以2006年下半年發放的次級按揭貸款債券里投資級別最高者的價格已下跌44%，這隱含的情況為：有六成借款人違約，而他們抵押的住房只有30%的價值能收回。從常理判斷，即使最極端的情況也不會如此糟糕。因此，市場估值過于悲觀，在未來可能會得以修正

　　- 本刊特約作者 李云潔/文

　　雖然在這輪次貸危機中，房市之跌超過了1990年的S&L(美國儲蓄信貸協會)危機，但這次危機對金融市場的傷害并不如前。在最壞的消息可能正在近期兌現后，金融市場將在二季度企穩，次貸危機將隨之宣告結束。

　　金融市場抵御力強于S&L危機

　　比較一下就不難發現，次貸危機對金融市場的傷害并不能與S&L危機等量齊觀。后者是1970年代在美國金融市場不健全的情況下，政府主導的金融機構轉型失敗導致的。當時各協會普遍自身管理混亂、競爭力不強，它們比這次危機中金融機構的質量要弱。當然，這次危機中專營次級按揭貸款的金融機構由于過于激進，風險治理的質量也許相差不大。

　　另一方面，這次危機中銀行的信貸風險很大程度由全世界投資人分擔，而且，大部分美國商業銀行的核心資本率在6%以上，要好于過去4%左右的水平，因此很難出現商業銀行被大規模擠兌的現象。再次，儲蓄信貸協會危機直接導致了1990年下半年經濟嚴重衰退兩個季度，目前的危機中，即使是最悲觀的機構也沒有這樣的預測。最后，主權基金的存在為金融市場的穩定起到了較大的作用。

　　更重要的是，從S&L危機的發展歷史中可以得出兩點啟示：

　　任何危機都有完結之時。金融危機是實體經濟中供需不平衡累計到一定程度后在金融市場上的激烈表現，它通常會逼迫實體經濟以更快的速度調整失衡結構。因此當經濟中的矛盾累計到以危機的形式爆發出來的時候，這個調整過程的結束也就可以預見了。故而金融危機通常不會持續太長時間。

　　金融股的表現在這種金融機構導致的信貸危機中有相當的預示作用。以銀行領域出現問題導致的信貸危機中，金融股的表現反映了市場投資人的理性預期和借貸意愿，因此對經濟和金融形勢的判斷有相當的指標意義。如圖1所示，金融股股價相對標普的走勢在1989年12月開始跑輸標普，并在1990年7月進入急劇下降階段。同時，經濟則是在1990年的四季度、1991年的一季度進入較嚴重的衰退期。而這時的金融股則在1990年10月觸底后強勁反彈。兩個季度后，經濟也快速進入復蘇通道。總體而言，在1990年的S&L危機中，金融股提前一個季度預示了經濟的衰退，提前兩個季度預示了經濟的復蘇。從經濟的層面看，美國經濟體的企業和居民對信貸有非常大的依賴，因此金融市場的趨穩是經濟復蘇必要的前提條件。

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