文/新浪財經合作機構 日經BP社 作者為倉都康行 原文出自日經BP社運營的《日經商務周刊》

　　在市場經濟領域中，有幾樣扣著“無法維持”的帽子，卻維持至今的事物。其中，不斷膨脹的日本財政赤字首當其沖。歐洲央行勉強維系歐元、因沒有其他替代品而繼續使用美元作為儲備貨幣的國際金融體制等，應該也可以列入“無法維持清單”。

　　但這些事物的無法維持性，都是以“從長期觀點來看”為前提，今后1年左右就會崩潰的可能性很小。與之相比，最近突然在媒體上出現的中國的高經濟增長率及其金融體系的“無法維持性”似乎更是迫在眉睫。

　　其中，“影子銀行”已經成為世界性話題，國際貨幣基金組織[微博](IMF)首席經濟學家布蘭查德(Blanchard)將中國風險列為世界經濟的首要風險因素，引發了廣泛關注(第二大因素是“安倍經濟學”，第三大因素是美國縮小貨幣寬松政策)。

　　“由投資轉向消費”的結構轉換停滯不前

　　隨著中國4月-6月GDP同比增長率放慢到7.5%，對于中國的警惕似乎進一步增強。這個數字本身基本符合市場預測，并不出乎意料，但包括出口大幅下滑在內，增長的具體內容卻令人實在無法開口稱贊。

　　倫敦經濟咨詢公司資本經濟公司(Capital Economics)分析指出，增長的5.9%歸功于投資的帶動，消費的貢獻度僅為2.3%。而在1月-3月，投資帶動的增長率為2.3%，消費為4.3%。經濟增長的重點似乎再度放到了投資上，這樣的經濟狀況表明，“由投資轉向消費”的結構轉換已經明顯出現停滯。

　　由于曾在7月參加中美戰略與經濟對話的中國財政部長樓繼偉稱“今年實現7%經濟增長目標無太大問題”，市場上一度充斥著“中國政府將增長目標從7.5%下調到了7.0%”的猜測。

　　新華社雖然做了“發言有誤”的訂正，但也報道稱，李克強總理曾經表示“今年的增長率不允許低于7%”，由此可見，在中國政府內部，7%無疑也是一個敏感的數字。

　　其實，觀察中國經濟社會穩定性的重要指標并不是不可靠的GDP，而是就業。中國沒有像發達國家那樣可以信賴的就業統計，但可以確定的是，出口低迷導致制造業就業崗位減少已經成為沉重負擔。工資上漲速度也普遍出現觸頂回落的跡象，不難想像，有史以來人數最多的高校畢業生在今后將會給就業市場帶來更大的壓力。

　　由于中國金融體系存在的問題在某些方面與美國的次級貸款相似，因此不少觀測都由此類推，聯想到是否會出現像5年前雷曼危機那樣的金融危機。直到5月前后，筆者也一直懷有這樣的警惕，但隨著市場信息的收集，筆者逐漸覺得，中國的金融體系問題帶來的后果似乎并不會是“百年一遇”的聳人聽聞的世界金融風暴。

　　就筆者目前的印象來說，中國將面臨的反而類似于1990年代日本出現的情況——慘淡的壞債時代及其后的長期經濟蕭條，以及就業低迷引發的嚴重社會動蕩和政治體制動揺，這一段歷程長期而非常艱難。

　　底特律之后是鄂爾多斯？

　　7月，美國底特律市申請破產，美國最大規模的地方政府財政破產浮出水面。這對地方債市場產生了不小的影響。部分觀測者甚至擔心底特律成為“美國版希臘”。

　　但要論地方政府的財政危機給經濟帶來的震蕩程度，中國的危險度恐怕更高。鄂爾多斯市就是一個典型的例子。筆者只通過電視畫面等見過該市，因此不敢妄言，但現在似乎有看法認為，制造出了世界上屈指可數的“鬼城”的該市，財政崩潰表面化只是時間問題。

　　自從2009年半島電視臺率先作了報道以來，CBS、BBC等英美電視媒體也紛紛報道了中國地方城市過剩的房地產投資，向全世界公開了“鬼城”真實的景象。因這些報道而一舉成名就是鄂爾多斯。在李克強總理提出的房地產投資抑制政策中，該市是最常提到的城市之一。

　　通過彭博通訊社的報道可以看到，現如今該市已經看不到開發的影蹤，吊車廢棄在爛尾樓上，空無一人的工人宿舍大門破敗，在風中搖搖欲墜。彭博社指出，原本活躍的新建高級公寓的銷售也已經基本停擺。

　　鄂爾多斯建設了豪華的機場、體育場館，乃至奢華的住宅區，但人工城市建設的財源結構極其不穩定。房地產銷售跌至冰點，徹底失去收入來源。隨著經濟發展的放慢，瘋狂的“煤炭熱”也灰飛煙滅。目前財政情況還看不到好轉的跡象。當然，對未清償負債的再融資也更加令人擔憂。

　　現在，類似鄂爾多斯的城市在中國隨處可見，這恐怕是中國地方財政的現實。雖然開發資金來自地方政府成立的金融公司，但對作為其資金來源的影子銀行，中央政府和人民銀行已經開始著手整治。有看法認為，從地方政府債務總額來看，江蘇省的情況最為嚴重。

　　這樣的地方財政和金融問題令李克強總理感受到了強烈的危機。

　　相對于“安倍經濟學”，英國巴克萊資本銀行將李克強總理的經濟計劃稱為“李克強經濟學”，其銳意實行的經濟政策使膨脹的地方財政以及為其提供資金支持的銀行受到了迎頭痛擊。隨著資金趨于吃緊，“地方政府的債務違約與銀行經營風險”可能會表面化。可以說，這與5年前美國“住房貸款違約增加及大型金融機構破產”的情況十分相似。

　　2008年雷曼破產使人們對破產的擔憂擴大到了其他大型金融機構及保險、汽車貸款等領域，對于實體經濟，也造成消費驟減、失業激增等極大壓力。危機之火還燒到了歐洲，使英國出現百年不遇的擠兌，還引發了歐元區的財政危機。

　　是否會出現第二次“雷曼危機”？

　　那么，如果中國爆發金融危機，將會引發怎樣的情況？筆者推測，雖然可能會出現商品價格暴跌、拋售新興市場國家和資源國家資產的情況，但像5年前那樣引發全球性危機的可能性恐怕很小。這是因為，中國的銀行雖然總市值已經躋身世界前列，但資本市場體系并沒有與美歐日的金融機構建立有機聯系。

　　而且，中國并不依賴海外借款，資本急劇外流的風險小。高儲蓄率、經常項目順差以及巨額外匯儲備等也是緩和危機感的要素。這一點與日本十分相似。

　　退一步說，就算曝出壞債，中國政府恐怕也不會置大銀行于不顧。作為央行，中國人民銀行在6月短期利率市場出現利率暴漲時不動聲色，震驚了全世界，但這其實是中國要“控制影子銀行”的訊號，擁有企業金融正常資金需求的銀行還是獲得了足夠的流動性。也就是說，中國政府和央行雖然宣布實施“伴隨疼痛的改革”，但并不是要推行令實體經濟崩潰的金融政策。

　　不過，中國經濟增長速度放緩的現實無法隱瞞，因此在一些方面估計會產生不小影響，例如因消費減少而從日本的進口減少等。這也有可能壓低日本的經濟增長率。面對世界第二大經濟體實際需求的減少，在預測影響蔓延的途徑時，或許需要做好相應的思想準備。

　　總而言之，中國作出的選擇，估計會是通過容許部分地方財政債務違約，暫時擱置大型金融機構的經營問題，以盡可能縮小實體經濟受到的負面影響。不過這樣一來，就變成為僵尸銀行提供支持，向僵尸企業繼續貸款，這與1990年代日本曾經走過的道路如出一轍。

　　在胡思亂想之前，先來具體地分析中國與1990年代的日本有哪些相似性。筆者曾在銀行工作過，最在意的當屬“貸款總額”。現在，不受監管的影子銀行的實際情況不明，的確是令人擔憂的一大因素，但即便受到監管，龐大的信貸余額因政治因素而遭到擱置的事實也不可忽視。

　　一般來說，對于一定的經濟規模，“可償還債務額”必然有一個封頂值。施加的杠桿作用越強，無力償還的可能性就越大。無需拿次級貸款和雷曼危機舉例，這一點不言而喻。因此，信貸總額與GDP的比值是相當具有參考價值的經濟健全指標。

　　1980年代，日本的比值約為120%，之后，隨著以房地產為擔保的貸款不斷擴大，這個數值也水漲船高，在1990年代超過了170%。泡沫隨之破裂。

　　有分析認為中國現在的比值已接近當時的日本。摩根大通推測，2000年還保持在105%的比值，到2012年底，已經上升到了187%。但對于中國，需要特別一提的是，在過去4-5年內，比值出現了快速攀升。

　　信貸余額之所以激增，契機明顯在于2008年推出的占GDP 15%的大規模經濟刺激政策。當時，這項政策得到了全世界的熱烈歡迎，但卻釀成了如今令世界最為擔心的結構。就算歡迎再熱烈，我們也不能忘記，大膽的經濟政策必然伴隨著副作用。

　　中國經濟出現慢性病征兆

　　隨著這一積極財政政策，中國地方政府加快了缺乏規劃性的房地產開發，銀行向政府的金融公司不斷提供償還可能性很低的貸款，富豪為圖高回報，也開始參與這樣的投資。

　　日本在進入1980年代后期之后，在房地產行情持續上漲的神話之下，也曾經出現過投資熱潮，企業擴大資產負債表，銀行擴大貸款，個人把希望和金錢寄托于土地的潛在收益，按照證券公司的推薦瘋狂投資股市。雖然細節存在差異，但從房地產和銀行扮演著重要角色的意義上來說，中國現在上演的金融戲碼與當年的日本基本相同。

　　當然，中國與日本既有相似性，也有差異。其中之一或許是中國的人均GDP尚未追上發達國家的水平。中國經濟距離成熟還相差甚遠，農村還存在著大量的潛在勞動力。就像常說的那樣，就經濟階段而言，現在的中國或許接近1960-1970年代的日本。

　　此，中國不會像日本那樣，一頭扎入好似增長發動機熄火的“失去的20年”，在黑暗的時代中掙扎，中國還擁有借助全面的國家支持解決壞債問題，健全金融體系，成功擺脫低增長的可能性。

　　不過，由國家主導的缺乏效率的資金分配存在著重大缺陷，足以抵消自上而下體制的優勢。而且，作為金融政策核心，中國人民銀行在1948年成立之時還兼具商業銀行的職能，從1995年才開始專門行使央行職能，歷史較短，應對危機的經驗與發達國家的央行不能相比。而且，中國現在面臨著致命的人口動態結構，在步入經濟成熟期之前，勞動力人口已經開始轉向減少。

　　隨著金融擴大的異常加速，中國經濟開始表現出的癥狀似乎不是突發癥狀，而是慢性病的征兆。倘若癥狀只是經濟減速，很快就能回到增長軌道，應該稱得上是萬幸。但是，近10年來開始快速向市場經濟傾斜的中國是否能夠避免歐美和日本等在過去100年中曾品嘗過的苦澀？這一點目前尚無定論。對此，筆者并沒有那么樂觀。

　　(本文作者介紹：日經BP社是日本最大的專業出版集團，旗下運營雜志40余種、專業網站10多家。編譯：日經技術在線)