3月27日，韓國(guó)國(guó)家養(yǎng)老金服務(wù)公司（NPS）官員表示，由于美國(guó)國(guó)債投資比例已經(jīng)過(guò)高，而且美國(guó)國(guó)債收益率又下降了很多，NPS將不再購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，并且考慮購(gòu)買歐洲國(guó)國(guó)債和其他收益率更高的資產(chǎn)。NPS管理著2200億美元資產(chǎn)，是世界第五大養(yǎng)老基金。在美聯(lián)儲(chǔ)降息和美元貶值的背景下，對(duì)于美元的海外投資人來(lái)說(shuō)，這一消息顯得意味深長(zhǎng)。

　　筆者認(rèn)為，對(duì)于美國(guó)國(guó)債“減持”問(wèn)題的分析，需要嚴(yán)格區(qū)分絕對(duì)減持和相對(duì)減持，前者反映了海外持有量的絕對(duì)值變化，后者則反映了美國(guó)國(guó)債在總體海外資產(chǎn)投資中的比例變化。

　　從絕對(duì)減持的角度看，“美國(guó)國(guó)債減持”是一個(gè)偽命題。從次貸風(fēng)波爆發(fā)的2007年7月到2008年1月，美國(guó)國(guó)債的海外持有量從22010億美元上升至24025億美元，增幅為9.15％，而且該指標(biāo)的月度數(shù)據(jù)一直在上升。從結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)看，在23個(gè)美國(guó)國(guó)債主要海外持有者中，只有日本、中國(guó)香港、瑞典等9個(gè)在這期間的持有量有所下降，另外，除日本外其他機(jī)構(gòu)投資的整體規(guī)模并不高。

　　從相對(duì)減持的角度看，則是另外一番景象，在全球投資組合中相對(duì)比例的下降意味著海外投資對(duì)“美國(guó)國(guó)債”的投資興趣正在淡化。首先，美國(guó)國(guó)債海外持有量余額與同期全球外匯儲(chǔ)備增量的比例在次貸風(fēng)波后下降，2007年7月這一比例為39.25％，2008年1月下降至38.30％；其次，外國(guó)機(jī)構(gòu)持有的美國(guó)國(guó)債占整體海外持有量的比重也從73.64％下降至70.17％。

　　美國(guó)國(guó)債“絕對(duì)增持”和“相對(duì)減持”的并存，深刻反映了次貸風(fēng)波背景下防范美元超跌和分散投資風(fēng)險(xiǎn)兩種潛在市場(chǎng)心理。

　　一方面，從2007年6月末至2008年3月下旬，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)六次降息總計(jì)300個(gè)基點(diǎn)讓美國(guó)國(guó)債收益率全面下跌，再算上美元貶值的匯率成本，持有美國(guó)國(guó)債對(duì)投資資本贏利性的沖擊不容小視。而且，次貸風(fēng)波發(fā)展的不確定性和美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的可能也給美國(guó)國(guó)債未來(lái)的流動(dòng)性和安全性帶來(lái)了潛在挑戰(zhàn)。

　　另一方面，美元指數(shù)自2007年7月2日至2008年3月21日一路急跌了10.67％，不僅造成了以“三金（美金、黃金和黑金）異動(dòng)”為表象的國(guó)際貨幣體系初步紊亂，還為美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)外輸出和次貸成本的全球分?jǐn)倓?chuàng)造了路徑，全球各主要經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)持有美元資產(chǎn)，以避免美元超跌加速的必要性在不斷凸現(xiàn)。

　　如果將美元匯率變化同美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債海外凈買賣數(shù)據(jù)放在一起，這一潛在意圖盡顯無(wú)遺：在次貸風(fēng)波初期美元匯率尚未顯露超調(diào)跡象之時(shí)，海外持有者凈賣出了美國(guó)中長(zhǎng)期國(guó)債，而隨著美元加速滑向深淵，防范性操作顯著增強(qiáng)，凈買入成為主流；而且可以看到，在2007年12月美元匯率反彈的月份，海外持有者凈買入的數(shù)額非常小，在2007年9月、10月、11月和2008年1月這幾個(gè)美元貶值的月份，海外持有者凈買入的數(shù)量卻非常大，如此迥然有異的操作充分顯示出凈買入的匯率防范性。

　　次貸風(fēng)波后的復(fù)雜形勢(shì)，使得全球美國(guó)國(guó)債的海外持有者一邊以相對(duì)減持的方式有序調(diào)整資產(chǎn)幣種結(jié)構(gòu)，一邊以絕對(duì)增持的方式避免美元匯率過(guò)度超調(diào)。

　　因此，以“有保有壓”的態(tài)度辨證對(duì)待美國(guó)國(guó)債持有問(wèn)題是長(zhǎng)期理性與短期理性兼具的戰(zhàn)略。從2007年7月到2008年1月，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債余額從4800億美元上升至4926億美元，絕對(duì)增持幅度為2.63％。從未來(lái)趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)繼續(xù)保持絕對(duì)增持將有助于緩解人民幣匯率升值壓力，并減小美元貶值沖抵中國(guó)調(diào)控通脹成果的可能。與此同時(shí)，在長(zhǎng)期內(nèi)繼續(xù)有序分散投資方向，平衡投資幣種，甚至在美元貶值見(jiàn)底后由相對(duì)減持進(jìn)一步轉(zhuǎn)向絕對(duì)減持，對(duì)于中國(guó)海外投資的保值升值將不無(wú)裨益。（作者供職于中國(guó)工商銀行城市金融研究所）

程實(shí)