底，財(cái)政收支赤字2.27萬億元，僅完成了預(yù)算的63.5%；政府性基金收入同比增長(zhǎng)5.4%，完成了預(yù)算的81.1%，支出下降4.8%，完成了預(yù)算的69.3%；M2增長(zhǎng)8.5%，社會(huì)融資規(guī)模存量增長(zhǎng)10.1%，增速分別同比回落2.2和3.5個(gè)百分點(diǎn)。到三季度末，宏觀杠桿率為264.8%，連續(xù)四個(gè)季度環(huán)比回落，累計(jì)回落6.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。

　　但是，對(duì)財(cái)政貨幣政策效果的質(zhì)疑，忽視了這些政策不完全是外生的，一定程度也是內(nèi)生的客觀事實(shí)，其效果也反映了其他經(jīng)濟(jì)政策的綜合作用及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最終結(jié)果。

　　財(cái)政赤字預(yù)算執(zhí)行進(jìn)度較慢，主要是因?yàn)樨?cái)政收入執(zhí)行進(jìn)度偏快而支出偏慢。財(cái)政收入形勢(shì)好轉(zhuǎn)，主要反映了隨著經(jīng)濟(jì)增速反彈、企業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)，稅收狀況改善。但是，前11個(gè)月，國(guó)內(nèi)增值稅、消費(fèi)稅兩年復(fù)合平均增速分別較2019年同期低了1.4和16.2個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)所得稅增速略高出0.3個(gè)百分點(diǎn)，非稅收收入兩年復(fù)合平均下降4.4%，表明給市場(chǎng)主體減稅降費(fèi)的政策仍在生效。同期，財(cái)政支出兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)1.8%，較2019年同期增速低了5.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央本級(jí)財(cái)政支出兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)0.2%，低了8.1個(gè)百分點(diǎn)，反映了黨政機(jī)關(guān)過緊日子，財(cái)政資源集中向地方轉(zhuǎn)移。前三季度，2.8萬億元直達(dá)資金中，中央財(cái)政下達(dá)比例達(dá)到97.3%，地方財(cái)政已將97%的資金分配到資金使用單位。但前11個(gè)月，地方政府財(cái)政支出僅增長(zhǎng)2.1%，較2019年同期低了5.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　政府性基金收入和支出執(zhí)行進(jìn)度較慢，一是因?yàn)槭芤咔橛绊懀糠只饻p收較多；二是出臺(tái)了階段性免征政策，減輕市場(chǎng)主體負(fù)擔(dān)；三是在持續(xù)加大資金支持力度的同時(shí)，不斷強(qiáng)化專項(xiàng)債券“借、用、管、還”全流程管理，促進(jìn)資金安全、規(guī)范、高效使用，導(dǎo)致地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度較慢，相應(yīng)項(xiàng)目支出進(jìn)度也減緩，這與當(dāng)前基建投資持續(xù)低迷相互印證。

　　今年穩(wěn)健的貨幣政策最終把“穩(wěn)杠桿”搞成了“降杠桿”，也不完全是貨幣政策本身的問題。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求明年宏觀政策要穩(wěn)健有效，特別點(diǎn)出財(cái)政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，這切中要害。

　　從央行負(fù)債端看，前11個(gè)月新增負(fù)債5439億元。其中，政府存款新增1.43萬億元，基礎(chǔ)貨幣減少1.26萬億元。政府存款增加較多，是因?yàn)檎?cái)政收入和政府性基金收入（包括地方政府專項(xiàng)債發(fā)行）形成的結(jié)余較多。這從市場(chǎng)回收了流動(dòng)性，導(dǎo)致同期基礎(chǔ)貨幣投放減少，影響貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)。今年11月份，M2同比增長(zhǎng)中，貨幣乘數(shù)上升貢獻(xiàn)了87%，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了13%，去年同期正好是倒過來的13%和87%。其實(shí)，即便“赤字貨幣化”，如果政府收入用不出去，也將是類似的結(jié)果。

　　前11個(gè)月，新增社融同比少增4.18萬億元。其中，政府債券發(fā)行少增1.78萬億元，反映了今年減少1萬億特別國(guó)債和1000億元地方專項(xiàng)債發(fā)行，且專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度較慢的影響；新增委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計(jì)少增1.45萬億元，反映了資管新規(guī)年底到期的影響；企業(yè)債券融資少增1.35萬億元，反映了基建投資低、債務(wù)去化，城投債發(fā)行減少，以及債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加大，民企發(fā)債減少的影響。

　　同期，新增人民幣貸款僅多增201億元，也是因?yàn)閳?zhí)行以“三條紅線”為代表的房地產(chǎn)信貸調(diào)控政策，較多壓制了相關(guān)貸款，以及專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度較慢背后是基建項(xiàng)目推進(jìn)較慢，影響了銀行中長(zhǎng)期配套貸款的需求。據(jù)央行銀行家問卷調(diào)查，三季度，各類銀行貸款需求指數(shù)均降至疫情暴發(fā)以來的新低（見圖10）。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)明年跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合。“兵馬未動(dòng)，糧草先行”。財(cái)政政策還沒有執(zhí)行完本年度的預(yù)算，新的預(yù)算要明年3月份“兩會(huì)”審議通過后執(zhí)行。但近期財(cái)政部已向各地提前下達(dá)明年新增專項(xiàng)債務(wù)限額1.46萬億元，供各地在明年一季度發(fā)行使用，并要求專項(xiàng)債發(fā)行要把握好“早、準(zhǔn)、快”。貨幣政策操作相對(duì)比較靈活，隨著下半年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力重新顯現(xiàn)，央行已于7月和12月份兩次全面降準(zhǔn)，最近又微調(diào)1年期LPR利率。到11月份，貨幣乘數(shù)由6月份的7.14倍升至7.41倍；到12月份，主要月均市場(chǎng)利率較6月份均有不同程度回落（見圖11）。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還提出，明年要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度。顯然，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資是重要著力點(diǎn)。但項(xiàng)目建設(shè)能否與堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，加強(qiáng)和完善專項(xiàng)債券管理相契合，又是積極的財(cái)政政策能否落地的關(guān)鍵。

　　此外，中央還要求各地區(qū)各部門擔(dān)負(fù)起穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，有利經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策發(fā)力適當(dāng)靠前，收縮性政策慎重出臺(tái)。但是，新的政策措施出臺(tái)，由誰來評(píng)估其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和就業(yè)的影響？還在執(zhí)行的特別是已變成了規(guī)章制度的老政策，又由誰來評(píng)估其影響，調(diào)整其實(shí)施力度和節(jié)奏？只有解決好這些問題，才能疏通政策傳導(dǎo)機(jī)制，提高政策協(xié)調(diào)性、操作性和有效性。才能避免7月底中央剛提出要糾正運(yùn)動(dòng)式“減碳”，做好電力迎峰度夏保障工作，8、9月份各地仍限電限產(chǎn)的事件重演。

　　本文原發(fā)于《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》2021年12月28日

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)