文/新浪財經意見領袖專欄作家 高瑞東

　　2021年12月27日，國家統計局公布11月工業企業盈利數據。11月份，工業企業利潤當月同比增長9.0%，兩年復合平均增長12.2%；1-11月，工業企業利潤同比增長38.0%，兩年復合平均增長18.9%。

　　11月工業企業盈利增速如期回落，結構分化有所改善。具體來看，工業品價格見頂回落，企業利潤率大幅走低，是驅動盈利增速放緩的主要原因；分結構來看，行業均衡性有所改善，但改善幅度不及預期。中游裝備制造的盈利增速雖由負轉正，但部分行業盈利增速處于負區間，仍需進一步鞏固；下游消費品則受益于生產恢復與價格回升的帶動，盈利增速恢復較快，利潤占比持續提升。

　　向前看，在工業品價格持續回落下，企業盈利增速下行趨勢已定，將逐步回歸穩步增長區間，盈利結構也將持續優化。但同時也應看到，現階段制造業企業復蘇的根基不穩，中下游企業面臨的成本壓力仍然較大，企業庫存持續高企，融資需求延續疲弱。下階段，需要繼續加大對制造業的精準支持，進一步做好保供穩價工作，保持適度寬松的貨幣政策環境，促進工業經濟健康穩定運行。

　　一、    驅動：利潤率走低，驅動企業盈利增速明顯回落

　　11月工業企業利潤增速明顯回落。2021年11月，工業企業利潤同比增長9.0%，增速較10月份回落15.6個百分點。與2019年同期相比，兩年平均增長12.2%，較10月份回落14.2個百分點。

　　為了衡量11月工業企業利潤增長由哪些因素驅動，我們將工業企業利潤拆分成了三部分，即價、量、利潤率，通過觀察這三個因素的邊際變化，來觀測企業利潤單月變化的核心驅動。

　　價：價格見頂回落，對盈利支撐減弱。11月工業品價格增速邊際放緩，但仍維持在相對高位，PPI同比增長12.9%，比10月下降0.6個百分點；環比來看，11月PPI環比漲幅較上月縮窄2.5個百分點至0%。價格見頂回落下，對工業企業盈利的支撐作用減弱。

　　量：供給約束有所緩解。11月工業增加值增長3.8%，相比上月回升0.3個百分點，11月國家發改委等部門出臺的一系列加強能源供應保障、穩定市場價格等政策措施成效顯現，供應緊張情況有所緩解，制造業產能加快釋放。

　　利潤率：營業利潤率走低帶動盈利增速回落。11月，規上工業企業營業收入利潤率為6.67%，比上月下降0.73個百分點，相比上年同期回落0.30個百分點，利潤率走低驅動盈利增速明顯回落；1-11月，規上工業企業營業收入利潤率為6.98%，比1-10月回落0.03個百分點，比2017到2019年同期均值提高0.73個百分點，增幅相比上月明顯回落。

　　二、    結構：分化緩解，下游消費品盈利恢復繼續加快

　　11月工業企業利潤結構分化有所緩解。從大類行業來看，11月份，采礦業、制造業、電燃水供應業利潤總額單月分別同比增長249.1%、5.0%、-101.9%，相比上月分別變化31.4、-8.1、-49.2個百分點，采礦業依然是驅動利潤增長的核心貢獻。

　　從各大類行業利潤占比來看，11月采礦業利潤占比見頂回落，由上月的19.9%回落4.1個百分點至15.8%，主要源自11月一系列保供穩價措施的出臺，煤炭等價格明顯回落；制造業利潤占比為84.3%，相比上月上行7.4個百分點，上游價格回落下，中下游行業利潤有所緩解；11月電燃水供應業利潤為負值，煤炭價格處于歷史相對高位，電力供應業面臨較大成本壓力。

　　從大類行業利潤率來看，1-11月采礦業利潤率為19.59%，相比1-10月繼續提升；制造業和電燃水利潤率則在繼續下滑，分別由1-10月的6.57%、4.92%下滑至1-10月的6.56%、4.41%，是企業利潤率大幅下滑的主要來源。

　　為了觀測制造業內部上中下游的盈利分化情況，根據產業鏈所處的位置，我們將工業企業劃分為上游、中游、下游。上游產業以上游采掘業提供的原材料進行再加工，又稱為中游原材料加工業；中游產業以上游產業提供的半成品作為原料，深加工后供應消費市場，又稱為裝備制造業；下游產業為靠近終端消費的消費品業制造業。

　　上游原材料制造業：價格回落致盈利增速大幅走低

　　受煤炭價格回落等因素推動，原材料制造業利潤增速回落明顯。11月份，原材料制造業利潤同比增長6.5%，兩年平均增長16.8%，相比上月回落37.1個百分點。從利潤占比來看，11月份上游原材料制造業利潤占比為26.3%，相比上月下行6.32個百分點。其中，黑色金屬、有色金屬冶煉和壓延加工業利潤增速回落較快，分別由上月的57.3%、167.9%下滑至11月的-69.9%、69.2%。

　　中游裝備制造業：缺芯等供應問題緩解，增速由負轉正

　　裝備制造業是工業企業利潤的核心構成，歷史上占據工業企業利潤比重近40個百分點。11月上游原材料價格回落，裝備制造業盈利增速有所改善。

　　11月裝備制造業利潤總額同比增速為1.2%，兩年平均增速為11.4%，相比上月提升7.8個百分點；從利潤占比來看，11月份中游裝備制造業利潤占比為36.8%，相比上月上行9.7個百分點。

　　分行業來看，缺芯等問題緩解下，金屬制品業、汽車制造、通用設備制造業盈利改善較多，利潤增速較上月分別上行20.1、21.1、9.8個百分點至30.0%、-7.2%、-5.7%。

　　下游消費品業：盈利持續修復，食品類、服飾類企業恢復較快

　　11月份，在消費品生產穩定恢復、價格回升等因素帶動下，消費品制造業利潤同比增長14.5%，較上月明顯加快10.8個百分點，增速連續兩個月回升，并且高于規模以上工業企業平均水平4.6個百分點。

　　分行業看，服裝、食品類盈利狀況均較好，紡織服裝、紡織行業利潤同比分別增長62.8%、22.5%；農副食品加工、文教工美、食品制造行業利潤增速分別為14.2%、15.4%和15.1%，均實現較快增長。

　　分企業類型來看，11月私營、小微企業利潤繼續改善，成本壓力有所緩解。11月份，私營企業、小微企業利潤同比分別增長12.9%、15.9%，比規模以上工業平均水平分別高3.9、6.9個百分點，在一系列助企紓困政策措施作用下，小微企業經營狀況持續改善。

　　三、    庫存：被動補庫延續，私企杠桿率走低

　　工業企業被動補庫繼續得到驗證。11月產成品庫存同比增長17.9%，比10月末繼續回升1.6個百分點，顯示出工業企業補庫階段仍未發生切換，仍處于被動補庫階段；從營收增速來看，1-11月營收兩年復合平均增長9.7%，與上月基本持平，工業企業的被動補庫繼續得到驗證。在企業盈利和營收增速相繼放緩下，企業庫存持續高企，制造業復蘇根基不穩。

　　在此前工業企業利潤的點評中，我們提到，考慮到工業企業營收增速已呈現見頂回落趨勢，制造業補庫階段可能已經切換，由主動補庫轉入被動補庫。（詳見2021年8月27日外發的報告《下游制造繼續承壓，宏觀政策亟待發力——2021年7月工業企業盈利數據點評》）

　　11月份末，工業企業資產負債率56.4%，與10月份基本持平，同比降低0.2個百分點。在企業盈利增速邊際放緩推動下，后續工業企業的微觀杠桿率將繼續去化；分企業類型來看，私營企業杠桿率較上月回落0.2個百分點，國有企業杠桿率比上月上升0.2個百分點，杠桿率走勢分化。

　　四、    展望：盈利增速下行趨勢已定，結構將繼續優化

　　向前看，在工業品價格持續回落下，企業盈利增速下行趨勢已定，將逐步回歸穩步增長區間。今年以來，工業品價格持續高漲，PPI同比增速由年初的0.3%上行至年內高點13.5%，帶動企業利潤率大幅改善，盈利增速持續位于高增區間。展望來看，工業企業盈利增速最快的時期或已過去，在工業品價格見頂回落下，企業盈利增速將逐步回歸穩步增長區間，盈利結構也將得到持續優化。

　　但是也應該看到，現階段制造業企業復蘇的根基并不牢靠。中下游企業面臨的成本壓力仍然較大，企業庫存持續高企，融資需求延續疲弱。下階段，需要繼續加大對制造業，特別是中小微企業的精準支持，進一步做好保供穩價工作，保持適度寬松的貨幣政策環境，促進工業經濟健康穩定運行。

　　(本文作者介紹：光大證券董事總經理，首席宏觀經濟學家，研究所副所長，早稻田大學經濟學博士，中國財政部金融人才庫專家，中國金融四十人青年論壇會員。)