意見領(lǐng)袖|孫彬彬/許銳翔

【天風(fēng)研究·固收】 孫彬彬/許銳翔

摘要：

當(dāng)前宏觀圖景的復(fù)雜性在于通脹見頂、社融見底，雖然政策明確穩(wěn)增長，明確三重壓力，但同時也在推進寬信用和寬財政。特別是面對即將到來的一季度開門紅，市場該如何籌劃？

從2011到2012年，長端利率走勢起伏波動，中間出現(xiàn)了幾個關(guān)鍵拐點，梳理這幾個關(guān)鍵觀點，我們發(fā)現(xiàn)基本同關(guān)鍵宏觀數(shù)據(jù)公布時點或者重大宏觀事件發(fā)生時間一致。

2011年利率下行始于通脹見頂（2011年9月公布8月宏觀數(shù)據(jù)之后），于2011年12月信貸回升確認(rèn)后階段性見底（2012年1月8日公布金融數(shù)據(jù)），其后在2012年4月13日一季度數(shù)據(jù)公布之后，特別是5月8日歐債危機重燃背景下再度迅速下行，7月12日又快速見底（7月11日公布6月金融數(shù)據(jù)確認(rèn)5月是社融底）。

參考2011-2012，利率走勢關(guān)鍵在于能否寬貨幣，寬貨幣中，按照利率驅(qū)動作用分，降息大于降準(zhǔn)大于其他基礎(chǔ)貨幣投放。

在寬貨幣進程中，需要關(guān)注寬信用，信貸或者社融的開門紅往往會導(dǎo)致利率階段性見底回升。社融真正見底之后則要觀察社融回升的斜率和實體數(shù)據(jù)結(jié)果，寬信用持續(xù)且實體傳導(dǎo)明確，則利率壓力進一步上升，否則，債市仍然有機會。

在這個過程中，海外事件可能是重大誘因。

宏觀圖景頻頻切換，資金面的重要性在于，利率見底后，杠桿策略能否延續(xù)。

對比2012，按照目前宏觀狀態(tài)，未來還有降息，則債市仍可保持多頭思維，當(dāng)然降息靴子落地，市場一定要注意寬信用及其效果，1月信貸開門紅需要合理估計，一季度內(nèi)債市跌宕起伏在所難免。

　　引言

　　三重壓力下，政策穩(wěn)增長，市場關(guān)注寬貨幣、寬信用與寬財政組合在新年伊始會如何發(fā)力？債券市場又該如何應(yīng)對？本文將通過對2012年宏觀圖景進行簡單回顧，以期給市場以參考和借鑒。

　　2012年宏觀圖景與利率走勢回顧

　　在2011年7月政治局會議上，政策重心依然是著力穩(wěn)定物價總水平和堅決遏制住房價格過快上漲。

　　2011年8月PPI見頂，10月CPI跌破6%，GDP增速連續(xù)回落，宏觀經(jīng)濟從“滯脹”轉(zhuǎn)向全面衰退。

　　2011年12月，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)經(jīng)濟增長下行壓力和物價上漲壓力并存，要求著力擴大國內(nèi)需求。

　　進入2012年，一至三季度GDP增速持續(xù)下滑，四季度小幅回升；PPI加速下行，于9月見底后震蕩；社融增速于5月見底后回升。

　　再看長端利率走勢，2011年9月開始持續(xù)下行，隨后長端利率在2012年1月11日階段性見底，之后走出“①上-②下-③上“N”型走勢，分階段來看：

　　1.1． 2012年1-4月：多因素助推長端利率震蕩上行

　　2012年年初，債市多空因素持續(xù)交織。

• 債市利多因素：

　　（1）多次降準(zhǔn)落地，貨幣政策進入新一輪寬松周期。自2011年12開始至2012年4月，針對歐洲主權(quán)債務(wù)危機繼續(xù)蔓延、國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩、價格漲幅逐步回落等形勢變化[1]，央行兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計下調(diào)1個百分點，我國貨幣政策進入新一輪的寬松周期；

　　（2）經(jīng)濟基本面持續(xù)走弱，GDP、PPI同比增速持續(xù)下滑。PPI同比繼續(xù)下行并出現(xiàn)近年來首次負(fù)增長，2012年3月PPI同比下降0.3%，漲幅繼續(xù)創(chuàng)28個月以來新低；

• 債市利空因素：

　　（1）春節(jié)因素帶來年初銀行間資金面緊張，2012年春節(jié)在1月23日，而年初的資金面緊張一直持續(xù)到3月份。1月18日，銀行間7天質(zhì)押式回購加權(quán)利率沖高至7.72%；

　　（2）12月和3月信貸均高于預(yù)期，開門紅導(dǎo)致經(jīng)濟回升預(yù)期強化。在總體走弱的宏觀數(shù)據(jù)中，金融數(shù)據(jù)在12月和3月表現(xiàn)較好，金融機構(gòu)新增人民幣貸款規(guī)模持續(xù)增長，中間雖有1-2月相對一般的信貸情況，但是總體信貸開門紅基本確立；

　　（3）政策當(dāng)局釋放積極財政基建托底信號。政策當(dāng)局在多次會議中強調(diào)要“保障在建續(xù)建項目建設(shè)，有序推進‘十二五’規(guī)劃確定的重大項目”“加大對國家重大項目建設(shè)的支持”等，財政支出增加，發(fā)改委項目審批進程加快。

　　總結(jié)而言，2012年1-4月債市多空因素持續(xù)交織，從最終結(jié)果來看，弱基本面和寬貨幣等利多因素不敵寬信貸與寬財政與資金面壓力，10年期國債收益率震蕩上行。

　　1.2 2012年5-7月：數(shù)據(jù)生變，歐債沖擊，10年期國債收益率快速下行

　　2012年4月13日公布一季度數(shù)據(jù)后，市場預(yù)期有所轉(zhuǎn)弱，這在十年國開上有所反應(yīng)。2012年5月8日希臘大選結(jié)果公布，市場預(yù)期大幅轉(zhuǎn)弱。2012年5月11日，國家統(tǒng)計局公布4月PPI同比為-0.7%，低于預(yù)期值的-0.48%；新增人民幣貸款規(guī)模6818億元，遠低于預(yù)期值7848.85億元；工業(yè)增加值同比增速為9.3%，較3月份的11.9%大幅回落且遠低于預(yù)期值12%，一系列低于預(yù)期的宏觀數(shù)據(jù)導(dǎo)致市場預(yù)期有所改變。疊加2012年5月希臘組織聯(lián)合政府失敗導(dǎo)致希臘退出歐元區(qū)風(fēng)險攀升，全球風(fēng)險偏好急轉(zhuǎn)直下。長端利率順勢而下，寬松預(yù)期大幅上升，債券市場進入第二階段。

　　2012年5月23日，時任國務(wù)院總理溫家寶在國常會上強調(diào)，把穩(wěn)增長放在更加重要的位置，要根據(jù)形勢變化加大預(yù)調(diào)微調(diào)力度。[1]

　　2012年5月-7月，央行再次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并連續(xù)兩次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，引導(dǎo)資金利率下行，進一步降低企業(yè)融資成本和提振融資需求。2012年5月10日至7月11日兩個月內(nèi)，10年期國債收益率由3.53%一路下行至3.24%。

　　總結(jié)而言，基本面預(yù)期變化疊加海外避險因素催生進一步寬松（降息），2012年5-7月債券市場利率走勢的主要因素。

　　1.3 2012年7-12月：社融見底，PPI磨底，長端利率小幅回升

　　2012年7月12日公布的6月社融數(shù)據(jù)開始明顯上行，由此確認(rèn)5月社融見底，寬信用最終全面確立，疊加基建投資明顯改善，經(jīng)濟回暖預(yù)期再度明確。

　　到了2012年四季度，在前期政策的持續(xù)引導(dǎo)下，多項經(jīng)濟指標(biāo)有所回升，PPI在持續(xù)下行1年后于2012年9月觸底，并在隨后數(shù)月持續(xù)磨底震蕩。隨著經(jīng)濟呈現(xiàn)實質(zhì)性企穩(wěn)態(tài)勢，10年期國債收益率由2012年7月11日的3.24%上行至12月20日的3.61%。

　　此外，2012年7月以來，長端收益率上行的另一影響因素在于市場對進一步降準(zhǔn)降息預(yù)期的落空。2012年7月份，國家統(tǒng)計局公布6月主要的經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示基本面對債市仍有支撐，PPI下行趨勢繼續(xù)，7月6日降息落地顯示政策進一步寬松，CPI的超預(yù)期下滑帶來市場對7月底或8月進一步降準(zhǔn)降息預(yù)期高漲，主流觀點紛紛推遲對債市轉(zhuǎn)熊時間點的判斷。然而隨著央行降準(zhǔn)降息遲遲沒有落地，市場對進一步寬松的預(yù)期落空，市場情緒轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。

　　事實上，央行自2012年（尤其是7月之后）開始的注重逆回購等公開市場操作工具的使用，也正是從2012年開始，公開市場正逆回購，特別是逆回購開始逐漸代替央票發(fā)行，成為央行調(diào)節(jié)市場流動性的重要工具之一。

　　自2011年9月開始，央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端外匯占款規(guī)模增速持續(xù)下滑，過去依靠資本流入補充流動性和依靠正回購、央票發(fā)行來調(diào)節(jié)流動性的貨幣政策調(diào)控方式逐漸不再適用，逆回購適時發(fā)力成為新環(huán)境下央行疏通貨幣傳導(dǎo)和增強主動調(diào)節(jié)能力的載體。

　　央行連續(xù)投放逆回購替代降準(zhǔn)修補基礎(chǔ)貨幣缺口，資金面整體均衡，資金利率保持平穩(wěn)甚至稍有回落。雖然短端穩(wěn)定，但是長端已難再拾下行之勢。

　　總結(jié)而言，2012年7月12日公布6月社融數(shù)據(jù)確認(rèn)社融見底，與此同時各項基本面數(shù)據(jù)在三季度內(nèi)逐步確立底部，在央行引導(dǎo)下市場進一步寬松預(yù)期逐步落空，由此逐步確立長端利率震蕩回升的態(tài)勢。

　　當(dāng)然央行雖然未再降準(zhǔn)降息，但是持續(xù)投放逆回購帶來總體穩(wěn)定的資金面和穩(wěn)定的市場流動性預(yù)期，由此開啟了利率牛市之后，信用杠桿牛。

　　2012年有何啟示和借鑒？

　　當(dāng)前宏觀圖景的復(fù)雜性在于通脹見頂、社融見底，雖然政策明確穩(wěn)增長，明確三重壓力，但同時也在推進寬信用和寬財政。特別是面對即將到來的一季度開門紅，市場該如何籌劃？

　　從2011到2012年，長端利率走勢起伏波動，中間出現(xiàn)了幾個關(guān)鍵拐點，梳理這幾個關(guān)鍵觀點，我們發(fā)現(xiàn)基本同關(guān)鍵宏觀數(shù)據(jù)公布時點或者重大宏觀事件發(fā)生時間一致。

　　2011年利率下行始于通脹見頂（2011年9月公布8月宏觀數(shù)據(jù)之后），于2011年12月信貸回升確認(rèn)后階段性見底（2012年1月8日公布金融數(shù)據(jù)），其后在2012年4月13日一季度數(shù)據(jù)公布之后，特別是5月8日歐債危機重燃背景下再度迅速下行，7月12日又快速見底（7月11日公布6月金融數(shù)據(jù)確認(rèn)5月是社融底）。

　　參考2011-2012，利率走勢關(guān)鍵在于能否寬貨幣，寬貨幣中，按照利率驅(qū)動作用分，降息大于降準(zhǔn)大于其他基礎(chǔ)貨幣投放。

　　在寬貨幣進程中，需要關(guān)注寬信用，信貸或者社融的開門紅往往會導(dǎo)致利率階段性見底回升。社融真正見底之后則要觀察社融回升的斜率和實體數(shù)據(jù)結(jié)果，寬信用持續(xù)且實體傳導(dǎo)明確，則利率壓力進一步上升，否則，債市仍然有機會。

　　在這個過程中，海外事件可能是重大誘因。

　　宏觀圖景頻頻切換，資金面的重要性在于，利率見底后，杠桿策略能否延續(xù)。

　　對比2012，按照目前宏觀狀態(tài)，未來還有降息，則債市仍可保持多頭思維，當(dāng)然降息靴子落地，市場一定要注意寬信用及其效果，1月信貸開門紅需要合理估計，一季度內(nèi)債市跌宕起伏在所難免。

　　風(fēng)險提示

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟表現(xiàn)超預(yù)期，政策調(diào)控超預(yù)期，疫情發(fā)展超預(yù)期

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)