中國監管者圍獵人民幣空頭 3萬億外儲保衛戰打響

　　歐陽曉紅

　　一開年，離岸人民幣就創下兌美元的最大周度漲幅，如此強勢亮相，出乎市場人士的意料。

　　很多人士理解，中國官方對2017年人民幣匯率和資本外流的相關風險預案或已啟動。

　　分析人士稱，不只是打響了3萬億美元外匯儲備保衛之戰，還執行了?！?”匯率之戰術。前者的表達是，中國央行與外匯局相繼祭出“大額交易”與“個人購匯信息申報”新規；后者或是，央媽通過交易價傳遞對匯率的政策意圖或監管思路。

　　二者相輔相成，且出其不意。香港離岸市場那些空頭真的被“打趴”了。不乏交易員用“連環止損，斷崖下跌”形容回撤之慘狀。其中，或有空頭轉多頭。但巨大離岸基點利差難免不引發跨境套利，其潛在隱患尚未發酵。

　　此刻，在各種噪音與信號中，亟待擺布資產、重新配置財富的投資者也許需要厘清風向，把握資產調整的時間窗口與機遇。

　　如此離岸“陣地”

　　“CNY（在岸人民幣）夜盤比較穩定，顯示央行求穩不求升值。CNH（離岸人民幣）會很快回歸CNY?！?月5日，彭博經濟學家陳世淵稱。“這個位置當然加子彈干了。”一位外匯期權市場交易員說，此前一直做空人民幣的他準備做多美元。他坦言有一定回撤，但風險可控。

　　1月6日，離岸人民幣（CNH）對美元升破6.8關口，盤中報出6.7972；但歐市早盤，離岸人民幣對美元短線跳水，跌幅1%，最低觸及6.8622，幾乎回吐前一交易日漲幅。不過，從1月3日到5日，CNH連續收復從6.95-6.78共計18個關口。人民幣對美元最低點到最高點，漲幅近2000點。2017年以來，漲幅一度達2.47%，創下CNH2010年問世以來最大周度漲幅。

　　同日，人民幣兌美元中間價調升639個基點，為十二年以來最大調升幅度，報6.8668，創一個月新高。但盤中在/離岸人民幣一度跌破6.93/6.84關口，境內外人民幣匯差一度倒掛逾1000基點。

　　“央媽一開年就把空頭打爆，威武！”從空頭轉多頭的交易員感慨道：“然而，匯率高估的基本面貌似并沒有任何變化?！薄叭欢绱司薮蟮碾x岸基差或會引發跨境套利?！薄叭欢雼屧谶h期借的美元，貌似到期也是要還的”，情緒激動的上述交易員一連“蹦”出好幾個“然而”。

　　“轉向看好人民幣為時尚早，仍維持2017年底美元兌人民幣匯率預期在人民幣7.3元不變。”高盛在1月5日的客戶報告中稱。

　　CNH如此飆勢，市場傳央行通過在港國有銀行購入人民幣，導致離岸人民幣流動性緊張，匯價上升。但此消息未經各方印證。

　　彭博經濟學家陳世淵就此分析，大概有五大因素：

　　諸如，人民幣匯率下跌至一定階段后，市場預期轉謹慎。在年初購匯壓力特別大的關節，監管者近期推出的系列限制資本流出措施，使得市場擔心央行重新維穩匯率。這會觸發獲利了結。

　　其次，美元走低，在一籃子貨幣機制下，人民幣中間價會走強。市場對美元強勢也出現擔心。

　　再者，CNH池子越來越小，但交易越來越活躍，流動性一直較為緊張。維系CNH在海外平衡的關鍵，就是較高利率或者較低匯價。央行選擇CNH匯價穩定，意味著利率必須較高，否則人民幣會持續回流內地，進一步損害流動性。最近利率較高，利率穩定有了基礎，給空頭帶來巨大成本壓力。

　　另外，在部分空頭平倉，引發更多跟進和止損，導致CNH暴漲。這里面比較多是技術性的，流動性緊張也擴大了這種效應。

　　不過，這或是暫時現象。CNH走勢最終或會回歸CNY。

　　那飆漲的一幕，除了有可能的政策助推意圖之外，市場因素亦不容小覷。

　　1月5日凌晨，美聯儲公布了2016年12月貨幣政策會議紀要，昭示美聯儲對于川普上臺后美國的經濟“謹慎樂觀”。

　　這誘發美元指數次日到達最低點，報出 101.3128，跌幅擴大至1.52%。2017年以來，跌幅0.82%。不過，1月6日的美元指數止跌回升。

　　按照瑞穗銀行駐香港的亞洲外匯策略師KenCheung的話說，人民幣中間價得以支撐，包括借款利率的上升，均表明央行捍衛人民幣，防止破7。

　　一些報道還稱，如有必要，中國政府可能會要求國有企業“暫時將經常賬戶下持有的一些外幣轉換為人民幣”，包括中國可能會繼續拋售美國國債以支撐人民幣。上述舉措或是“匯率與資本外流風險預案”之體現。

　　而特殊時點的一種猜測是，在特朗普就職前，央媽欲把握人民幣局勢，故力挺人民幣匯價。但按照東京三菱日聯銀行（BTMU）的說法，市場最終會意識到美聯儲3月升息的可能性。其在1月4日撰文稱，美元在1月的任何回調都將最終被證明只是暫時的。

　　不過，現在下結論，也許為時尚早。

　　某種程度上，“811”匯改之后，中間價日趨市場化，在必要的時候，央媽也許希望通過交易價來傳遞對匯率的政策意圖或監管思路。

　　在一些交易員看來，其對中間價的關注度較此前明顯降低?！敖裉斓氖毡P價昭示明天的中間價，除非晚上美元有特別大的異動?！?/p>

　　陳世淵建議交易員：第一，把握政策變化，不確定增加時候，應該更加謹慎，減少頭寸；第二，把握匯率機制，比如美元匯價變化；第三，把握CNH規律，比如流動性差，意味高波動，有風險溢價；比如利率較高的時候，有助于CNH匯價穩定，做空成本高，有風險；第四，盡量朝趨勢做短線，及時止損；第五，政策管短期，基本面管長期，交易策略因政策變化而調整，但是盡量跟著基本面趨勢走。

　　上述空頭轉多頭的交易員可能是看大勢之典型案例。如此離岸市場讓他們又愛又恨！

　　2015年“811匯改”之后，央行開始收緊流向香港離岸市場上的人民幣頭寸，香港離岸人民幣存款從2015年8月9790億元一路下行至2016年11月的6276億元，下行幅度高達35%。

　　據興業證券固收研究員池光勝分析，在某一時點，若央行認為有必要對離岸人民幣匯率進行干預，則會要求香港市場上的中資銀行減少向金融市場融出人民幣頭寸，離岸市場上的人民幣拆借利率會順勢升高，同時，由于離岸市場上的人民幣存款池子已經大幅縮小，在扣除掉企業和居民正常的備用資金后，實際可以向外匯市場融出的“人民幣外援資金”就顯得非常稀缺。

　　因此，“央行通過‘抽干’香港離岸市場人民幣的方式顯著增加了離岸市場對央行的依賴程度，進而可以通過‘指導’中資銀行放緩向市場融出人民幣的方式來干預離岸人民幣匯率，這種干預方式可以較好地節約寶貴的外匯儲備?！背毓鈩僬J為。

　　不過，“前幾年發展起來的離岸點心債市場喪失流動性，是本輪匯率保衛戰最先犧牲的資產品種?！币晃粋薪灰讍T說。

　　特殊時點的“保衛戰”

　　“既保外儲，又保匯率”，也許可以給這場特殊時點的“保衛戰”貼上如此標簽。

　　而此場保衛戰中，何謂央媽的“擇時藝術”？

　　池光勝分析，對空頭而言，為了賺取人民幣貶值帶來的收益，一個最簡單的方法就是，在持有SPOT（即期交易） 多頭的同時做多 SN（SPOT/NEXT的掉期），并在T+1做出一個SELL交易，這樣可以將T+2的美元頭寸和人民幣頭寸全都扎平。這筆交易的收益等于T+1交易日人民幣相對于T日的貶值基點差與T+0交易日SN的SWAP（境外外匯掉期交易）的差值。

　　央行選擇在星期三（1月4日）進行干預市場，是因為按照SPOT市場T+2的交割制度，所有在今天進行做空SN交易的人可以賺取連帶周末在內的三天Carry（套息），當前SN的SWAP為130，在歷史上處于非常高的位置，也就成為了一個非常不錯的獲利機會。因此，央行選擇在星期三出手可以更好地利用市場的力量來達到干預離岸市場匯率的作用。

　　其間，離岸市場“抽緊”流動性，無須動用外儲就能傳遞政策意圖。此策，即“央媽用交易方式表達匯率意圖”并非首次動用，在2015、2016年均試過牛刀，且屢試不爽。

　　回顧過去兩年，外儲從2014年6月峰值時的近4萬億美元回落至2014年年底的3.84萬億和2015年底的3.47萬億美元?！?017年上半年中國外儲將有可能跌破3萬億美元的大關，屆時匯率能否守住7：1這個大關將令人關注。人們看待將來的態度并沒有那么復雜，無非是當下狀況的線性外推?！北本煼洞髮W金融研究中心主任鐘偉認為。

　　不管承認與否，在驟降的逾9000多億美元外匯儲備中，資本外流或是主因，而外流的肇因可能并非情緒恐慌而是資產配置。

　　鐘偉稱，外匯儲備是中國改革開放30多年點滴積累的真金白銀，一旦失去難以復元，而作為價格信號的匯率，起伏是常態，如果兩者不能兼得，那么守儲備舍匯率。

　　值得一提的是，中國唯一一個在短短兩年時間承受了超過2萬億美元的資本流動逆轉，卻仍安然無恙的經濟體?！斑@種資本流出究竟是基于理性的資產配置需求，還是處于恐慌的資本外逃？我傾向于認為理性占據了上風。”鐘偉認為。

　　在光大證券全球首席經濟學家、研究所所長彭文生看來，不僅要從經濟周期，還要從金融周期的角度來看經濟的波動和匯率問題。比較美元、日元和人民幣的實際有效匯率，人民幣在過去十幾年過度升值。未來要增加人民幣匯率彈性預防外部沖擊，尤其是防止特朗普財政擴張的沖擊。

　　如此，未來人民幣匯率會選擇走向浮動么？“在短期內增加匯率彈性可以依靠貶值、消耗外匯儲備和資本賬戶管制這三個方法聯用，同時配置以結構性的改變，包括房地產去泡沫、金融去杠桿等措施?！迸砦纳J為。

　　匯市風云難測的當下，提升匯率風險的管控能力才是市場主體的當務之急。

　　而收緊流動性保匯率，或許對于去杠桿存憂的債市房市并非好消息。此間，也要當心那些被打爆的空頭積蓄力量“反撲”，包括趨利資本伺機套取離岸巨額利差的負效應。

　　市場有觀點認為，總體規模不會太高的中國央行swap頭寸，或將在今年1月下旬集中到期。其可能對市場預期會有沖擊?！把雼尨舜卧谶h期借的美元，到期也是要還的?！币晃唤灰讍T感嘆道。