金融市場或今年二季度穩定

　　金融市場最壞的消息可能正在近期兌現。歷次危機中總有一些大型金融機構破產成為定義這次危機的標志性事件(即最壞的事件)，如S&L危機中破產的數千家大大小小的儲蓄信貸協會，以及1998年中被收購的LTCM公司。上周五(3月14日)，最早受到次貸危機波及的美國第五大投資銀行與第二大按揭貸款債券承銷商貝爾斯登由于流動性急劇枯竭，不得不要求美聯儲緊急援助300億美元；周日，摩根大通宣布將以2.4億美元的低廉價格收購貝爾斯登。現在的金融市場已經體現出相當的恐慌狀態。

　　但是，目前市場對次級債的估值過于悲觀，很有可能在未來會得以修正。以2006年下半年發放的次級按揭貸款債券中投資級別最高的ABX-HE0-AAA 07-1為例，目前價格下跌已經超過44%，這個價格隱含的損失情況大致為，違約率達到60%，而損失率達到70%。這意味著將有60%的借款人違約，而這部分違約人抵押的住房只有30%的價值能收回。

　　從常理判斷，即使最極端的情況也不會如此糟糕。標普在3月13日預計，總的次級債直接損失將在2850億美元左右，而他們對2006年發放的次級債損失估計在19%左右(42%的違約率與45%的損失率)。現在次級債市場的恐慌情緒主要來源于將于第二季度進入利率重置高峰期的ARM貸款(圖2)，市場擔心違約率將會急劇攀升，并使得住房市場的狀況更加慘烈。這種擔心有一定道理。但是在上次S&L危機發展過程中，官方對危機損失的預測是隨著危機的發展而逐步提升的，并在危機頂峰時期的估計比危機開始時高出了2-3倍，市場的估計更加悲觀，而事實證明清算損失在1500億美元左右，和危機頂峰時官方估計相符。

　　大型金融機構未來損失增加有限。由于次按危機使得市場的風險溢價率急劇上升，金融機構一方面由于資金充足率的要求而惜貸；另一方面也因為融資的困難而不得不將大量壞賬體現到資產負債表中，使得放貸動力更小。標普認為，一些華爾街巨頭在次按危機中的計提準備比市場計提比例更加保守，這意味著他們在盯市過程中已經將大部分的損失已經充分體現在2007年的財報中，雖然未來損失仍可能增加，但在次級債如此被低估的情況下，再大幅度增加的可能性較低。這意味著，這些大型金融機構很難像貝爾斯登一樣陷入流動性困境。

　　從S&L危機中學到的另一個經驗是，危機見底的信號是大型金融機構利用自己的品牌優勢進行大規模外部融資，改善資金充足率。這是因為，解決金融機構惜貸問題最直接的辦法就是融資與削減紅利等增加資本金的手段。據統計，全球各主要金融機構在2007年財報中披露了1946億美元的次級債相關損失與計提壞賬準備。而幾家最主要的金融機構(如花旗、美林、瑞銀等)已經成功實施或計劃實施了巨額的外部融資計劃(表1)和削減紅利計劃，總金額達1351億美元。

　　與S&L危機時代不同，這次危機發生在新興市場國家崛起之際，來自中東、東亞的各大主權基金已經頻繁扮演了給華爾街救市的角色。隨著更多的融資計劃出現，金融機構的資本充足率將會好轉，作為華爾街最大購買者之一的投資銀行們將很難對目前市場上估值奇低資產視而不見，隨著購買的活躍，信貸危機將宣告結束。

　　(作者為中投證券研究員)